文 | 融中財經(jīng)
谷子經(jīng)濟(jì)熱潮下，又一家卡牌要去IPO了。
前不久，卡牌公司Suplay（超級玩咖）向港交所遞表。Suplay主營業(yè)務(wù)是收藏級卡牌，區(qū)別于在青少年中風(fēng)靡的“奧特曼卡”這類具備社交屬性的集換式卡牌，公司產(chǎn)品包括故宮文化非遺工藝珍藏卡、“哈利·波特”收藏卡，以及常見于線下潮玩店的“線條小狗”“水波蛋”盲盒等。
招股書顯示，按2024年GMV計，Suplay的旗艦品牌「卡卡沃」在中國收藏級非對戰(zhàn)卡牌市場排名第一，市場份額超過第二、三名總和，且是全球前五大該類品牌中唯一的中國品牌。2025年，公司前9個月已收入2.83億元，經(jīng)調(diào)整后凈利潤也接近億元。
在經(jīng)歷了盲盒經(jīng)濟(jì)的爆發(fā)與盤整后，中國潮玩市場正進(jìn)入“2.0階段”：消費者更為挑剔，市場需求從單純的娛樂悅己向資產(chǎn)收藏偏移。Suplay的上市，不僅是一次個體的資本沖刺，更是對“收藏卡牌”這一商業(yè)模式在中國市場能否具備長期成長性的一次關(guān)鍵壓力測試。
從“倒?fàn)敗逼脚_到“印鈔”機(jī)器
Suplay的故事，始于一個并不性感的起點：二手交易。
創(chuàng)始人黃萬鈞并非典型的草根創(chuàng)業(yè)者。在創(chuàng)立Suplay之前，他的履歷貼滿了精英標(biāo)簽：中央財經(jīng)大學(xué)本科畢業(yè)，隨后進(jìn)入有著“中國科技互聯(lián)網(wǎng)并購之王”之稱的華興資本擔(dān)任分析師，后又作為摩點網(wǎng)（國內(nèi)領(lǐng)先的文創(chuàng)眾籌社區(qū)）的聯(lián)合創(chuàng)始人兼COO操盤項目。
這段經(jīng)歷給了黃萬鈞兩個關(guān)鍵視角：一是資本視角，讓他懂得如何講好商業(yè)故事；二是社區(qū)視角，讓他深刻理解了“死忠粉”的錢在哪里。
2018年前后，泡泡瑪特帶火了盲盒經(jīng)濟(jì)。黃萬鈞敏銳地發(fā)現(xiàn)了一個痛點：盲盒的隨機(jī)性導(dǎo)致了大量的閑置和交換需求。玩家們抽到不喜歡的款式想回血，抽到隱藏款想變現(xiàn)，但當(dāng)時并沒有一個高效、垂直的線上渠道，大量的交易混雜在閑魚或微信群中，效率極低且缺乏信用擔(dān)保。
2019年底，Suplay小程序上線。起初，它更像是潮玩界的“StockX”——一個專注的二級市場交易平臺。黃萬鈞團(tuán)隊開發(fā)了極致流暢的“一鍵轉(zhuǎn)賣”和“在線抽盒”功能。用戶在Suplay小程序上在線抽盲盒，如果不喜歡，可以直接在平臺內(nèi)掛單賣出，甚至不需要經(jīng)歷物流發(fā)貨的繁瑣。這種“即抽即賣”的模式極大地加速了潮玩的流通效率，也讓Suplay迅速積累了第一批最硬核的潮玩用戶。
2020年至2021年，是Suplay轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵期。雖然平臺積累了百萬級的精準(zhǔn)用戶，但作為渠道方，利潤始終受制于品牌方。黃萬鈞意識到，必須掌握上游——做自己的品牌。
但他沒有選擇去死磕競爭激烈的盲盒公仔，而是將目光轉(zhuǎn)向了另一個更為隱秘、爆發(fā)力更強(qiáng)的賽道：集換式卡牌。
當(dāng)時國內(nèi)的卡牌市場呈現(xiàn)極端的兩極分化：一端是憑借《奧特曼》收割小學(xué)生的卡游，走的是低單價、廣鋪貨的大眾路線；另一端是帕尼尼等被這一小撮球星卡玩家奉為圭臬的昂貴進(jìn)口貨。中間巨大的“成年人泛娛樂收藏卡”市場幾乎是空白。
“成年人需要更精致、更具資產(chǎn)屬性的社交貨幣?！被谶@個判斷，Suplay推出了自有品牌——卡卡沃。
與幾十塊錢一盒的兒童卡牌不同，卡卡沃一出生就以此定位高端：聚焦于單卡發(fā)行價超過10元人民幣的“收藏級區(qū)間”，避開了與卡游在小賣部渠道的肉搏。引入了折射、金卡、甚至實物切片等復(fù)雜工藝，對標(biāo)國際球星卡巨頭。主動對接PSA、CGC等國際權(quán)威評級機(jī)構(gòu)。招股書數(shù)據(jù)顯示，卡卡沃是中國首個獲得全球四大權(quán)威評級機(jī)構(gòu)全面認(rèn)證的品牌。
