文｜美股研究社
在 2022 財(cái)年第一季度，PayPal 報(bào)告的業(yè)績(jī)喜憂參半，但可能沒(méi)有市場(chǎng)預(yù)期的那么糟糕。
凈收入仍可能從去年同期的 60.33 億美元增至本季度的 64.83 億美元，同比增長(zhǎng) 7.5%。但營(yíng)業(yè)收入從去年同期的 10.42 億美元下降至本季度的 7.11 億美元，同比下降 31.8%。
每股攤薄收益同比下降 53.3%，從 21 年第一季度的 0.92 美元降至 22 年第一季度的 0.43 美元。在查看非公認(rèn)會(huì)計(jì)原則攤薄后每股收益時(shí)，PayPal 不得不報(bào)告僅同比下降 27.9%，自由現(xiàn)金流從 21 年第一季度的 15.37 億美元下降至 22 年第一季度的 10.51 億美元，同比下降 31.6%。
來(lái)源：PayPal Q1/22報(bào)告
除了損益表，我們還可以查看一些其他指標(biāo)。
雖然 PayPal 在 2022 財(cái)年第一季度只能增加 240 萬(wàn)個(gè)凈新活躍賬戶，但總支付量同比增長(zhǎng) 15% 至 3230 億美元。支付交易總額同比增長(zhǎng) 18% 至 52 億，過(guò)去 12 個(gè)月每個(gè)活躍賬戶的支付交易也同比增長(zhǎng) 11% 至 47.0。
PayPal 收入的最大部分仍然來(lái)自交易收入（占總收入的 93%），但 PayPal 也從其他增值服務(wù)中獲得收入，類似于 Visa和Mastercard。
這些增值服務(wù)來(lái)自通過(guò)合作伙伴介紹費(fèi)、訂閱費(fèi)、網(wǎng)關(guān)費(fèi)以及向商家和客戶提供的其他服務(wù)獲得的收入。第一季度，來(lái)自增值服務(wù)的收入為 4.85 億美元。
在查看 2022 財(cái)年全年指引時(shí)，PayPal 預(yù)計(jì)凈收入將增長(zhǎng) 11% 至 13%，這仍然是一個(gè)較高的增長(zhǎng)率。自由現(xiàn)金流也預(yù)計(jì)至少為 50 億美元，因此與去年相似。
然而，非公認(rèn)會(huì)計(jì)原則攤薄后每股收益預(yù)計(jì)在 3.81 美元至 3.93 美元之間，因此低于 2021 財(cái)年（4.60 美元）。GAAP 每股收益預(yù)計(jì)僅在 2.19 美元至 2.34 美元之間，因此明顯低于 2021 財(cái)年每股收益 3.52 美元。
經(jīng)濟(jì)衰退打擊PayPal短期增長(zhǎng)
研究PayPal，我通常會(huì)查看公司及其在之前經(jīng)濟(jì)衰退中的表現(xiàn)，因?yàn)檫@可能會(huì)給我們一些關(guān)于未來(lái)衰退中表現(xiàn)的暗示。
我們只有一次衰退期間的PayPal相關(guān)數(shù)據(jù)，在金融危機(jī)期間，該公司是eBay 的一部分，我們沒(méi)有當(dāng)時(shí)的公開(kāi)數(shù)據(jù)。我們可以看看 PayPal 在兩年前新冠衰退期間的表現(xiàn)。
在查看每股收益時(shí)，我們可以看到在 COVID-19 危機(jī)期間每股收益下降了約 25%（但眾所周知，這種下降很快就被抵消了，PayPal 在下一季度報(bào)告的每股收益要高得多）。
然而，上一次經(jīng)濟(jì)衰退并不是一個(gè)很好的例子，因?yàn)樗喈?dāng)不典型。由于封鎖，人們不得不在網(wǎng)上購(gòu)物，而 PayPal 從中獲利。
此外，通脹環(huán)境以及美聯(lián)儲(chǔ)和美國(guó)政府提供的極端流動(dòng)性扭曲了局面，下一次衰退很可能會(huì)大不相同。這些行為在下圖中也可以看到，并且在短時(shí)間內(nèi)提供了如此多的流動(dòng)性，以至于儲(chǔ)蓄率也非常高。
來(lái)源：FRED
在下一次即將到來(lái)的衰退中，我們必須假設(shè)隨著可支配收入的下降，消費(fèi)者的支出會(huì)減少。
有幾個(gè)因素在這里起作用：經(jīng)濟(jì)衰退期間的失業(yè)、資產(chǎn)價(jià)格下跌導(dǎo)致流動(dòng)性降低、銀行不愿意借出大量資金（利率越高借貸成本越高）。
