文｜山上_ShanShang 何簡
編輯｜王彬
在納斯達克上市尚不滿一年的霸王茶姬傳出回港上市消息。
1 月 8 日，市場消息稱霸王茶姬正考慮在香港上市。彭博報道稱，霸王茶姬已就上市計劃與投資銀行展開初步溝通，融資金額或達數(shù)億美元，交易最快有望年內(nèi)完成。霸王茶姬否認傳言，稱目前暫無回港上市計劃。
現(xiàn)在的確不是霸王茶姬回港上市的理想節(jié)點。作為中國茶飲行業(yè)過去三年增長最快、且一度市值僅次于蜜雪冰城的品牌，霸王茶姬似乎正逐漸失去它的魔力。
過去一年，霸王茶姬的營收與利潤增長均明顯放緩，增速已連續(xù)三個季度同比下滑。表現(xiàn)最差的去年第三季度，霸王茶姬甚至陷入負增長境地，當季營收同比下降 9.4%、凈利潤同比下降近 4 成，季度 GMV 當季也首次同比轉(zhuǎn)負。
在中國市場，霸王茶姬的核心經(jīng)營指標單店月均 GMV 已經(jīng)連續(xù) 7 個季度環(huán)比下滑，且同店 GMV 增長率自2024 年底以來已連續(xù)四個季度深陷負值，跌幅在去年第三季度擴大至近 28%。
霸王茶姬財報
增長神話不再背后，霸王茶姬過往樹立的高端品牌形象也備受質(zhì)疑。姑且不提年初的植脂末風波，僅僅是過去一個多月來霸王茶姬就先后遭遇兩次輿論危機——有博主給霸王茶姬貼上了所謂“準毒品”標簽，門店店員也因跟風玩梗拍攝“手打奶茶”視頻引起用戶反感。
這些都不是產(chǎn)品本身出了什么問題，但對于霸王茶姬的品牌形象卻帶來不小損傷。
少有人意識到，霸王茶姬是當前茶飲品牌中營銷花費最大的一家。這讓它在早期就牢牢地把控住“東方星巴克”的地位，但隨著年中外賣補貼大戰(zhàn)的加入和接二連三的輿論爭議，霸王茶姬似乎也慢慢陷入與星巴克類似的困境。
一家曾經(jīng)一度被視作是中國茶飲行業(yè)高端化與連鎖化標桿的品牌，為何在上市后卻頻頻失速？拒絕參加外賣補貼戰(zhàn)，真的是霸王茶姬失速的唯一原因嗎？補貼之外，還有哪些問題正困住霸王茶姬？
外賣補貼大戰(zhàn)前就已失速
在霸王茶姬管理層看來，過去一年的增長疲軟最核心的原因是他們拒絕參加外賣補貼。
從去年年中開始，阿里巴巴、美團及京東圍繞外賣市場進行了史無前例的補貼大戰(zhàn)，三家合計燒了接近千億元人民幣，比剛剛登陸港交所的兩家 AI 創(chuàng)業(yè)公司智譜及 MiniMax 過去三年半的累計虧損總額還要高出 5 倍有余。
幾家中國頭部茶飲品牌們都受益于補貼大戰(zhàn)而加速增長。蜜雪冰城和古茗去年上半年都實現(xiàn)了 40% 左右的營收增速，古茗上半年凈利增幅甚至達 121.5%，創(chuàng)上市后中期業(yè)績新高。瑞幸雖然因為外賣配送成本陡增，導(dǎo)致去年第三季度凈利潤率同比降了 4.5%，但營收依然實現(xiàn)了同比 50% 以上的超高增速。
但這些增長都與霸王茶姬無關(guān)。除了在去年第一季度尚能維持在 35% 以上的營收增速外，霸王茶姬自二季度開始便顯著失速，去年第二季度營收增速下滑至 10.2% 之后，第三季度營收更是出現(xiàn) 9.4% 的同比下降。
而在這之前，霸王茶姬保持了連續(xù)兩年的超高速增長。招股書顯示，霸王茶姬 2022 年營收規(guī)模不過 5 億元，2023 年猛增至 46 億元，同比增幅高達 843.8%。2024 年繼續(xù)延續(xù)爆發(fā)式增長，全年營收達 124 億元，同比增幅達 167.4%。
