2021年6月30日上午，由上海報業(yè)集團l界面新聞主辦的第四屆【界面資本論壇】在上海小南國花園酒店如期舉辦。復(fù)旦大學(xué)泛海國際金融學(xué)院執(zhí)行院長錢軍在論壇上發(fā)表主旨演講《2021中國金融之下半場——金牛，灰犀牛與黑天鵝之角逐》。錢軍分別用金牛、灰犀牛與黑天鵝三種動物形容中國金融的下半場，剖析后疫情時代的經(jīng)濟復(fù)蘇和中國經(jīng)貿(mào)環(huán)境，解析了A股、美股和港股近日走勢，為2021年中國金融下半年的發(fā)展出謀劃策。
他認為，疫情有效防控下的全球經(jīng)濟恢復(fù)存在不平衡和不確定性，但是中國金融行業(yè)的發(fā)展態(tài)勢很好，中國經(jīng)濟強力復(fù)蘇過程中金融體系的風(fēng)險板塊和危機防范、國際貿(mào)易關(guān)系與進出口配比、債務(wù)發(fā)放等問題將影響中國金融發(fā)展的速度。另外，他談到比特幣存在的邏輯，以及數(shù)字貨幣的發(fā)展前景。
以下為錢軍在【界面資本論壇】演講實錄：
我很開心，兩年前，我在同樣的會場分享過。兩年后，世界變化很快，可謂“百年未遇之大變局”。今天我講金融的方式，有點像帶小朋友去動物園，用各種動物來形容金融。今天正好是2021年上半年結(jié)束的日子，所以，我們今天講下半場比較應(yīng)景。
我想說的第一個動物是金牛。今年是牛年，今年資金量級企業(yè)也翻了很多翻，好日子等著大家。下半年，資本市場包括股市仍有持續(xù)上漲的空間，稍后我會用數(shù)據(jù)做展示。
第二個動物叫灰犀牛，代表風(fēng)險。第一類風(fēng)險就是灰犀牛，即這個風(fēng)險一直存在，不謹慎的話，灰犀牛會長大。第二類風(fēng)險，是灰犀牛會走得越來越近，天氣陰雨蒙蒙，你可能看不清楚，如果它上來頂你一下，你就完了。在中國金融體系里，確實存在這樣的風(fēng)險，比如一些非金融行業(yè)的債務(wù)問題。今年下半年，是一些地方政府債務(wù)到期相對集中的節(jié)點，因此我認為，債務(wù)到期、有沒有扎堆違約、債務(wù)問題的化解等問題是現(xiàn)在中國金融體系里比較主要的一頭灰犀牛。
第三個動物是黑天鵝，也是第三類風(fēng)險。年初時，我們沒有完全看清或預(yù)測到風(fēng)險，影響非常大。尤其在2020年，對全世界影響最大的黑天鵝是疫情，到了2021年，疫情不能叫黑天鵝了，因為疫情的殺傷力、影響程度我們都知道了，風(fēng)險可預(yù)測了。但是，現(xiàn)在疫情還在影響全球經(jīng)濟復(fù)蘇，疫情變異的風(fēng)險我們還沒有充分意識到，需要繼續(xù)關(guān)注。
那么，今年為什么還是很好的年份呢？2020年中國經(jīng)濟增長了8%以上，保守估計有可能是9%；美國經(jīng)濟今年預(yù)測會增長6%以上。數(shù)據(jù)分析可知，今年第一季度是近40年來全球兩大經(jīng)濟體（中國和美國）增長最快的一次。但是，這些增長都是趨勢性的，現(xiàn)在中國經(jīng)濟增長趨勢性是5.5左右，去年由于疫情到了2.3，不過在當(dāng)時已經(jīng)是全世界最好的答卷了。今年，我國經(jīng)濟8%的增長有反彈回到中長期周期的因素。
第一，從中國的經(jīng)貿(mào)環(huán)境來看，如果別的國家經(jīng)濟恢復(fù)得好、歐美經(jīng)貿(mào)關(guān)系沒有明顯惡化的話，出口可以拉動中國經(jīng)濟繼續(xù)增長。經(jīng)貿(mào)環(huán)境雙循環(huán)，不能完全依賴國際大循環(huán)，內(nèi)循環(huán)也很重要。與經(jīng)貿(mào)關(guān)系緊密的國家或地區(qū)繼續(xù)保持關(guān)系，無疑是促進中國經(jīng)濟增長的第二駕馬車，也是拉動世界經(jīng)濟增長的重要動力。
