文 | 融中財經(jīng)

“投資不過山海關(guān)”的魔咒正在被打破。

寶馬中國與東北老牌車企金杯汽車聯(lián)手，共同出資設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金，劍指電動化、智能化、低碳化新賽道。

這一合作不僅標(biāo)志著傳統(tǒng)整車巨頭從“甲方”變“LP”，更釋放出產(chǎn)業(yè)資本深度綁定地方國資、共筑供應(yīng)鏈安全新信號。東北，正試圖用“政府母基金+產(chǎn)業(yè)場景”的新公式，把昔日老工業(yè)基地變成硬科技項目IPO的跳板。當(dāng)醫(yī)療、軍工光電、氫能、工業(yè)軟件等細分賽道開始冒頭，東北一級市場能否借此逆襲？

下場做LP

金杯和寶馬聯(lián)手，做了一個LP。

近日，金杯汽車發(fā)布公告，公司擬作為有限合伙人，以自有資金出資2.4億元參與設(shè)立投資基金，并擬與粵科母基金、沈汽新致、寶馬中國、申華控股、沈汽晟馭、遼粵基金共同簽署《沈陽汽車產(chǎn)業(yè)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）合伙協(xié)議》（簡稱“投資基金”）。投資基金的認繳出資總額為8億元，其中，公司認繳出資2.4億元，占投資基金認繳出資總額的30%。

據(jù)悉，這只投資基金的管理人為粵科母基金，執(zhí)行事務(wù)合伙人為粵科母基金、沈汽新致，有限合伙人為寶馬中國、金杯汽車、申華控股、沈汽晟馭、遼粵基金。鑒于執(zhí)行事務(wù)合伙人沈汽新致及有限合伙人中，申華控股、沈汽晟馭與公司為同一控制人控制，本次參與設(shè)立投資基金構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。投資基金存續(xù)期7年，其中投資期4年，退出期3年。投資范圍主要聚焦于汽車產(chǎn)業(yè)鏈，重點關(guān)注電動化、智能化、低碳化等方向。投資行業(yè)包括但不限于電子信息、新材料、新能源、高端制造等。合伙企業(yè)的認繳出資額分四期實繳到位，具體時間分別為2025年9月、2026年1月、2027年1月和2028年1月，每期實繳出資比例為25%。

金杯汽車，是沈陽一個極具代表性的車企。成立于1988年的金杯汽車，注冊地遼寧省沈陽市，是沈陽地區(qū)歷史最久、規(guī)模最大的汽車及零部件制造企業(yè)之一，1992年在上交所掛牌，控股股東為沈陽汽車產(chǎn)業(yè)鏈國資平臺，最終實控人為沈陽市國資委。

公司主營業(yè)務(wù)聚焦汽車零部件的設(shè)計、生產(chǎn)與銷售，產(chǎn)品涵蓋內(nèi)飾件、座椅、橡膠件、變速器、前后橋、車架、燃油箱等29大類130多個品種，并擁有“金杯海獅”“閣瑞斯”等輕客、輕卡和專用車平臺，近年與吉利合作推出“金杯吉運”新能源商用車（E6/E9）。華晨寶馬是其第一大客戶，配套5系、X5、3系、X3等車型，同時為華晨雷諾、通用雪佛蘭等提供零部件。

旗下金杯延鋒、金杯李爾、金杯安道拓等合資或控股平臺分別負責(zé)門內(nèi)飾板、儀表板、整椅總成、座椅骨架及配件，其中金杯延鋒和金杯李爾均為華晨寶馬核心供應(yīng)商，金杯安道拓剩余50%股權(quán)正被公司現(xiàn)金收購以強化盈利并表；此外與TCL合資2億元設(shè)立馭新智行，切入智能車載設(shè)備、AI應(yīng)用軟件領(lǐng)域。

