文 | 定焦One 王漢星
編輯 | 魏佳
沉寂許久的共享出行又一次在資本市場(chǎng)上激起了一簇水花。
2026年伊始，共享電單車公司松果出行的母公司Pinecone Wisdom Inc.向港交所遞表，第二次嘗試沖擊IPO，華泰國(guó)際擔(dān)任獨(dú)家保薦人。2021年，松果出行曾嘗試赴美上市，但公告顯示，由于不利的資本市場(chǎng)狀況，最終公司決定不再繼續(xù)嘗試于美國(guó)上市。
招股書顯示，2023年、2024年、2025年前三個(gè)季度，松果出行分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收9.53億元、9.63億元、7.46億元；2023年和2024年的全年經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)均處于虧損狀態(tài)，2025年前三季度實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。
共享電單車曾被美團(tuán)創(chuàng)始人、CEO王興認(rèn)為是擁有更高頻消費(fèi)、更高效周轉(zhuǎn)率、更高單位經(jīng)濟(jì)效益的巨大市場(chǎng)機(jī)遇。
但這個(gè)市場(chǎng)的發(fā)展并不順利。
2017年，當(dāng)互聯(lián)網(wǎng)巨頭和眾多創(chuàng)業(yè)公司先后進(jìn)入共享電單車市場(chǎng)準(zhǔn)備大展拳腳之際，由于交通秩序、安全風(fēng)險(xiǎn)、城市路面管理等諸多因素，十部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于鼓勵(lì)和規(guī)范互聯(lián)網(wǎng)租賃自行車發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》，其中明確表示“不鼓勵(lì)發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)租賃電動(dòng)自行車”，隨后北京、上海等一線城市開(kāi)始清退本地共享電單車。直到2019年，一些低線城市放開(kāi)管制，行業(yè)才迎來(lái)轉(zhuǎn)機(jī)。
一位長(zhǎng)期關(guān)注共享出行領(lǐng)域的賣方分析師告訴「定焦One」，共享電單車與共享單車的投放邏輯完全不同，共享單車主要集中于一二線城市，而共享電單車主攻中低線城市，其中三線及以下城市的共享電單車用戶占比超過(guò)7成，也因?yàn)榇?，他認(rèn)為共享電單車市場(chǎng)的“天花板不高”。
中金公司研報(bào)顯示，預(yù)計(jì)2025年共享電單車的市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到221億元。百億的市場(chǎng)中，哈啰、滴滴、美團(tuán)旗下的共享電單車品牌占據(jù)了市場(chǎng)份額前三，松果出行憑借更加“下沉”的市場(chǎng)策略位列第四。
在這個(gè)天花板不高，并且巨頭林立的市場(chǎng)中，松果出行要如何向資本市場(chǎng)兜售一個(gè)小而美的新故事？
45.5萬(wàn)輛電單車，1億用戶撐起的生意
松果出行在成立之初曾被稱作“共享出行界的快手”，因其主要經(jīng)營(yíng)區(qū)域集中在縣級(jí)城市，以錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)的戰(zhàn)略切入共享電單車行業(yè)。
中國(guó)共享電單車市場(chǎng)以區(qū)域劃分可以分為市轄區(qū)區(qū)域和外圍發(fā)展區(qū)域。
市轄區(qū)由地級(jí)市、直轄市管轄，多為城市的核心區(qū)域。而外圍發(fā)展區(qū)域主要包含縣級(jí)市、縣、自治縣、旗等所有非市轄區(qū)的縣級(jí)行政單位。
據(jù)灼識(shí)咨詢報(bào)告，按2024年交易額及截至2024年12月31日已投放的電單車數(shù)量計(jì)算，松果出行是中國(guó)外圍發(fā)展區(qū)域中最大的共享電單車服務(wù)營(yíng)運(yùn)商，市場(chǎng)份額達(dá)到18.7%。
招股書數(shù)據(jù)顯示，截至2025年三季度末，松果出行在全國(guó)422個(gè)市縣共投放了45.5萬(wàn)輛共享電單車，注冊(cè)用戶總數(shù)為1.28億。