第二，再看全球宏觀經(jīng)濟或金融形勢，在繼續(xù)寬松的貨幣政策下，通脹壓力何時、如何釋放呢？
去年，美國為了應(yīng)對疫情，采取快速刺激政策。美聯(lián)儲去年第二季度，股市4次熔斷后跌了38%，美聯(lián)儲一個季度內(nèi)大概放了多少流動性？美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表季度內(nèi)增長了3萬億美元，到現(xiàn)在為止大概增了4.5萬億。上一次大危機，美聯(lián)儲也被迫采取放水措施，大概花了5年時間，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表上漲4萬億。這次一個季度增長3萬億，可以說是天量放水。
如此天量的放水，這么巨額的負債，在任何年代都會產(chǎn)生非常惡劣的后果。不僅如此，美元是全球唯一通用貨幣，因此，美國的通脹壓力是由全世界使用美元的人和機構(gòu)來分擔(dān)的，美國超寬松的貨幣和財政政策和經(jīng)濟強勁復(fù)蘇將對全球資本市場的產(chǎn)生重大影響，可以說，美國放了那么多水，不一定很快有惡性通貨膨脹，甚至可能沒有惡性通貨膨脹，因為全世界都在給它買單。
關(guān)于這方面的外界譴責(zé)，美國的回答是什么呢？美聯(lián)儲主席鮑威爾說，去年美國這樣放水、舉債，GDP增速基本回穩(wěn)?；诖耍麄儽硎久绹⒎遣回撠?zé)任，相反，他們避免了美國重蹈經(jīng)濟大危機的覆轍——美股暴跌，失業(yè)率激增等等。
第三，從中國對美、歐、韓、東盟進出口總額數(shù)據(jù)來看，非常有意思。最近幾年，因貿(mào)易戰(zhàn)等原因，我們與美國的貿(mào)易在下降。去年，與中國進出口貿(mào)易最多的不是美國，不是歐盟，是東南亞。第二名是歐盟，第三名是美國，第四、第五是日本和韓國。正如我剛才說得，外循環(huán)不能完全靠外循環(huán)，能繼續(xù)保持緊密經(jīng)貿(mào)聯(lián)系，對中國和世界經(jīng)濟復(fù)蘇是有利的。
IMF（國際貨幣基金組織，International Monetary Fund）最新預(yù)測顯示，去年中國GDP增長為2.3%，今年中國GDP將達8%以上，明年將高于5%，5%可以理解為回到周期。今年美國GDP全年增加6.2%，明年4%左右，將繼續(xù)高于中長期。可以看出，世界兩大經(jīng)濟體斗爭恢復(fù)很強勁，這是好事，不過好事里可能有風(fēng)險，一方面，美國放了很多水，我們需要警惕；另一方面，雙方經(jīng)濟增長強勁，兩大經(jīng)濟體碰撞，將對中國產(chǎn)生哪些通脹壓力，我們需要關(guān)注。
據(jù)IMF預(yù)測，明年GDP增長最高的是印度，達12%以上。不過，我認為，因疫情暴發(fā)，印度不可能增長到12%。IMF的預(yù)測算比較樂觀的。
第四，從中國金融體系風(fēng)險點、發(fā)展機遇和國際比較來看，吸取過往危機的教訓(xùn)，對復(fù)蘇中的中國經(jīng)濟與金融體系可以從貨幣政策與財政政策、資本市場、金融機構(gòu)、房地產(chǎn)市場、金融科技等方面。時間關(guān)系，我主要講一講股市，我的角度跟姚所長不一樣，我主要講股市的灰犀牛債務(wù)問題。
金融機構(gòu)最主要關(guān)注無風(fēng)險利率，無風(fēng)險利率決定經(jīng)濟體向社會借錢的成本與借款利率。未來幾年無風(fēng)險利率為3%，依次可以推算買房子借的錢大概是多少。根據(jù)經(jīng)驗，我認為我國無風(fēng)險利率高于美國和歐盟。