這次金杯汽車與寶馬中國攜手做LP，表面看是各出2.4億元和2.2億元共同參投8億元規(guī)模的“沈陽汽車產(chǎn)業(yè)投資基金”，本質(zhì)卻是一場“各取所需、風(fēng)險共攤”的產(chǎn)業(yè)鏈深度綁定：對金杯而言，公司一部分利潤靠華晨寶馬配套，在整車端“空窗”且國產(chǎn)新勢力沖擊寶馬銷量的背景下，只有把觸角伸到電動化、智能化早中期項目，才能提前鎖定下一代訂單、擴大配套半徑，鞏固自己在寶馬體系內(nèi)的“板凳深度”；對寶馬中國而言，沈陽是其全球最大單一生產(chǎn)基地，5系、X3、X5、iX3等核心車型悉數(shù)產(chǎn)自這里，面對本土激烈競爭，寶馬需要把遼寧省政府、沈陽國資及核心供應(yīng)商更緊地綁在一起，用共同出資的方式換取地方政策、場景測試、供應(yīng)鏈安全和新技術(shù)優(yōu)先導(dǎo)入，同時用較小資金撬動社會資本，為本地新能源、智能網(wǎng)聯(lián)、新材料等初創(chuàng)企業(yè)提供“寶馬場景+資金+訂單”的加速通道，實現(xiàn)“本地化創(chuàng)新—快速驗證—優(yōu)先量產(chǎn)”的閉環(huán)。

雙方共同選擇粵科母基金做GP，則是看中其廣東科技項目庫與資本通道，可把大灣區(qū)電池、芯片、感知、輕量化等前沿資源引入東北，形成“南技北產(chǎn)”的示范?；?年存續(xù)、4年投資、3年退出，正好覆蓋下一代車型開發(fā)周期，金杯借基金低成本鎖定潛在并購標(biāo)的，寶馬則借基金孵化可快速導(dǎo)入供應(yīng)鏈的黑科技，雙方在資本層面先握手，為后續(xù)技術(shù)、訂單、股權(quán)甚至合資留下靈活接口，也順勢滿足了地方政府的招商與產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型訴求，是一場把客戶、供應(yīng)商、地方政府和科技創(chuàng)新四重利益打包的“沈陽方案”。

商而優(yōu)則投

商而優(yōu)則投，這是所有企業(yè)的必經(jīng)之路。

金杯汽車近年來的發(fā)展趨勢呈現(xiàn)“整車復(fù)產(chǎn)+零部件放量+新能源轉(zhuǎn)型+出海提速”四條主線。

整車端，在沈陽汽車入主、華晨集團重整收官后，公司與吉利遠程深度綁定，2024年12月下線吉運E6、E9兩款純電盲窗輕客，2025年初推出明窗版，年中再推醇氫電動版，并計劃年底重啟海獅系列改款，形成“傳統(tǒng)能源+新能源”并舉的產(chǎn)品矩陣。

零部件端，公司把寶馬新世代車型內(nèi)飾與座椅項目作為核心增長點，2024年前三季度雖因新老項目交替導(dǎo)致營收同比略降不過毛利率持續(xù)修復(fù)，并繼續(xù)向二級配套延伸，為延鋒、李爾、施爾奇等寶馬一級供應(yīng)商做塑料件及總成件，鎖定未來五年62.7億元新訂單。

資本端，這次與寶馬中國、粵科母基金等共同發(fā)起8億元沈陽汽車產(chǎn)業(yè)投資基金，提前卡位電動化、智能化早中期項目，強化上下游協(xié)同。

市場端，公司把“出?！绷袨榈诙鲩L曲線，2025年4月全面啟動海外系統(tǒng)化布局，采取KD工廠+本地化適配模式，已在越南、埃及、馬來西亞、緬甸、土庫曼斯坦、沙特、坦桑尼亞、贊比亞、玻利維亞等地落地產(chǎn)能或斬獲訂單，全年出口目標(biāo)同比翻番。

