文|紅周刊編輯部  張曉添

美國(guó)創(chuàng)紀(jì)錄的通脹，引發(fā)美聯(lián)儲(chǔ)“激進(jìn)式”加息，并帶動(dòng)美股市場(chǎng)的大幅震蕩。有關(guān)美國(guó)的“衰退交易”也因此成了熱門話題，美國(guó)經(jīng)濟(jì)是否處在衰退當(dāng)中？對(duì)此，瑞信亞太區(qū)財(cái)富管理部副主席陶冬向《紅周刊》表示，他認(rèn)為，美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退的概率已經(jīng)達(dá)到90%，而通脹可能從9%回落后，將會(huì)在4%、5%左右徘徊相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間，也即美國(guó)確定的2%通脹目標(biāo)基本無(wú)法實(shí)現(xiàn)。陶冬指出，美國(guó)通脹由四大因素導(dǎo)致，而這其中的三個(gè)因素是美聯(lián)儲(chǔ)“無(wú)能為力”的。

對(duì)于資產(chǎn)配置型投資者，陶冬建議其“一定要分清未來(lái)將面臨的是衰退局面還是‘滯脹’局面。如果是衰退的話，一般幾個(gè)季度就可以過(guò)去。那么當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格回落到比較合理的水平時(shí)，可能就是重新布局的時(shí)候?！?/p>

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美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退的概率是90%，但激進(jìn)加息還會(huì)持續(xù)一段時(shí)間

《紅周刊》：最近，海外市場(chǎng)波動(dòng)持續(xù)加劇，“衰退交易”漸漸成了熱點(diǎn)話題。在您看來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退是否已經(jīng)不可避免？

陶冬：經(jīng)濟(jì)衰退有兩種不同的含義。一個(gè)是讓人感受到整個(gè)經(jīng)濟(jì)處在停滯狀態(tài)，就業(yè)市場(chǎng)、消費(fèi)等領(lǐng)域明顯感受到經(jīng)濟(jì)活動(dòng)停滯。第二種含義是經(jīng)濟(jì)學(xué)慣用的，如果經(jīng)濟(jì)連續(xù)兩個(gè)季度負(fù)增長(zhǎng)，就稱為技術(shù)性經(jīng)濟(jì)衰退。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)今年一季度實(shí)際上已經(jīng)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，從一些高頻數(shù)據(jù)來(lái)看，我們相信二季度也可能負(fù)增長(zhǎng)。亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)編制的GDPNow——一個(gè)實(shí)時(shí)衡量經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀態(tài)的——指標(biāo)，已經(jīng)顯示美國(guó)經(jīng)濟(jì)二季度增速大概會(huì)是負(fù)的2.1%?？梢哉f(shuō)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)際上已經(jīng)進(jìn)入技術(shù)性衰退。

但對(duì)市場(chǎng)而言，重要的不是過(guò)去兩個(gè)季度發(fā)生了什么，而是大家對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)感受如何。美國(guó)經(jīng)濟(jì)近來(lái)表現(xiàn)出一大特點(diǎn)：一方面增長(zhǎng)受到許多因素的影響，尤其是供應(yīng)鏈斷裂問(wèn)題；但另一方面消費(fèi)非常強(qiáng)勁，消費(fèi)信心也非常充足。這是因?yàn)檫^(guò)去兩年美國(guó)政府發(fā)了許多救濟(jì)補(bǔ)貼，疫情居家期間也沒(méi)有被消費(fèi)掉，多數(shù)的錢仍然留在儲(chǔ)蓄賬戶里。但從4月開(kāi)始，美國(guó)的儲(chǔ)蓄流量從正值變成負(fù)值，人們開(kāi)始把錢從銀行里面取出來(lái)消費(fèi)了。