時間關(guān)系，我跳著談一談。中國最牛的金融機構(gòu)，毫無疑問是銀行。銀行吸納了全社會最多的財富，基金買產(chǎn)品時，不管是哪個基金，不管賣5000萬還是5塊，一個銀行就可以給你幾十億。
銀行是中國最重要的金融機構(gòu)，一方面，它吸納了很多財富；另一方面，從貸款和間接融資來講，銀行是中國最重要的融資機構(gòu)，它的作用遠遠大于股市融資和發(fā)債。并且，只要中國大中型銀行穩(wěn)定了，中國銀行體系就穩(wěn)定了，中國銀行體系穩(wěn)定了，中國就不會有系統(tǒng)性風(fēng)險。
中國大中銀行就是已經(jīng)上市的銀行。現(xiàn)在A股有38家銀行上市，香港有32家——其中15家是在A和H同時上市的，30、40家銀行風(fēng)險可控。中國銀行體系中，有問題的是一些地區(qū)性的中小銀行，但因為量小，所以也不影響整體。而且很多銀行是地區(qū)性的，幾乎沒有跨地區(qū)的資本流動，所以地區(qū)性銀行真的出事了，火苗起來了，一拍就沒有了，不會傳染，所以中國銀行體系不會有大問題。
第五，聊聊全世界市值前10的企業(yè)。我這里展示了六張照片——比爾·蓋茨、扎扎克伯格、馬斯克等，我問問你，這些人有什么共同點？都是男的（很明顯），都有錢（正確）。他們都是上市公司創(chuàng)始人。他們創(chuàng)辦的企業(yè)有什么特點呢？是全世界上市公司里市值最高的。市值是所有交易所排名，是總市值拿股價×總流通的量，最后統(tǒng)計昨天收盤價。
全世界估值最高的、總市值最大的公司是蘋果，蘋果的市值2.2萬億美元、人民幣13萬億，盈率30幾倍，公司賬上3000億美元現(xiàn)金，真的是一個賺錢的公司。蘋果非常積極地做市值管理，只要股價一跌就用賬上現(xiàn)金開始回購股票，等于是在發(fā)錢。巴老師拿錢就投股票，去年讓他賺錢最多的、讓他市值進前十的，就是持有很多蘋果的股票。
蘋果之后是微軟，然后分別是沙特阿美、亞馬遜、字母公司、臉書、騰訊、特斯拉、伯克希爾哈薩維、阿里巴巴。前十里面，唯一一個制造業(yè)是沙特阿拉伯的沙特阿美，除此之外，六個是美國公司，兩個是中國公司，這些公司全都是新興行業(yè)數(shù)字經(jīng)濟的代表。
這些企業(yè)靠什么掙錢呢？蘋果手機銷往全球，全球幾億用戶地數(shù)據(jù)就是它的核心資產(chǎn)之一；微軟軟件也遍布各大產(chǎn)品，大量用戶數(shù)據(jù)就是它的資產(chǎn)；亞馬遜則有零售、電商和消費者的數(shù)據(jù)；谷歌做搜索引擎，任何人只要上網(wǎng)用谷歌，或者國內(nèi)用百度就有記錄——智能設(shè)備都有自己獨特的號，什么時間、什么地方、搜索了什么——都是數(shù)據(jù)；臉書相當(dāng)于美國的微信朋友圈，它在全球有31億用戶，27到28億用戶處于活躍狀態(tài)，這些都是數(shù)據(jù)；微信有10幾億用戶，遍布全世界，用戶數(shù)據(jù)是最厲害的資產(chǎn)；臉書和阿里大家都知道；特斯拉新型制造企業(yè)。
總體來說，市值前十的企業(yè)里，最集中的行業(yè)是消費，也有科技成分——擁有非常有價值、可重復(fù)使用的大數(shù)據(jù)。可以說，在數(shù)字時代最值錢的東西，就是數(shù)據(jù)。當(dāng)然，這些公司不是沒有風(fēng)險，這六家公司都面臨一個共同的風(fēng)險，叫監(jiān)管風(fēng)險，中國、美國、歐盟都陸續(xù)推出政策，規(guī)定企業(yè)有沒有數(shù)據(jù)方面的壟斷，有了壟斷以后應(yīng)該怎么處理之類的問題。同時，國家也對這里面好幾個涉嫌壟斷的公司進行了監(jiān)管，這些企業(yè)都繼續(xù)面臨監(jiān)管風(fēng)險，尤其是數(shù)據(jù)監(jiān)管的風(fēng)險。