城市的核心區(qū)域人口密集，尤其是一、二線城市的道路擁堵，且公共交通發(fā)達(dá)，更加適合共享單車這種停放靈活、空間占用小、速度較慢的兩輪共享出行方式來(lái)解決“最后一公里”的出行問(wèn)題。
松果出行主要經(jīng)營(yíng)的外圍發(fā)展區(qū)域人口密度相對(duì)較低，但公共交通并不發(fā)達(dá)，相比較于打車出行，共享電單車更加經(jīng)濟(jì)實(shí)惠，且靈活性更高。松果出行招股書中預(yù)計(jì)，外圍發(fā)展區(qū)域的共享電單車交易額將從2024年的44億元，增長(zhǎng)至2032年的332億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率大約為28.7%。
在商業(yè)模式上，松果出行是典型的重資產(chǎn)租賃模式，通過(guò)將電單車以短期租賃的方式提供給用戶有償使用來(lái)賺取租金。這種模式的前期投入、中期運(yùn)營(yíng)，和后期維護(hù)成本較高。
招股書顯示，電單車租賃收入是公司的主要收入來(lái)源，2023年、2024年、2025年前三季度，共享電單車服務(wù)（按每次騎行向用戶收取服務(wù)費(fèi)）收入占比分別為98.1%、97%、93.6%，呈現(xiàn)逐年降低的趨勢(shì)。
過(guò)去三年，松果出行的營(yíng)收規(guī)模并沒(méi)有明顯增長(zhǎng)，2024年的營(yíng)收同比增速僅為1%，2025年前三季度相比于2024年同期基本持平。
與此同時(shí)，電單車服務(wù)的收入占比卻在下降，反映出公司主營(yíng)業(yè)務(wù)的營(yíng)收規(guī)模正在下降，松果出行在招股書中解釋稱，共享電單車服務(wù)收入略有下滑主要是因?yàn)楣緫?zhàn)略轉(zhuǎn)向更大規(guī)模的市場(chǎng)，而該市場(chǎng)仍處于過(guò)渡期。
此外，日單量在報(bào)告期內(nèi)也呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，由2023年的110萬(wàn)單減少至2024年的105.5萬(wàn)單，并進(jìn)一步減少至2025年前三季度的100.6萬(wàn)單。
盈利能力方面，招股書報(bào)告期內(nèi)，松果出行的毛利率呈現(xiàn)逐年改善的趨勢(shì)，2023年、2024年、2025年前三季度分別為15.8%、18.9%、24.3%。但期間大部分時(shí)間公司都處于虧損狀態(tài)，期內(nèi)累計(jì)經(jīng)調(diào)整虧損額度達(dá)到9775萬(wàn)元。
在2025年前三季度，松果出行實(shí)現(xiàn)了經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)2600萬(wàn)元，扭虧為盈。主要得益于資產(chǎn)利用率及車隊(duì)效率提高，以及持續(xù)優(yōu)化運(yùn)營(yíng)及開(kāi)支結(jié)構(gòu)。
值得注意的是，2024年前三季度松果出行的經(jīng)調(diào)整虧損額度僅為1891萬(wàn)元，而全年虧損額度達(dá)到4407萬(wàn)元，四季度虧損額度占全年虧損額度的一半以上。因此，以此為參考，2025年松果出行能否實(shí)現(xiàn)全年扭虧為盈還是未知。
在招股書中，松果出行也表示公司自成立以來(lái)已經(jīng)產(chǎn)生重大虧損，且可能無(wú)法在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)或維持盈利。
比共享單車模型更好，但故事更難講
早在松果出行成立的2017年，共享電單車還是一個(gè)充滿想象力空間的新興行業(yè)。這一年，正值共享單車行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)最激烈的時(shí)期，摩拜和哈啰率先開(kāi)始在一部分城市投放電單車產(chǎn)品，2018年滴滴也加入戰(zhàn)局。
一位出行領(lǐng)域投資人告訴「定焦One」，相比于共享單車，共享電單車的UE模型（每單盈利）更好，不考慮政策限制，理論上它是一個(gè)經(jīng)濟(jì)效益更高的兩輪共享出行模式。