美國(guó)的消費(fèi)實(shí)際上是“一好遮百丑”。盡管經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)許許多多問(wèn)題、盡管通脹上升蠶食了消費(fèi)信心和購(gòu)買力，但由于過(guò)去的儲(chǔ)蓄尚可提供一些消費(fèi)資金，大家對(duì)目前的情況還不太悲觀。事實(shí)上，如果你看酒店房?jī)r(jià)或餐廳漲價(jià)，都顯示消費(fèi)很熾熱。市場(chǎng)所討論的美國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)不會(huì)進(jìn)入衰退，實(shí)際上是指今年下半年消費(fèi)到底還能不能撐得住。

《紅周刊》：金融市場(chǎng)之所以高度關(guān)注衰退可能性，很大程度上是在預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)的政策動(dòng)向。一旦經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)改變目前激進(jìn)的政策進(jìn)程嗎？加息或縮表會(huì)暫停嗎？

陶冬：大概兩個(gè)月前，美國(guó)財(cái)長(zhǎng)耶倫曾做出著名的認(rèn)錯(cuò)。她說(shuō)去年認(rèn)為美國(guó)通脹是暫時(shí)性的，但現(xiàn)在看來(lái)不是。這在媒體和華爾街引起軒然大波。盡管鮑威爾作為美聯(lián)儲(chǔ)主席沒(méi)有直接認(rèn)錯(cuò)，但是從他的公開(kāi)講話中也可以看出，美聯(lián)儲(chǔ)也認(rèn)識(shí)到自己錯(cuò)判了去年的通脹形勢(shì)。

我相信，明年這個(gè)時(shí)候，不管他們明講、暗講還是不講，但財(cái)政部長(zhǎng)和美聯(lián)儲(chǔ)主席都會(huì)認(rèn)識(shí)到今年對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)可能也出現(xiàn)錯(cuò)判——把美國(guó)經(jīng)濟(jì)中的消費(fèi)底蘊(yùn)可能看得太重了。

一些人認(rèn)為不會(huì)衰退，理由是美國(guó)消費(fèi)者資產(chǎn)負(fù)債表非常強(qiáng)勁。過(guò)去兩年，美國(guó)家庭的凈財(cái)富增長(zhǎng)了33%，這主要是由于房?jī)r(jià)暴漲以及政府發(fā)放疫情救濟(jì)補(bǔ)貼。如果你看美國(guó)家庭的負(fù)債程度和承受債務(wù)能力，是過(guò)去三十年來(lái)最強(qiáng)的。

但是，資產(chǎn)負(fù)債表實(shí)際上是靜態(tài)概念。我們需要問(wèn)的是，從現(xiàn)在開(kāi)始未來(lái)12個(gè)月動(dòng)態(tài)來(lái)看，資產(chǎn)負(fù)債表是不是還會(huì)進(jìn)一步改善？工資是不是還繼續(xù)上漲？房?jī)r(jià)是不是繼續(xù)上漲？政府還不會(huì)不斷地“直升機(jī)撒錢”？

市場(chǎng)除了對(duì)工資會(huì)不會(huì)上漲還有一些爭(zhēng)論外，其他問(wèn)題的討論都消失了。所以，我覺(jué)得到今年年底前后美國(guó)的消費(fèi)也會(huì)下行，這是一個(gè)核心的判斷。靜態(tài)資產(chǎn)負(fù)債表的強(qiáng)勢(shì)，并不能掩蓋動(dòng)態(tài)負(fù)債情況的弱化——尤其是按揭利率上漲使得美國(guó)人債務(wù)利息支出增加，也不能掩蓋通脹導(dǎo)致的消費(fèi)者實(shí)際購(gòu)買力縮水。

今天看來(lái)，我認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)明年進(jìn)入衰退的概率是90%。為什么不是100%？如果美聯(lián)儲(chǔ)立即停止激進(jìn)式加息、甚至明天開(kāi)始降息的話，有可能避免一場(chǎng)全面的衰退。但是目前看來(lái)，考慮到通脹和政治因素，美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)式加息政策還會(huì)繼續(xù)一段時(shí)間。改變政策的可能性的確無(wú)法排除，但恐怕要等到11月中期選舉之后。