第六，我再來談?wù)劰墒小?/strong>首先，讓我們來看看A股、港股和美股主要指數(shù)近期走勢。從2020年1月到現(xiàn)在，A股波動得不太有道理，上證指數(shù)、恒生指數(shù)、標(biāo)普500中，上證指數(shù)跌得最快，標(biāo)普500則跌得快回得也快。A股從2016年到昨天有一個行業(yè)嶄露頭角、獨領(lǐng)風(fēng)騷，即日常消費，日常消費的龍頭是白酒。醫(yī)療保健、生物醫(yī)藥，尤其是科創(chuàng)板的生物醫(yī)藥的股票開始拉動板塊上升，這個是很好的跡象。再往下走，隨著注冊制下更多有前瞻性增長空間的科創(chuàng)型企業(yè)上市后，在A股中真正能夠拉動經(jīng)濟很好發(fā)展的企業(yè)，，除了日常消費外，還會有更多行業(yè)。
其次，再看看美股中期表現(xiàn)。美股按照主要行業(yè)分類，分為標(biāo)普500、必需消費、醫(yī)療、工業(yè)、信息技術(shù)、房地產(chǎn)、金融、能源等，看股市千萬別只看指數(shù)，指數(shù)沒有很大意義。美國股市從2016年到現(xiàn)在，信息技術(shù)領(lǐng)漲，能源領(lǐng)跌。信息技術(shù)行業(yè)拉動美股增長，這個行業(yè)里面有很多股票，包括我剛才說的五個公司——蘋果、微軟、臉書、谷歌、亞馬遜，如果把這五個股票刨出去，美國股市的表現(xiàn)將會平平。
現(xiàn)在投資看股市，從上市公司看股市，核心資產(chǎn)這一概念很重要。這里提醒大家，2021年的估值吃兩碗，第一碗基本面，第二碗資金面。一方面，要看宏觀經(jīng)濟的流動性和充裕性，判斷國家在今年下半年會不會收緊，如果不會收緊，下半年寬松為主的宏觀政策還不夠。另一方面，判斷像大成基金這樣的龍頭機構(gòu)投資者怎么配置資產(chǎn)。這樣分析的話，那幾個科技大股雖然現(xiàn)在總體估值水平很高，但考慮到資金面、機構(gòu)在配制時，大家還繼續(xù)青睞這樣公司的話，它們就不顯得很貴，這是美股。
再次，我們來看看港股中期表現(xiàn)，資訊科技領(lǐng)漲，電訊領(lǐng)跌。港股第一龍頭股叫騰訊，除了騰訊外，還有小米、美團等，港股是由中國科技大股撐起來的，除此之外的行業(yè)也表現(xiàn)平平，從這方面來講，港股和美股很像。
總體而言，A股、港股和美股行業(yè)分化非常明顯，只要大基金配置策略不發(fā)生根本變化，行業(yè)分化應(yīng)該持續(xù)。
最后，為什么說下半年還有上升的空間呢？這要看股市風(fēng)險、杠桿率和估值。中國A股得杠桿率，是以星期來算，計算買入額里總共交易額有多少借來的錢、有多少融資、股市風(fēng)險雙高的時候，風(fēng)險最高。Wind咨詢數(shù)據(jù)顯示，中國股市風(fēng)險最高的時候是2015年上半年，此時，指數(shù)一直上竄，很快從4000到5000?？梢哉f，到5000的時候就是一個泡沫，早晚要出問題。
有人跟我說，錢老師，一看你就是海歸，對中國資本市場根本不了解，誰說5000點是泡沫？我卻認為，5000點是1萬點的開始，結(jié)果是沒有開始就下來了。你看，從2015年上半年到現(xiàn)在，沒有雙高，最近的杠桿率低于10%，在8.5%左右，估值水平不高，經(jīng)濟基本層面很好。因此，下半年股市有沒有上升的空間？我認為絕對有。要上升多少呢？這個答案我不給，我給了你也不用聽我的，要聽的話可以聽姚余棟所長和業(yè)界專家的。但是我可以說，上升空間肯定有，基本面好。