霸王茶姬創(chuàng)始人張俊杰在去年第二季度財報電話會上解釋說，他們是這場外賣大戰(zhàn)中為數(shù)不多沒有參戰(zhàn)的選手。他認為，參加補貼大戰(zhàn)短期內(nèi)的確對 GMV 增長有所幫助，但對于利潤及品牌卻是巨大傷害。“通過短期補貼和價格戰(zhàn)而拉來的用戶，本身就不是霸王茶姬的核心用戶群體，也沒有長期的品牌忠實度。”
因此，他們的第一原則就是堅決不打價格戰(zhàn)。張俊杰說，他們要通過高品質(zhì)的產(chǎn)品和服務(wù)來贏得顧客信任，同時也會不斷提升優(yōu)化運營效率來節(jié)省成本。
但外賣補貼戰(zhàn)的規(guī)模和烈度或許超出了張俊杰的想象，霸王茶姬的用戶們或許也沒有他想象中的那么忠誠。
到了去年第三季度，霸王茶姬在營收利潤均降的同時，季度 GMV 同比增速也首次由正轉(zhuǎn)負。公司累計注冊會員數(shù)雖然同比增長 36.7% 到 2.22 億人，但季度活躍用戶數(shù)卻連續(xù)三季度下滑，當季同比減少 21.3%。
拒絕參加補貼大戰(zhàn)一定程度上可以解釋霸王茶姬在營收利潤上的增速下降，但這不能解釋為何它在大中華區(qū)的單店月均 GMV 連續(xù) 7 個季度環(huán)比下跌，自上市以來就再無增長。從 2024 年第四季度開始，它的同店 GMV 就開始以兩位數(shù)的速度持續(xù)下滑——那時外賣補貼大戰(zhàn)還沒開始呢。
更深層次的原因或許在于，在經(jīng)過了持續(xù)兩年的爆發(fā)式擴張之后，霸王茶姬的增長已經(jīng)進入瓶頸。
從 2022 年到 2024 年，霸王茶姬的門店數(shù)量始終保持著 143% 的復(fù)合年均增速，一路從 1087 家增加至 6440 家，僅 2024 年一年就新增近 3000 家門店。但到了 2025 年，霸王茶姬的門店擴張明顯趨緩，去年前三季度門店數(shù)只增加了 898 家。
霸王茶姬季度財報
這些門店大多數(shù)都分布于一二線城市的豪華商圈。根據(jù)招股書數(shù)據(jù)，2024 年，霸王茶姬在一線及新一二線城市的門店數(shù)量占國內(nèi)門店總數(shù)的六成以上。霸王茶姬稱，他們的大多數(shù)門店都選址于人流量大的黃金地段，比如高檔購物中心的出入口或主要商業(yè)街沿線。
截至去年三季度末，霸王茶姬在國內(nèi)已經(jīng)擁有 7076 家門店。如果參照星巴克中國同期約 8000 家的門店數(shù)量，這意味著國內(nèi)適合霸王茶姬的點位或許也不多了，更遑論當前星巴克中國的擴張重心是縣級市場。
脆弱的高端敘事
張俊杰之所以如此抵制參加外賣補貼，核心原因或許是認為低價會損害霸王茶姬的高端品牌形象。
當前中國已經(jīng)上市的六家茶飲品牌中，除去已經(jīng)連年虧損、經(jīng)營不善的奈雪的茶外，其余五家蜜雪冰城、古茗、茶百道、滬上阿姨及霸王茶姬中，只有霸王茶姬處在 16-25 元的中高端價位。
在霸王茶姬迅猛擴張的 2022-2024 年，它在這個價位段幾無敵手。那時喜茶們尚且固守在 20-30 元價位段，蜜雪冰城和古茗們則在 10 元價位段廝殺。憑借著對標星巴克的“東方星巴克”定位，霸王茶姬開始高舉“東方茶”的大旗快速擴張。
“大單品策略”僅僅只是這家茶飲公司對外構(gòu)建的表象之一。事實上，霸王茶姬可能是當前茶飲品牌中營銷投入最大的公司之一。伯牙絕弦的成功既來自于張俊杰聚焦原葉鮮奶茶的產(chǎn)品創(chuàng)新，更離不開霸王茶姬一年約 7.8 億元的營銷投入。