美聯(lián)儲(chǔ)“烏龜爬行”式縮表，外溢影響還在發(fā)酵中

《紅周刊》：美聯(lián)儲(chǔ)的加息和縮表動(dòng)作真的激進(jìn)嗎？

陶冬：美聯(lián)儲(chǔ)雖然加息很勇猛，但縮表上就雷聲大雨點(diǎn)小。聯(lián)儲(chǔ)公布的計(jì)劃是每月縮表900億，前三個(gè)月每月先縮減475億美元，但是實(shí)際上6月縮表不到15億。我覺(jué)得可以用“烏龜爬行”來(lái)形容。目前來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)的確“投鼠忌器”，生怕過(guò)度激進(jìn)的政策把金融市場(chǎng)徹底擊垮，制造出更大的麻煩。

《紅周刊》：也就是說(shuō)市場(chǎng)暫時(shí)還不用太擔(dān)心美元流動(dòng)性的迅速收緊。

陶冬：我們也不能輕易得出這一結(jié)論。我們知道貨幣發(fā)行涉及到基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)。美聯(lián)儲(chǔ)政策對(duì)于基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)至關(guān)重要，但乘數(shù)更多取決于商業(yè)銀行和市場(chǎng)的資金周轉(zhuǎn)速度和杠桿水平。如果市場(chǎng)對(duì)未來(lái)前景不看好，大家都把杠桿往下壓，周轉(zhuǎn)速度就會(huì)放慢，這也會(huì)導(dǎo)致整體貨幣供應(yīng)變小。

這種“金融抑制”現(xiàn)象實(shí)際上正在發(fā)生。眼下市場(chǎng)動(dòng)蕩，與其說(shuō)是美聯(lián)儲(chǔ)提供的流動(dòng)性減少，不如說(shuō)是政策導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性的預(yù)期發(fā)生改變。

同樣重要的是資金成本在上升，美國(guó)國(guó)債收益率大幅度上升。這種情況下，海外的美元資金開(kāi)始回流美國(guó)。這體現(xiàn)在日元和歐元匯率暴跌當(dāng)中。美國(guó)本身并沒(méi)有受到太大的沖擊，但是通過(guò)匯率傳導(dǎo)機(jī)制，其他發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)前景和資金成本都遭受直接沖擊。

我們特別要關(guān)注新興市場(chǎng)。當(dāng)美元出現(xiàn)比較大升值的時(shí)候，新興市場(chǎng)往往會(huì)有一輪債務(wù)危機(jī)和匯率危機(jī)。因此，我們還不能輕言美聯(lián)儲(chǔ)政策對(duì)流動(dòng)性影響究竟有多大。很多其他因素正在慢慢發(fā)酵之中，只是需要一些時(shí)間。

四因素導(dǎo)致美國(guó)高通脹，2%的通脹目標(biāo)基本無(wú)法實(shí)現(xiàn)

《紅周刊》：美國(guó)的6月CPI通脹率達(dá)到了9.1%，核心CPI達(dá)到5.9%，都是41年來(lái)的峰值?？紤]到最近幾個(gè)月美國(guó)平均時(shí)薪環(huán)比僅僅增長(zhǎng)0.3%，很多人認(rèn)為高通脹的起因更多在供應(yīng)端，您怎么看？

陶冬：我不同意這個(gè)看法。美國(guó)現(xiàn)在的通脹是復(fù)合型通脹。供應(yīng)鏈問(wèn)題只是其中一個(gè)因素，比如它導(dǎo)致了汽車等價(jià)格上漲。