第七，我們來看看債務(wù)市場總的債務(wù)問題和利率水平。債務(wù)問題主要體現(xiàn)在部分地方政府和非金融行業(yè)的高負債率，在疫情暴發(fā)前，去杠桿已有成效；大力發(fā)展債券市場，尤其是公司債，是拓展直接融資的另外一個核心、。對比歐美日、金磚國家，中國的優(yōu)勢在于中央政府負債低，財政政策空間最大。
中國企業(yè)和政府部門的負債率方面，非金融部門債務(wù)最高；金融機構(gòu)的剛剛談過了；地方政府部門債務(wù)問題，是我們要關(guān)注的；居民部門債務(wù)上升得很快，居民負債率接近50%的GDP。有經(jīng)濟學(xué)家說，中國居民負債很高有風(fēng)險，我覺得沒有什么問題，居民負債最大頭是房貸，如果你現(xiàn)在問銀行“哪一種貸款資產(chǎn)最安全”，幾乎所有銀行都會跟你講，房貸最安全。憑這一點可以說明，中國居民的負債水平?jīng)]有太高，因為最大的那一塊風(fēng)險最低，而且很穩(wěn)定。
地方政府債務(wù)分為很多種，第一種是城投債，城投債是城投公開注冊的公司，大量城投債要上市交易，所以有公開交易數(shù)據(jù)，其他政府的隱性債不是那么好統(tǒng)計。Wind咨詢顯示，剛剛過去的第二季度以及接下來的第三季度，仍然是城投債最近一段時間密集到期的時候。 第二個產(chǎn)業(yè)債，可以理解成實體企業(yè)發(fā)的債，今年的產(chǎn)業(yè)債沒有去年那么的集中到期，但總量不小，也是我們要關(guān)注得重點。
相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，去年6月到今年上半年已公開披露的首次違約企業(yè)中，2020年確定違約的企業(yè)數(shù)量和金額在去年達到最高，超過2018年和2019年。最近三年，總共違約額度上升，上升額度不小。去年年底與今年有什么區(qū)別？首先，以前大量違約的是民企，去年下半年開始名單里有很多國企，甚至是央企。其次，這些企業(yè)違約前一個月的主體評級都很高，除了一個青海的公司為C外，里面很多AAA和AA+的企業(yè)。很好的學(xué)生考試都不合格，說明我們的評級制度有問題。因此，債券市場要發(fā)展，很重要的是改革評級制度，要實現(xiàn)債券在主板交易流動性比較好，交易所有一個條件，即評級不能低于一個A，由于這個以及其他種種原因，我們有評級的債券，大量債券的評級AA和AAA，這是不合理的。
全世界最大的公司債市場是美國，美國有很多企業(yè)發(fā)債。在美國，債券評AAA的企業(yè)數(shù)量小于總數(shù)的2%。無風(fēng)險利率方面，去年美國十年期國債收益率從1.8跌到了0.5，逼近0，收益率跌是因為價格漲了；反過來的，價格為什么會漲，是因為恐慌大家都拋。風(fēng)險資產(chǎn)買美國國債，導(dǎo)致美國國債價格上，收益率就上來了；最近收益率上升，因為沒有那么恐慌了；上升幅度太快，可能是市場預(yù)期美聯(lián)儲要加息了。最近還比較穩(wěn)定的是美國十年期的國債，在1.5%左右，今后幾個月內(nèi)也將穩(wěn)定這個水平，美國無風(fēng)險利率十年期1.5%。
最近比較擔(dān)心的是通脹，2021年4月和5月，美國CPI同比增長4.2%和5.0%，均創(chuàng)2008年9月以來新高。這也不奇怪，奇怪的是為什么沒有更高？首先，美國通脹由全世界使用美元的社會機構(gòu)來分擔(dān)，美聯(lián)儲要什么時候加息呢？加息緊縮政策、充分就業(yè)到現(xiàn)在也沒有實現(xiàn)。其次，美國至少連續(xù)兩個季度通脹高于周期水平，這兩個月高于近期水平不太會加息。美國有專門算加息概率的衍生品市場，這個市場數(shù)據(jù)很準(zhǔn)，今年加息0，明年第一次加息概率為10%?，F(xiàn)在市場普遍認為，到明年第三季度和年底，可能會是第一次加息的時候。