晚點引述一位早期接觸張俊杰的投資人說法稱，霸王茶姬在規(guī)模還不大的時候，線上和線下的營銷投入就已超過蜜雪冰城。
去年前三季度，霸王茶姬依舊保持著平均每季度超 3 億元的營銷投入。根據(jù)招股書數(shù)據(jù)，霸王茶姬品牌與營銷員工占到公司員工總數(shù)的 15%，遠超其他茶飲品牌。
這些大手筆的營銷投入支撐著霸王茶姬把簡單的“茶+奶”賣到和咖啡同等的價位段，也支撐著它高于古茗們的品牌定位，即便后者提供的飲品豐富程度和制作復(fù)雜度都要更高。
去年外賣補貼戰(zhàn)帶來的茶飲價格內(nèi)卷，當然是影響霸王茶姬高端敘事最關(guān)鍵的一環(huán)，但拒絕參加外賣補貼并不能完全讓霸王茶姬抵御品牌定位下滑的風險。
當喜茶們將價格逐漸下探至 20 元以下、當消費者用 1.9 元就能買到一杯咖啡、甚至連星巴克也進入 20 元區(qū)間，一杯伯牙絕弦真的能固守住 16 元的中杯起售價嗎？更不用說瑞幸們已經(jīng)舉著 9.9 元的折扣價向霸王茶姬發(fā)起沖鋒。
從這個角度來看，霸王茶姬在過去一個多月來遭遇的品牌輿論危機，都已經(jīng)很難用簡單的博主“博流量”或者加盟商管理不善來解釋。
星巴克花了近二三十年時間，才在中國市場建立起 30 元一杯咖啡的高價位認知，但瑞幸只用了短短幾年時間，就打破了這一心理價位。霸王茶姬高速擴張構(gòu)建的品牌形象，至今也不過兩三年時間，即便有著“東方茶”的民族信心加持，或許也很難抵御住 9 塊 9 的沖擊。
這些看上去像是孤立的、黑天鵝的輿論危機，帶給霸王茶姬的品牌傷害也要比蜜雪冰城們大得多。
霸王茶姬回應(yīng)店員“手打奶茶”事件
過去幾年，蜜雪冰城加盟門店衛(wèi)生問題、檸檬片過夜等負面新聞屢上報端，但對品牌形象幾乎沒有什么影響。消費者們最常見的調(diào)侃是，4 塊錢都用了上真檸檬，還要什么自行車？
霸王茶姬則完全不同。從年初的植脂末風波，到年尾的“準毒品”爭議，這些事件都直擊在霸王茶姬一貫高舉的天然、健康定位。
那些咖啡飲品忠實用戶們自然不會理會那些關(guān)于咖啡因的謠言，但對原本只是偏好奶茶口味、對成分天然與否更為敏感的大眾用戶來說，咖啡因的存在本身或許就足以構(gòu)成恐慌。
看看社交媒體上那些關(guān)于霸王茶姬睡不著覺的討論你就知道了。即便過去一年霸王茶姬先后開始公示咖啡因含量、上架低因茶飲品類，但依然無法消弭消費者對于健康的擔憂。
而每次此類事件引爆輿論，又往往牽動霸王茶姬在資本市場上的巨幅波動。去年 12 月的“準毒品”謠言，就引發(fā)霸王茶姬當日盤中股價一度跌超 14%，一度創(chuàng)下上市以來單日最大跌幅。
伯牙絕弦終究不是咖啡
去年 11 月 17 日，霸王茶姬迎來成立 8 周年。霸王茶姬引述沙利文數(shù)據(jù)稱，從 2022 年 1 月 1 日至 2025 年 6 月 30 日，大單品伯牙絕弦累計銷售超 12.5 億杯。
霸王茶姬明星單品伯牙絕弦
這款只以茶湯和奶為基底的飲品是霸王茶姬騰飛的開始。那時市面上茶飲品牌們更熱衷于制作更繁瑣、口味也更豐富的水果茶品類，霸王茶姬是少有的只強調(diào)原葉鮮奶茶的茶飲品牌。
大單品戰(zhàn)略、聚焦“茶+奶”的標準化制作，創(chuàng)造了霸王茶姬的增長神話。能根據(jù)霸王茶姬招股書數(shù)據(jù)，2024 年霸王茶姬有約 91% 的 GMV 都來自于招牌“茶拿鐵”產(chǎn)品，銷量前三的茶拿鐵產(chǎn)品貢獻了 61% 的 GMV。