當(dāng)整車企業(yè)把主業(yè)做到“現(xiàn)金流安全、毛利率穩(wěn)定、負債率可控”之后，通常會進入“戰(zhàn)略防御+二次成長”階段，防御是為了防止核心技術(shù)被別人顛覆，二次成長是因為靠賣車只能線性增長，必須找到“第二曲線”。做LP正是同時滿足這兩件事的“低風(fēng)險杠桿”。

經(jīng)營妥善的車企每年都要花幾十億采購電池、芯片、軟件、新材料。以前是靠招標(biāo)、靠商務(wù)談判，現(xiàn)在發(fā)現(xiàn)關(guān)鍵零部件供不應(yīng)求，于是把部分采購款換成“LP出資”——先成為初創(chuàng)企業(yè)的股東，再簽優(yōu)先供應(yīng)協(xié)議。只要項目長大，自己就擁有“股東價+優(yōu)先提貨權(quán)”，相當(dāng)于把未來可能暴漲的采購成本提前資本化，鎖定供應(yīng)鏈安全。

車企自己做預(yù)研，所有費用進損益，可能失敗率還高，把錢投給市場化GP，讓GP去撒網(wǎng)，成功項目再反向并購或增資，主機廠只并表優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。這樣研發(fā)支出從“剛性費用”變成“可退出資產(chǎn)”，財報更輕，估值更高。

地方政府愿意給地、給補貼、給試點場景，但要求車企帶技術(shù)、帶資金、帶生態(tài)。比如，車企拿1億元做LP，政府引導(dǎo)基金再出1億元，社會資本湊3億元，5億元基金就能撬動20億元項目落地。主機廠用少量現(xiàn)金換來工廠用地、路權(quán)、數(shù)據(jù)、測試區(qū)，比自己單打獨斗便宜得多。

主流車企平均用戶年齡35+，而智能駕駛、車載娛樂、社群出行等項目的創(chuàng)始人平均30出頭。通過LP身份，主機廠把品牌、場景、數(shù)據(jù)開放給被投公司，讓后者把新功能優(yōu)先搭載在自己車上，既做了技術(shù)驗證，又讓品牌形象“減齡”，比自己做內(nèi)部孵化更快、更潮。

行業(yè)景氣度三年一個小周期、六年一個大周期。景氣高時，整車利潤好，基金估值高，車企可以減持回收現(xiàn)金；景氣低時，基金賬面收益對沖銷量下滑，起到“利潤平滑墊”的作用，讓資本市場still 給主機廠穩(wěn)定市盈率。

簡言之，經(jīng)營妥善的車企做LP，并不是“有錢沒處花”，而是把“產(chǎn)業(yè)影響力”貨幣化，用最小的資本金、借用GP的專業(yè)網(wǎng)絡(luò)，在表外養(yǎng)一群“未來可能決定自己生死”的技術(shù)公司，再把它們轉(zhuǎn)化為供應(yīng)鏈、新場景、新收入和政府資源。

投資也過山海關(guān)

金杯和寶馬中國聯(lián)手做LP，也能說明今年東北在投資圈的活躍度在提升。

從2025年已披露數(shù)據(jù)來看，東北一級市場并未出現(xiàn)整體爆發(fā)，不過局部賽道確實升溫，呈現(xiàn)出“政府資金熱、產(chǎn)業(yè)資本熱、市場化基金溫”的格局。