而 PayPal 將直接受到人們支出減少的影響，因?yàn)榭傊Ц读康脑鲩L(zhǎng)可能沒(méi)有以前那么快，甚至連續(xù)幾個(gè)季度下降。如果人們進(jìn)行更少的交易或每筆交易花費(fèi)更少的金額，交易費(fèi)用將會(huì)更低。
PayPal長(zhǎng)期增長(zhǎng)勢(shì)能被低估
PayPal 會(huì)受到經(jīng)濟(jì)衰退的影響，也會(huì)受到更高利率的影響。然而，這些都是短期到中期的發(fā)展。
使 PayPal 成為一項(xiàng)好的（甚至是偉大的）投資的長(zhǎng)期趨勢(shì)仍然完好無(wú)損。如果忽略最后一兩個(gè)季度，PayPal 幾乎可以為每個(gè)指標(biāo)提供高增長(zhǎng)率。
來(lái)源：PayPal Q1/22報(bào)告
PayPal 可以繼續(xù)高速增長(zhǎng)。盡管近期用戶增長(zhǎng)放緩，但 PayPal 僅有 4.29 億活躍賬戶，并且有進(jìn)一步增長(zhǎng)的可能性。
每個(gè)賬戶的交易可以繼續(xù)增加，這將導(dǎo)致總支付量增加。通過(guò)添加新的和額外的服務(wù)，貝寶可以產(chǎn)生額外的收入——除了交易費(fèi)用。下圖顯示了 PayPal 如何演變成今天的支付巨頭。
來(lái)源：PayPal Q1/22報(bào)告
PayPal 還可以通過(guò)與新商家簽訂合同來(lái)實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。一個(gè)例子是將 Venmo 與亞馬遜 ( AMZN ) 整合的計(jì)劃，該計(jì)劃正在取得進(jìn)展，應(yīng)該會(huì)在 2022 年的某個(gè)時(shí)候結(jié)束。
考慮到亞馬遜正在產(chǎn)生的龐大客戶群和支付量，PayPal（或 Venmo）應(yīng)該利潤(rùn)——即使亞馬遜有定價(jià)權(quán)，而且 PayPal 的條件不會(huì)像小型零售商那樣好。
根據(jù)上次財(cái)報(bào)電話會(huì)議，Venmo 取得了巨大成功。Venmo 不僅在美國(guó)擁有超過(guò) 8500 萬(wàn)個(gè)賬戶，而且它還可以在 2022 財(cái)年第一季度將收入增長(zhǎng)約 60%。
另一個(gè)例子是“現(xiàn)在購(gòu)買，以后付款”（“BNPL”）。根據(jù)財(cái)報(bào)電話會(huì)議，這似乎也是成功的：
“我們繼續(xù)對(duì)我們的“先買后付”專營(yíng)權(quán)感到滿意，該專營(yíng)權(quán)的市場(chǎng)份額持續(xù)增長(zhǎng)。我們?cè)诘谝患径韧瓿闪?36 億美元的交易量，增長(zhǎng)了 256%，自推出以來(lái)有超過(guò) 1800 萬(wàn)個(gè)消費(fèi)者賬戶選擇了這種融資方式。我們看到商家滲透率和上游呈現(xiàn)增加，這將使我們能夠繼續(xù)取得強(qiáng)勁的業(yè)績(jī)?！?/p>
總而言之，無(wú)現(xiàn)金支付的趨勢(shì)很可能會(huì)繼續(xù)下去，而 PayPal 作為該市場(chǎng)的主要參與者之一將從這一趨勢(shì)中獲利。
根據(jù)不同的研究，青少年的復(fù)合年增長(zhǎng)率是可以預(yù)期的。即使這些估計(jì)過(guò)于樂(lè)觀，潛在市場(chǎng)只會(huì)以個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，PayPal 似乎仍然被低估了。
從簡(jiǎn)單的估值指標(biāo)來(lái)看，PayPal 似乎是自 2015 年首次公開(kāi)募股以來(lái)最便宜的。
目前，PayPal 的市盈率為 23，明顯低于平均市盈率51.69 和 PayPal 一直以來(lái)的最低市盈率。從價(jià)格-自由現(xiàn)金流比率來(lái)看，PayPal 的自由現(xiàn)金流是 17 倍，這也低于 38.44 的平均 P/FCF 比率，接近 PayPal 在 2019 年交易的最低 P/FCF 比率。