翻開Suplay現(xiàn)在的產(chǎn)品列表，你會發(fā)現(xiàn)它已經(jīng)徹底從一個“賣別人東西的APP”變成了一個“擁有頂級IP授權(quán)的卡牌發(fā)行商”。
招股書顯示，Suplay目前的營收主要由收藏品（主要是卡牌）和消費級產(chǎn)品（潮玩周邊）構(gòu)成，其中收藏品的占比正在飛速提升，2025年前三季度已占總收入的70%。
其產(chǎn)品核心競爭力在于強(qiáng)大的IP陣容，主要分為兩類：全球頂級IP授權(quán)，這是Suplay目前的現(xiàn)金牛。其中最引人注目的是與迪士尼的合作?？ㄎ滞瞥龅摹暗鲜磕?00周年系列”收藏卡，因其精美的卡面設(shè)計和限量編號玩法，在二級市場引發(fā)了瘋狂溢價，單張稀有卡牌甚至被炒至數(shù)萬元。此外，包括《哈利·波特》、《星球大戰(zhàn)》以及三麗鷗（Sanrio）等全球頂流IP均已入局。
作為股東的米哈游，將旗下《原神》、《崩壞：星穹鐵道》等現(xiàn)象級游戲的卡牌授權(quán)交給了Suplay。這意味著，Suplay擁有了將中國最龐大的二次元玩家群體轉(zhuǎn)化為卡牌收藏者的獨家門票。
這種“高顏值、高溢價、強(qiáng)收藏”的產(chǎn)品邏輯，讓Suplay成功將一張張硬紙片，賣出了奢侈品的感覺。
米哈游押注，估值狂飆20倍
Suplay的融資歷程并不漫長，但每一步都踩在了行業(yè)的鼓點上。
招股書披露，成立至今，Suplay共完成了5輪融資，累計融資金額約1.02億元人民幣。最近一輪融資于2025年7月7日完成，對價約221萬美元，投后估值達(dá)1億美元，較2019年年末種子輪后的估值（500萬美元）增長了20倍。過往投資者中，包括米哈游、CPE Assets Allocation Fund I, L.P.、Wanhua Advisory Limited等境內(nèi)外機(jī)構(gòu)。
而在這些真金白銀的投入中，2021年是一個絕對的分水嶺。
在此之前，Suplay更多被視為摩點網(wǎng)生態(tài)的延伸，早期投資方包括摩點文娛創(chuàng)始人黃勝利等，帶有濃厚的“眾籌”和“垂直社區(qū)”基因。但在2021年，Suplay迎來了兩家決定其命運的戰(zhàn)略投資方：米哈游與吉相資本（吉比特旗下投資平臺）。
尤其是米哈游的入局，被外界解讀為Suplay從“平臺商”轉(zhuǎn)型“品牌商”的關(guān)鍵背書。招股書顯示，米哈游通過旗下全資子公司持有Suplay約11.86%的股份，是公司最大的外部機(jī)構(gòu)股東。
這并非一次簡單的財務(wù)投資。2021年正值米哈游《原神》在全球范圍內(nèi)封神之時，這家以“技術(shù)宅”著稱的游戲巨頭急需一個能夠承接其龐大IP流量的實體衍生品出口。而黃萬鈞團(tuán)隊在二級市場展現(xiàn)出的對玩家心理的精準(zhǔn)拿捏，打動了米哈游。米哈游不僅帶來了資金，更帶來了《原神》、《崩壞：星穹鐵道》等頂級IP的獨家卡牌授權(quán)，直接為Suplay的“卡卡沃”品牌注入了靈魂。
IPO前，黃萬均控制的HLB Group Limited持股72.86%；米哈游持有Suplay 11.86%的股份，為最大外部投資方，米哈游副總裁吳頔擔(dān)任Suplay非執(zhí)行董事。
如果說股東名單展示了Suplay的“面子”，那么財務(wù)數(shù)據(jù)則展示了其“里子”即卡牌生意的驚人賺錢能力。
根據(jù)招股書數(shù)據(jù)，2023年，Suplay營收1.46億元人民幣；到2024年營收翻倍至2.81億元人民幣；2025年前三季度：營收已達(dá)2.83億元人民幣，僅用9個月就超過了去年全年。
更令人咋舌的是利潤的增速。2023年，Suplay的凈利潤僅為295萬元，處于微利狀態(tài)；而到了2024年，凈利潤飆升至4912萬元，暴漲超15倍。2025年前三季度，在剔除股權(quán)激勵等一次性開支后，其經(jīng)調(diào)整凈利潤高達(dá)8642萬元，這意味著這家公司正以接近30%的凈利率在“印鈔”。