張俊杰篤定認為，茶+奶的組合也能成為類似于咖啡的全球暢銷飲品。但他或許低估了茶飲與咖啡在消費動機和用戶粘性上的結(jié)構(gòu)性差異。相較于咖啡圍繞提神形成的穩(wěn)定需求，茶飲更多依賴風味創(chuàng)新來驅(qū)動消費，用戶對口味更新的敏感度更高，忠誠度也更低。
中國的茶飲品牌們往往保持著密集的上新節(jié)奏。《2025 現(xiàn)制茶飲行業(yè)研究報告》數(shù)據(jù)顯示，去年上半年 10 個頭部品牌上新總數(shù)達 277 款，平均每月上新 46 款。
即便是主打咖啡的瑞幸和 Manner，也同樣保持著超高的上新節(jié)奏。過去幾年，瑞幸?guī)缀趺恐芏急３种?1 到 2 款的新品迭代，2024 年一年累計推出 119 款新品。
伯牙絕弦作為一款茶飲產(chǎn)品，一方面它很難依賴咖啡因的提神功能做文章，另一方面在霸王茶姬標準化流程下又很難進行大幅度口味創(chuàng)新。從 2022 年推出至今，它已經(jīng)走過了 4 年的生命周期，在中國茶飲市場幾乎難以想象。
霸王茶姬自身也早早意識到了產(chǎn)品老舊的重要性。從 2025 年開始，他們就試圖主打“第二杯茶”的概念，主打“傳統(tǒng)萃取中式純茶”，試圖用咖啡行業(yè)的萃取方式來做茶飲。但一年時間過去，霸王茶姬真正能夠替代伯牙絕弦的“第二杯茶”仍未出現(xiàn)。
媒體們統(tǒng)計稱，2025 年前半年霸王茶姬新品數(shù)量僅為個位數(shù)。根據(jù)霸王茶姬 1 月 8 日發(fā)布的《2025 年終會友回顧》，2025 全年新品數(shù)量也不過約 20 余款。2022 年至 2024 年，霸王茶姬每年上新數(shù)量分別為 14 款、22 款及 15 款。社交平臺上，“霸王茶姬為什么不上新了”等話題也屢次登上熱搜。
霸王茶姬創(chuàng)始人張俊杰在去年第三季度財報電話會上說，接下來他們除了推動門店 4.0 菜單全面落地外，還將擴展新的消費場景，例如挖掘早餐和晚間時段。
與其期待霸王茶姬下一個“伯牙絕弦”，不如多看看霸王茶姬的海外市場。脫離了國內(nèi)激烈的茶飲競爭市場，以及外賣補貼大戰(zhàn)的外在影響，霸王茶姬在海外的業(yè)績要亮眼得多。
霸王茶姬去年第三季度財報顯示，海外市場 GMV 已超 3 億元，同比增長 75.3%、環(huán)比增長 27.7%，海外市場 GMV 已連續(xù)兩季度同比增長超 75%。
現(xiàn)在，霸王茶姬在海外已經(jīng)擁有約 262 家門店，更多集中于東南亞市場。去年第三季度，霸王茶姬新開辟了菲律賓和越南市場，他們在馬來西亞分店數(shù)量已超過 200 家。
去年 4 月，霸王茶姬還在美國洛杉磯開出北美首家門店。年中，霸王茶姬開始組建起北美市場本地化團隊，招募前星巴克首席市場官陸怡華（Emily Chang）擔任公司北美首席商務(wù)官、前荷蘭兄弟咖啡高級開發(fā)副總裁 Aaron Harris 擔任公司北美首席發(fā)展官。
只是，當前霸王茶姬的海外市場尚處于起步階段，仍不足以彌補國內(nèi)市場的失速。更令人擔憂的是，外賣補貼大戰(zhàn)似乎仍未有平息跡象。
1 月 8 日，市場流傳阿里巴巴在面向投資者的交流會上表示，淘寶閃購已在最新季度取得關(guān)鍵進展，2026 年將繼續(xù)加大資源投入，首要任務(wù)為份額增長，力求達到即時零售市場絕對第一。
自去年 4 月 21 日登陸納斯達克以來，霸王茶姬市值一度觸及 70 億美元以上的高位，但自去年年中以來不斷下跌。過去一年來，霸王茶姬股價跌去超 60%，市值僅余 23.66 億美元。
霸王茶姬過去一年股價走勢