歐洲四國國債收益率中，德國國債收益率是負的，因為價格太高了，為什么價格太高？因為大家特別熱愛德國國債，在使用歐元資產(chǎn)時，沒有一個資產(chǎn)的安全性和流動性像德國國債一樣，只要在歐元范圍內(nèi)配置資產(chǎn)，德國國債就是在短期內(nèi)必須配置得一種資產(chǎn)，這導(dǎo)致德國價格很高，高到收益率負。
中國五年期的國債去年曾跌破過2%，有人緊張——是不是要往零利率去了?，F(xiàn)在5年國債穩(wěn)定在3%左右，中國無風(fēng)險利率是3%，美國十年期1.5，德國歐元區(qū)就是0或者負，有一個利差?？梢哉f，在主要經(jīng)濟體里，中國政府的負債率是最低、最安全的，我們政府也通過發(fā)債繼續(xù)做一些布局。
最后，我講講數(shù)字貨幣。最近，年輕人問的最多的，不是股市問題，而是比特幣還會漲之類的問題。我一直跟他們說，不要去弄比特幣，比特幣不是資產(chǎn)，比特幣一定會被打壓，并且會被繼續(xù)打壓。我們稍微分析一下，比特幣為什么會存在，為什么有這么多人炒，與數(shù)字貨幣體系有什么關(guān)系？
說到比特幣，很有意思。去年3月，疫情在美國暴發(fā)的時候，一枚比特幣5000多刀，基本直線上升（不考慮最近下來很多）。比特幣流傳這樣的故事：某某人當(dāng)年比特幣30幾刀、40幾刀一枚的時候，放在那兒沒有什么意思，可以買了幾個漢堡包；如今，一個幣已經(jīng)不止可以買一個漢堡包、也不是買10個，而是可以把麥當(dāng)勞買下來了。去年3月，比特幣價格5000多刀。
為什么疫情暴發(fā)后比特幣上升得這么快？我覺得至少有三個原因，第一個原因跟美聯(lián)儲放水有關(guān)，美聯(lián)儲在一季度里放了3萬億，現(xiàn)在放了4.5萬億，因此，只要沒有跟美元完全掛鉤的資產(chǎn)都漲了，比特幣、黃金、石油、所有大宗商品都漲了。從去年到現(xiàn)在，比特幣暴漲的第一個原因，也體現(xiàn)了全球投資者對美元投資者的不信任，他們要分散布局，要布局數(shù)字貨幣等非美元資產(chǎn)。
第二個原因是漲得那么快，波動性很大，炒作的成分很大。以前是散戶在炒，現(xiàn)在則是美國最大的一些機構(gòu)在炒，包括高盛，成立了比特幣交易團隊，后來這件事情挖出來，可以說，我們炒比特幣不是我們自己炒，主要是客戶炒，所以我們炒。另外，馬斯克也帶動了炒幣。
最近中國怎么打壓比特幣的呢？我們不用打壓炒幣的，因為炒幣需要電，在有水電站、電費不高的地方才有豐富的電資源，我們根本不用直接打壓炒幣相關(guān)，只要關(guān)掉電站旁邊的幾個實驗室就可以了。
第三個原因，比特幣有很多問題，技術(shù)上有問題，被黑客黑過；使用機制有問題；又耗能，跟綠色環(huán)保完全不符。一個有這么多缺陷的所謂去中心化的貨幣，為什么價格還會比較高呢？這背后反應(yīng)的，可能體現(xiàn)了一部分匿名交易和資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的需求，這里面相當(dāng)一部分很可能是非法的，所以我們一定要打壓。
最后一個原因，不僅是我說，最近巴菲特開股東大會后采訪芒格也說，比特幣不能叫資產(chǎn)，比特幣主要服務(wù)的是非法分子的非法交易，只要這個需求在，比特幣也好，其他幣也好，可能還會存在一段時間。
我國的數(shù)字人民幣在很多消費場景中使用，現(xiàn)在數(shù)字人民幣是1.0版本，可以取代部分流通中的紙幣、硬幣、電子貨幣。以后會不會用到更多的場景，會不會用跨境支付的場景？我們拭目以待。謝謝！