前4個月固定資產(chǎn)投資增速7.6%、5月挖掘機開工率60.39%均曾領(lǐng)跑全國，但1—7月累計增速已回落至-3.0%，顯示基建、能源等大項目集中開工后民營與外資跟進仍不足；醫(yī)療創(chuàng)新成為創(chuàng)投突破口，2021至2023年三省8家醫(yī)療企業(yè)IPO打破此前三年零記錄，2024至2025年又有哈工大系手術(shù)機器人思哲睿過會，三年累計17家醫(yī)療公司拿到一級融資，深創(chuàng)投、奧博等頭部機構(gòu)均已落子；新能源汽車與零部件緊隨其后，沈陽高新區(qū)2025年推出20條產(chǎn)業(yè)新政每年拿出4-5億元扶持智能制造、新能源整車及零部件、IC裝備等10個細分領(lǐng)域并首次采用鏈長制補鏈強鏈；除醫(yī)療、汽車兩大主題外消費、TMT、企服等項目仍稀缺，市場化基金延續(xù)“單點深挖”策略。

遼寧把2025年固定資產(chǎn)投資目標(biāo)提到8%，吉林計劃億元以上項目1500個，黑龍江、內(nèi)蒙古均強調(diào)用大項目支撐調(diào)結(jié)構(gòu)，同時遼寧、大連先后設(shè)立省級、市級上市后備梯隊推動被投企業(yè)本地IPO，產(chǎn)業(yè)龍頭如寶馬、特來電、鞍鋼蒂森克虜伯等愿意以LP身份介入正是看中政府場景加退出通道而非單純財務(wù)回報，因此2025年東北一級投資活躍度同比回升但環(huán)比謹慎，醫(yī)療和新能源汽車及零部件出現(xiàn)小風(fēng)口，政府與產(chǎn)業(yè)資本是主要推手，但市場化VC/PE整體資金和項目面仍偏冷，尚未形成全域熱度，能否把開工率領(lǐng)先轉(zhuǎn)化為創(chuàng)投持續(xù)活躍取決于民營資金能否跟進以及A股、北交所等退出渠道的實際兌現(xiàn)。

未來東北一級市場的機會可能會集中在“政府母基金撬動、產(chǎn)業(yè)龍頭做LP、硬科技+醫(yī)療兩條細分賽道”三大方向，核心邏輯從“投早期”轉(zhuǎn)向“投配套、投場景、投退出”。

長春300億元“長興基金”、沈陽百億市場化母基金、黑龍江200億元“龍江現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)投資引導(dǎo)基金”已相繼落地，三省均給出“到2025年基金管理規(guī)模超千億元”的量化目標(biāo)，并普遍采用“子基金+直投”雙輪模式，對單個子基金出資比例最高可達40%，返投要求降至1-1.2倍，讓利幅度全國領(lǐng)先，為市場化GP提供充足“安全墊”。

敷爾佳、十月稻田等消費醫(yī)療、農(nóng)產(chǎn)品品牌相繼上市，帶動民營醫(yī)院、醫(yī)美器械、高值耗材、手術(shù)機器人企業(yè)批量進入盡調(diào)名單；哈工大、中國醫(yī)科大、吉林大學(xué)等高校每年輸出千名醫(yī)學(xué)工程博士，創(chuàng)業(yè)團隊技術(shù)扎實、股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰，成為北京、上海醫(yī)療基金外溢的首選目的地。

從區(qū)域來看，遼寧、大連均已建立省級上市后備梯隊，對報輔導(dǎo)企業(yè)給予300-500萬元補貼，科創(chuàng)板、北交所綠色通道加持下，2024年以來東北三省平均每月新增2-3家輔導(dǎo)備案，創(chuàng)十年新高；結(jié)合區(qū)域估值折價，Pre-IPO輪潛在IRR普遍高于沿海5-8個百分點，吸引專注二級退出的PE加速布局。

東北一級市場未來3-5年的機會將圍繞“政府母基金搭臺、產(chǎn)業(yè)龍頭做LP、硬科技+醫(yī)療細分賽道唱戲”展開，GP若能提前綁定地方國資與產(chǎn)業(yè)資本，深耕軍工光電、氫能、工業(yè)軟件、高值耗材等細分，兼顧早期估值洼地與明確的IPO退出通道，有望在國內(nèi)新一輪區(qū)域投資再平衡中獲取超額收益。