通常來(lái)說(shuō)，共享單車的單車成本大約在1000元，共享電單車則在2500到3000元。如果不考慮用戶購(gòu)買騎行卡，單次共享單車騎行的收費(fèi)大約是起步價(jià)（前30分鐘）1.5元，超出30分鐘每分鐘0.1元。
與之相比，共享電單車的起步價(jià)為2元（前15分鐘），超過(guò)15分鐘會(huì)按照每分鐘0.1元到0.2元進(jìn)行收費(fèi)，不同城市的按時(shí)計(jì)費(fèi)會(huì)有所不同，部分城市還會(huì)按照里程收費(fèi)，收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)通常在每公里0.5元到1元。
上述投資人稱，由于共享電單車投放數(shù)量相對(duì)較少，每輛車的每日騎行次數(shù)通常是共享單車的兩倍，因此一輛共享單電車的回本周期大約是半年到一年，而共享單車的回本周期為兩到三年。
但就在這個(gè)理論上經(jīng)濟(jì)效益更好的行業(yè)興起后不久，十部委聯(lián)合發(fā)布的“指導(dǎo)意見(jiàn)”讓一線城市的大門對(duì)共享電單車徹底關(guān)閉，一部分重點(diǎn)城市也開(kāi)始清退共享電單車，一度讓行業(yè)發(fā)展陷入停滯。
直到2018年工信部發(fā)布《電動(dòng)自行車安全技術(shù)規(guī)范》，由于到2019年符合新國(guó)標(biāo)的車型產(chǎn)量?jī)H占中國(guó)電動(dòng)自行車產(chǎn)量的32.7%，電動(dòng)自行車行業(yè)出現(xiàn)了巨大的需求缺口，這才讓共享電單車看到了轉(zhuǎn)機(jī)。
2019年，多個(gè)三、四線城市逐步放開(kāi)對(duì)共享電單車的管制，但仍然被一線城市拒之門外，這個(gè)賽道的想象力已經(jīng)大不如前。
華泰證券研報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2019年到2024年，共享單車和共享電單車的交易額年復(fù)合增長(zhǎng)率為30%，但預(yù)計(jì)2025年到2029年的年復(fù)合增長(zhǎng)率將大幅滑落至8.3%，行業(yè)已經(jīng)趨近于飽和。
與之相比，包括網(wǎng)約車、順風(fēng)車在內(nèi)的四輪共享出行在2025年到2029年期間仍將有17%的增速。
此外，根據(jù)中金公司預(yù)測(cè)，2025年共享電單車的市場(chǎng)規(guī)模大約為221億元。滴滴曾在其招股書中預(yù)計(jì)，2025年中國(guó)四輪共享出行市場(chǎng)的規(guī)模將達(dá)到8600億元。
二者相比，共享電單車僅百億級(jí)別的規(guī)模已經(jīng)注定了它的天花板并不高。
與市場(chǎng)一同縮水的還有松果出行的估值。
成立至今，松果出行一共經(jīng)歷了6輪融資，投資機(jī)構(gòu)包括創(chuàng)新工場(chǎng)旗下的Innovation Funds、險(xiǎn)峰K2 Funds、藍(lán)馳、軟銀旗下的CHINA VENTURES FUND I PTE. LTD.等。
招股書顯示，松果出行在最新D+輪融資的投后估值較此前高點(diǎn)有所回落，從D輪融資后的13.82億美元降低至9.96億美元，縮水近三成。
小而美就是天花板
松果出行創(chuàng)始人翟光龍?jiān)敲缊F(tuán)早期創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)成員，2012年離開(kāi)美團(tuán)后出任民宿短租平臺(tái)“螞蟻短租”CEO，兩年后又創(chuàng)立了順風(fēng)車平臺(tái)“天天用車”。
不同于其他共享出行頭部公司，松果出行一開(kāi)始就把自身定位成縣域共享電單車服務(wù)商。翟光龍?jiān)诮邮苊襟w采訪時(shí)表示，“共享電單車是最匹配縣城的出行方式?！?/p>
一位共享電單車早期從業(yè)者告訴「定焦One」，這門生意本質(zhì)上是B2G2C，與地方政府聯(lián)系緊密，松果出行之所以瞄準(zhǔn)縣城，還有一個(gè)主要原因是相比于哈啰、滴滴、美團(tuán)這些共享出行龍頭企業(yè)，一部分低線城市的地方政府更愿意跟創(chuàng)業(yè)公司合作以獲得更高的議價(jià)權(quán)。
在差異化的定位下，松果出行得以迅速成長(zhǎng)，此次“二戰(zhàn)”IPO則是想在業(yè)務(wù)上更進(jìn)一步。