需求端的通脹也很明顯，這也是我們傳統(tǒng)意義上所說(shuō)的通貨膨脹。工資上漲現(xiàn)象在餐廳、休閑等行業(yè)非常突出。時(shí)薪環(huán)比上漲不明顯，但同比漲幅高達(dá)5%以上。我一個(gè)在芝加哥做連鎖餐廳的朋友，他的15名員工一個(gè)月里面辭職了10位，剩下的五位他只好給加薪30%。然后還要跟留下的員工說(shuō)，如果干滿三個(gè)月每人送一部iPad，加班則送球賽門票?，F(xiàn)在是美國(guó)的旅游旺季，找一間像樣的酒店房，分分鐘每晚要花400-500美元。

美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)基本上回到了疫情前的水平，現(xiàn)在平均每一個(gè)勞動(dòng)者對(duì)應(yīng)1.9個(gè)就業(yè)機(jī)會(huì)，這個(gè)數(shù)字也是歷史新高。為什么會(huì)這樣？一些人疫情期間離職，出現(xiàn)了求職空檔期。很多人空檔期加在一起，就導(dǎo)致了明顯的缺人現(xiàn)象，工資水平被哄抬起來(lái)。美聯(lián)儲(chǔ)堅(jiān)持加息，一個(gè)最大的原因就是就業(yè)市場(chǎng)過(guò)熱。

第三種通貨膨脹，是貨幣因素導(dǎo)致的通脹。貨幣發(fā)行量大幅增加，每一種商品所對(duì)應(yīng)的貨幣量一定上升，這就是物價(jià)上漲。美聯(lián)儲(chǔ)要解決這個(gè)問(wèn)題，不是縮表1萬(wàn)億，而是要把9萬(wàn)億資產(chǎn)負(fù)債表縮回到之前的8000億——這實(shí)際上是做不到的。

第四類通脹是人為因素導(dǎo)致的。比如油價(jià)、糧價(jià)上漲，不僅與俄烏沖突有關(guān)系，也與幾年來(lái)各國(guó)過(guò)度激進(jìn)的“碳中和”政策有關(guān)系，還與氣候變化有關(guān)系。

如果把這幾大因素放在一起，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策能夠改變的只有需求類的通脹。解決這個(gè)問(wèn)題，要先把工資壓下來(lái)，但是這會(huì)影響收入增長(zhǎng)預(yù)期，抑制消費(fèi)。至于其他的三類通貨膨脹，實(shí)際上目前美聯(lián)儲(chǔ)的政策都無(wú)法觸動(dòng)。

所以，我覺(jué)得美國(guó)通脹可能從9%回落后，會(huì)在4%、5%左右徘徊相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間。我最擔(dān)心的是，美聯(lián)儲(chǔ)可能把美國(guó)經(jīng)濟(jì)拉進(jìn)衰退，但通脹還是大幅高于2%目標(biāo)，從而出現(xiàn)“滯脹”局面。

《紅周刊》：如果我們看得再長(zhǎng)遠(yuǎn)一些，未來(lái)通脹朝著美聯(lián)儲(chǔ)2%的目標(biāo)水平回落，需要滿足哪些前提條件？

陶冬：這個(gè)問(wèn)題可能是一個(gè)偽命題。鮑威爾本人也承認(rèn)有許多因素“并不是我們可以控制的”，所以我暫時(shí)看不到通脹真的可以回落到2%的目標(biāo)。

我們把上述四類通脹分開(kāi)來(lái)看。除了需求端通脹，供應(yīng)鏈和全球產(chǎn)業(yè)鏈根本不是貨幣政策問(wèn)題；大規(guī)?？s表則受到龐大財(cái)政赤字的掣肘。至于俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)、糧食供應(yīng)等問(wèn)題，更不是貨幣政策可以解決的。

現(xiàn)在是量化寬松“打盹時(shí)間”，低利率時(shí)代在繼續(xù)

《紅周刊》：如果通脹會(huì)持續(xù)在比過(guò)去更高的水平，那么利率水平是否也會(huì)比過(guò)去一個(gè)階段要高呢？您也曾在研報(bào)中提到，美國(guó)國(guó)債利率打破了35年的下行通道。那么，我們現(xiàn)在是否可以徹底擺脫過(guò)去10多年的超低利率時(shí)代？