除了查看簡(jiǎn)單的估值指標(biāo)外，我們還可以使用折扣現(xiàn)金流計(jì)算來(lái)確定 PayPal 的內(nèi)在價(jià)值。
我計(jì)算了 PayPal 的內(nèi)在價(jià)值約為 180 美元，并認(rèn)為該股票當(dāng)時(shí)已經(jīng)被低估了（當(dāng)時(shí)它的交易價(jià)格約為 110 美元）。我假設(shè)增長(zhǎng)會(huì)從未來(lái)十年的 15% 放緩到 6% 的增長(zhǎng)，直到永久（這對(duì)于一家擁有廣泛護(hù)城河的公司來(lái)說(shuō)是現(xiàn)實(shí)的）。
可以對(duì)我的假設(shè)更加謹(jǐn)慎。過(guò)去四個(gè)季度的自由現(xiàn)金流為 49.46 億美元，我經(jīng)常以此為基礎(chǔ)進(jìn)行計(jì)算。
如上所述，管理層預(yù)計(jì) 2022 財(cái)年的自由現(xiàn)金流將超過(guò) 50 億美元，因此我將以 50 億美元作為我們計(jì)算的基礎(chǔ)。為了讓 PayPal 現(xiàn)在獲得公平估值，公司必須從現(xiàn)在到永久地每年增長(zhǎng) 4% 的自由現(xiàn)金流（這將導(dǎo)致 PayPal 的內(nèi)在價(jià)值為 71.10 美元）。
而且我知道許多投資者和分析師現(xiàn)在似乎對(duì) PayPal 極為悲觀，但 4% 的增長(zhǎng)率似乎低得離譜。
分析師仍預(yù)計(jì)未來(lái)十年每股收益將以 18.57% 的復(fù)合年增長(zhǎng)率增長(zhǎng)。雖然我不認(rèn)為這些增長(zhǎng)率是現(xiàn)實(shí)的，但我仍然認(rèn)為從現(xiàn)在開(kāi)始的十年內(nèi)增長(zhǎng)從 15% 放緩至 6%，然后是 6% 的增長(zhǎng)直到永續(xù)是現(xiàn)實(shí)的。
但是，我認(rèn)為 2023 財(cái)年的自由現(xiàn)金流將停滯不前（經(jīng)濟(jì)衰退似乎很可能，而 PayPal 可能無(wú)法增長(zhǎng)）。以 11.72 億股流通股和 10% 的折現(xiàn)率計(jì)算，其內(nèi)在價(jià)值為 135.40 美元——而 PayPal 仍然被嚴(yán)重低估。
我知道，PayPal 目前無(wú)法增加其底線，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，我認(rèn)為 PayPal 不僅可以增加收入（因?yàn)樗匀豢梢愿咚僭鲩L(zhǎng)），而且還可以提高利潤(rùn)率。
從理論上講，它還可以利用它產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流回購(gòu)股票（如果現(xiàn)金不能以任何其他方式使用），我們可能會(huì)再次為 PayPal 獲得相當(dāng)高的增長(zhǎng)率。
盡管短時(shí)間內(nèi)增長(zhǎng)放緩，下一次經(jīng)濟(jì)衰退將對(duì) PayPal 產(chǎn)生負(fù)面影響，但我無(wú)法想象 PayPal 在未來(lái)幾年只會(huì)以中低個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，如果公司能夠?qū)崿F(xiàn)更高的增長(zhǎng)率，那么目前股票就被低估了。
雖然我不認(rèn)為 PayPal 將繼續(xù)以每年 20% 或更多的速度增長(zhǎng)收入（正如幾個(gè)季度前的共識(shí)），但我認(rèn)為底線的兩位數(shù)增長(zhǎng)率是不現(xiàn)實(shí)的。
回顧過(guò)去幾年的收入和每股收益，我們可以說(shuō)，在 2020 年和 2021 年，PayPal 剛剛突破了長(zhǎng)期增長(zhǎng)趨勢(shì)，并在疫情期間的幾個(gè)季度加速了增長(zhǎng)率。
現(xiàn)在該公司正在回歸這條趨勢(shì)線，就像回歸均值一樣。盡管增長(zhǎng)率只會(huì)隨著時(shí)間的推移而放緩，但長(zhǎng)期增長(zhǎng)趨勢(shì)仍然完好。