此次遞表并未披露融資金額，但所融資金將被用于擴(kuò)大共享電單車業(yè)務(wù)的地區(qū)覆蓋和深化市場(chǎng)滲透；研發(fā)人工智能及大數(shù)據(jù)分析；加強(qiáng)“探所”電單車的商業(yè)化；探索海外擴(kuò)張機(jī)會(huì)等。
總結(jié)來(lái)說(shuō)就是要擴(kuò)大地盤、多元化業(yè)務(wù)。
在招股書中，松果出行表示下一步將把公司的發(fā)展策略轉(zhuǎn)變?yōu)楦采w更多的高線城市。當(dāng)前，哈啰、美團(tuán)、滴滴的共享電單車業(yè)務(wù)占據(jù)了市場(chǎng)前三的份額，以2024年交易金額計(jì)算三家的市占率分別為23.7%、22%、21.7%。
哈啰、摩拜（后在2018年被美團(tuán)收購(gòu)）和松果出行都是在2017年開(kāi)始進(jìn)入共享電單車賽道，滴滴則是在一年后加入戰(zhàn)局，在戰(zhàn)事最激烈的2019年、2020年，各家頭部出行公司都對(duì)共享電單車充滿信心和決心。
哈啰電單車負(fù)責(zé)人曾在2019年就表示公司的該業(yè)務(wù)已經(jīng)回本盈利，并且是當(dāng)時(shí)哈啰最賺錢的部門。
在美團(tuán)2020年Q2的財(cái)報(bào)電話會(huì)上，王興曾表示共享電單車由于更高的經(jīng)濟(jì)效益，顯示出短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)盈利的可能，美團(tuán)會(huì)致力于成為這一行業(yè)的領(lǐng)軍者。
滴滴也在同年4月的公布的未來(lái)三年戰(zhàn)略中，將電單車列為滴滴青桔2020年的重點(diǎn)方向之一。
對(duì)于這些出行巨頭來(lái)說(shuō)，共享電單車并非一門孤立的生意。它不僅承擔(dān)著完善出行生態(tài)的角色，又能與大廠內(nèi)部的業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)協(xié)同，獲客成本被攤薄，運(yùn)維效率被優(yōu)化，從而實(shí)現(xiàn)盈利。
相比之下，松果出行更像是單點(diǎn)作戰(zhàn)。在行業(yè)中排名第四，僅有6.6%市場(chǎng)份額的情況下，它既沒(méi)有生態(tài)帶來(lái)的規(guī)模優(yōu)勢(shì)，也難以通過(guò)補(bǔ)貼搶奪市場(chǎng)，想要走出自己的縣域舒適區(qū)，與共享出行的頭部企業(yè)們?cè)诟呔€城市展開(kāi)直接競(jìng)爭(zhēng)并不是一件容易的事。
而在業(yè)務(wù)多元化上，松果出行也嘗試了諸如自建電單車生產(chǎn)智能工廠、推出自有的電單車品牌“探所”等。
“探所”電單車定位于高端城市通勤智能電動(dòng)車，從招股書的數(shù)據(jù)來(lái)看，目前該業(yè)務(wù)還未形成有規(guī)模的營(yíng)收。況且電動(dòng)兩輪車的市場(chǎng)已經(jīng)十分擁擠，已經(jīng)有雅迪、臺(tái)鈴、小牛、愛(ài)瑪、九號(hào)等全國(guó)性的知名品牌。
無(wú)論是沖擊高線城市，還是找到創(chuàng)收的第二增長(zhǎng)點(diǎn)，對(duì)于現(xiàn)階段的松果出行來(lái)說(shuō)都不容易。
既然不容易做“大”，那么松果出行能做到“美”嗎？
共享電單車的重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式?jīng)Q定了，當(dāng)它想要拓展市場(chǎng)份額、進(jìn)入一個(gè)新城市時(shí)，首先要批量地生產(chǎn)、投放車輛，這就導(dǎo)致了前期投入成本高，同時(shí)隨著用戶規(guī)模的擴(kuò)大也會(huì)增加管理和運(yùn)營(yíng)的難度。
上述出行領(lǐng)域投資人告訴「定焦One」，松果出行目前的虧損主要來(lái)自于前期業(yè)務(wù)擴(kuò)張的重資產(chǎn)投入和業(yè)務(wù)探索，但共享電單車擁有比共享單車更好的UE，在當(dāng)前共享單車普遍走向盈利的情況下，共享電單車業(yè)務(wù)未來(lái)實(shí)現(xiàn)持續(xù)盈利的難度并不大。
只是在這個(gè)已經(jīng)對(duì)共享出行逐漸失去興趣的資本市場(chǎng)上，做一個(gè)小而美的共享出行服務(wù)商還有多少吸引力？