陶冬：我做過(guò)一個(gè)比喻“QE（量化寬松）不死但會(huì)打盹”，我們現(xiàn)在就處在“打盹時(shí)間”。

為什么說(shuō)QE不死？實(shí)際上貨幣政策與財(cái)政政策是同一枚硬幣的兩面，財(cái)政政策不做出大的改變，貨幣政策收縮程度就非常有限。一個(gè)國(guó)家有大量的赤字、需要大量發(fā)債，而目前資金成本對(duì)于私人資本吸引力不大，大部分還是需要央行來(lái)背書(shū)、買入?，F(xiàn)在普遍是各家央行把流動(dòng)性傳導(dǎo)到銀行，然后銀行再買這些債。

為什么會(huì)打盹？通脹起來(lái)了，央行們不得不有所作為、給選民一些交代。于是出現(xiàn)了我們現(xiàn)在看到的貨幣政策變化。但這些都是短期性的——一旦經(jīng)濟(jì)下行或者市場(chǎng)崩潰，下一輪更大規(guī)模的QE就又堂而皇之地登場(chǎng)了。

我們要想徹底擺脫極端貨幣政策，必須解決過(guò)度的財(cái)政政策。這不僅需要經(jīng)濟(jì)上的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，還需要政治家們?yōu)榱碎L(zhǎng)治久安而忍受短期痛苦的決心。這兩點(diǎn)暫時(shí)還看不到。

現(xiàn)在大家最好的止痛藥就是“現(xiàn)代貨幣理論”。長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看它不可能永遠(yuǎn)走下去的，但短期的確能夠穩(wěn)定市場(chǎng)信心、舒緩經(jīng)濟(jì)衰退的壓力。這些做法在2008年發(fā)生了、2012年發(fā)生了、2020年又發(fā)生了。我認(rèn)為下一次還會(huì)用同樣政策處方來(lái)處理。我認(rèn)為，美國(guó)最快明年降息。

《紅周刊》：也就是說(shuō)我們實(shí)際上仍然很難走出長(zhǎng)期低利率的時(shí)代。

陶冬：在沒(méi)有出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性改革之前，靠各家央行來(lái)解決極度寬松的貨幣政策其實(shí)是“緣木求魚(yú)”。央行們本身政治意愿就不強(qiáng)，他們有著雙重目標(biāo)：一方面要抑制通脹，另外一方面需要維持經(jīng)濟(jì)和就業(yè)的穩(wěn)定。

從政治決策機(jī)制來(lái)看，短期政治利益和中長(zhǎng)期人民利益之間存在錯(cuò)位。目前美歐政壇彌漫著這么一股政治風(fēng)氣：大家都吃止痛藥處理任期內(nèi)問(wèn)題，等下臺(tái)后管它洪水滔天。

投資者需分清衰退和“滯脹”，做實(shí)體經(jīng)濟(jì)的杠桿越低越好

《紅周刊》：看起來(lái)，持續(xù)的“低利率、高債務(wù)”的市場(chǎng)環(huán)境已經(jīng)影響了整整一代投資人。近來(lái)當(dāng)人們談?wù)摳咄洉r(shí)，往往會(huì)提及上世紀(jì)七八十年代的“沃克爾時(shí)代”。時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席保羅·沃克爾將政策利率提升至22%以上，制服了高達(dá)約15%的通脹。您如何看待人們把當(dāng)前環(huán)境與那個(gè)時(shí)代做對(duì)比？“沃克爾時(shí)代”對(duì)當(dāng)今市場(chǎng)有哪些啟示？

陶冬：的確，如今我們整整一代的投資者、交易員都沒(méi)有見(jiàn)識(shí)過(guò)那種通脹以及當(dāng)時(shí)雷霆萬(wàn)鈞般的貨幣政策。

在我看來(lái)，對(duì)于通脹預(yù)期以及工資-物價(jià)螺旋式上漲估計(jì)不足，是去年美聯(lián)儲(chǔ)政策失誤的原因。而預(yù)期改變帶來(lái)的工資上漲，只是新一輪滯脹的開(kāi)始。未來(lái)還會(huì)出現(xiàn)許許多多出乎意料的情況，因?yàn)槲覀冋娴臎](méi)有經(jīng)歷過(guò)“沃克爾時(shí)代”那種環(huán)境。

歷史學(xué)家把上世紀(jì)70年代美國(guó)的“滯脹”稱作“戰(zhàn)后至暗時(shí)代”，我很認(rèn)同。那個(gè)時(shí)候大家的日子真難過(guò)，失業(yè)率是雙位數(shù)的、通脹也是雙位數(shù)的。那種環(huán)境下，美聯(lián)儲(chǔ)在通脹和失業(yè)率兩個(gè)政策相反目標(biāo)之間左右為難，出現(xiàn)了很多失誤。直到沃克爾1979年上臺(tái)。

痛定思痛的沃克爾決定優(yōu)先制服通脹，把聯(lián)邦基金的利率拉到接近20%。雖然沖擊了經(jīng)濟(jì)，但通脹也得以回落。當(dāng)時(shí)15%通脹率、20%的利率，這些事我們想都想象不到。

當(dāng)時(shí)全球最終擺脫“滯脹”，大家歸功于沃克爾，但實(shí)際上最重要的恐怕是里根、撒切爾推行的結(jié)構(gòu)性改革。這重新將市場(chǎng)主導(dǎo)資源分配變成了經(jīng)濟(jì)運(yùn)作的主旋律。同樣也因?yàn)樯鲜兰o(jì)70年代末期之后中國(guó)的改革開(kāi)放，促使中國(guó)重新融入了全世界的大循環(huán)之中。尤其是上世紀(jì)90年代、本世紀(jì)00年代，中國(guó)先是成為世界加工廠，接著成為世界的消費(fèi)者。這些對(duì)于全球的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行、全球化運(yùn)動(dòng)也是極其重要的。

《紅周刊》：最后，您對(duì)關(guān)注資產(chǎn)配置的投資者有何忠告？

陶冬：作為經(jīng)濟(jì)學(xué)家，我有兩點(diǎn)提示。第一，我們一定要分清未來(lái)將面臨的是經(jīng)濟(jì)衰退局面還是“滯脹”局面。如果是衰退的話，一般幾個(gè)季度就可以過(guò)去。那么當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格回落到比較合理的水平時(shí)，可能就是重新布局的時(shí)候。

如果世界進(jìn)入“滯脹”，不妨等一等、看一看。如同我們回顧“沃克爾時(shí)代”所見(jiàn)，“滯脹”環(huán)境中由于央行的兩個(gè)政策目標(biāo)難以同時(shí)達(dá)成，所以政策難度極高、出錯(cuò)機(jī)會(huì)極大。最好等看清楚新的變化之后再做打算。這種新的變化要么是結(jié)構(gòu)性改革，要么就是新一輪大規(guī)模QE。

第二，目前主要央行貨幣政策在做一些收縮，短期內(nèi)流動(dòng)性還會(huì)變得更緊張。在貨幣政策高度不確定、政策制造的流動(dòng)性不能順利流到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的時(shí)候，做實(shí)體經(jīng)濟(jì)的一定要保持適當(dāng)流動(dòng)性和適度杠桿?，F(xiàn)在杠桿越低越好。千萬(wàn)不要用繁榮時(shí)候的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)來(lái)應(yīng)對(duì)流動(dòng)性收縮時(shí)候的經(jīng)濟(jì)下行。

（本文已刊發(fā)于7月23日《紅周刊》，文中觀點(diǎn)僅代表嘉賓個(gè)人，不代表《紅周刊》立場(chǎng)，提及個(gè)股僅為舉例分析，不做買賣建議。）