招股書揭示了一個關(guān)鍵細(xì)節(jié)：“收藏品（主要是卡牌）”業(yè)務(wù)的收入占比，從2023年的不到一半，迅速攀升至2025年的70%以上。與此同時，原本起家的盲盒等“消費級產(chǎn)品”占比則大幅萎縮至30%。
這一升一降，直接拉動了毛利率的質(zhì)變。盲盒潮玩受制于開模、涂裝、物流等硬成本，毛利率通常在40%左右徘徊；而“收藏卡”本質(zhì)上是印刷品，其核心成本在于IP授權(quán)金，邊際制造成本極低。隨著銷量的規(guī)模化效應(yīng)釋放，Suplay的整體毛利率從2023年的41.7%一路狂飆至2025年前三季度的54.5%。在核心的卡牌業(yè)務(wù)板塊，其毛利率甚至據(jù)稱已突破70%。
“這是一種比盲盒更極致的商業(yè)模式，”一位關(guān)注文娛賽道的投資人評價道，“它省去了復(fù)雜的供應(yīng)鏈管理，把生意簡化成了‘IP獲取’和‘渠道分發(fā)’兩個環(huán)節(jié)?！?/p>
盡管業(yè)績亮眼，但翻閱招股書的風(fēng)險提示章節(jié)，依然能嗅到盛世之下的危機(jī)感。Suplay目前面臨著兩個結(jié)構(gòu)性的“阿喀琉斯之踵”。
第一是“IP依賴癥”。Suplay看似擁有眾多IP，但營收高度集中在少數(shù)幾個頭部IP上。招股書坦承，自有IP（如原創(chuàng)潮玩形象）的收入貢獻(xiàn)率已驟降至4.1%。這意味著，Suplay現(xiàn)在的繁榮，是建立在迪士尼、華納、米哈游等“地主”的土地上。雖然目前合作穩(wěn)定，但一旦頂級IP授權(quán)到期無法續(xù)約，或者版權(quán)方提高授權(quán)金比例（Take Rate），Suplay高達(dá)54%的毛利率將瞬間受到擠壓。它本質(zhì)上是在為全球頂級IP打工，賺取的是“運營與工藝”的溢價。
第二是“渠道依賴”。與泡泡瑪特?fù)碛袛?shù)千家線下直營門店和機(jī)器人商店不同，Suplay依然是一家典型的“To B”公司。招股書顯示，其絕大部分收入來自經(jīng)銷商渠道（Distributors），而非直接面對消費者（DTC）。這種模式雖然讓Suplay能夠以極輕的資產(chǎn)快速鋪貨，但也使其失去了對終端定價權(quán)和用戶數(shù)據(jù)的掌控。在卡牌這種高度依賴二級市場炒作氛圍的行業(yè)，缺乏DTC渠道意味著難以第一時間感知市場風(fēng)向的細(xì)微變化，一旦經(jīng)銷商出現(xiàn)庫存積壓或拋售，品牌方往往很被動。
第三是“存貨周轉(zhuǎn)”。隨著業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大，Suplay的存貨撇減金額（Inventory Write-down）也在快速攀升。這在卡牌行業(yè)是一個危險信號：如果印出來的卡牌賣不掉，它們就真的只是一堆廢紙。如何在高速擴(kuò)張中平衡“稀缺性”與“銷量”，是黃萬鈞面臨的最大考驗。
在千億賽道重寫“成年人的童話”
據(jù)灼識咨詢（CIC）數(shù)據(jù)顯示，中國泛娛樂卡牌市場規(guī)模在2025年已突破300億元，預(yù)計2027年將沖擊500億大關(guān)。在這個原本由小學(xué)生統(tǒng)治的“紅?！崩?，Suplay不僅活了下來，還硬生生撕開了一道屬于“成年人”的缺口。
要理解Suplay的價值，就必須理解它與卡游之間截然不同的生存哲學(xué)。
在中國卡牌界，卡游是繞不開的“房間里的大象”。憑借《奧特曼》IP，卡游幾乎壟斷了中國K12（中小學(xué)）人群的零花錢。
卡游的基本盤是10歲以下的“阿爾法世代”，他們追求的是社交對戰(zhàn)和校園里的硬通貨地位。而Suplay的用戶畫像則聚焦于18-35歲的“Z世代”與“千禧一代”。這群人有獨立的經(jīng)濟(jì)能力，有審美焦慮，且視卡牌為一種“另類資產(chǎn)”。Suplay抓住了這群人“為情懷買單”和“為顏值買單”的雙重心理。
你很難想象一個30歲的白領(lǐng)會在辦公桌上擺一摞奧特曼卡片，但擺一張PSA評級10分的、帶有金屬折射工藝的《原神》雷電將軍卡或迪士尼米奇卡，則被視為一種品味與財力的展示。
卡游的護(hù)城河在于其遍布全國幾十萬家的小賣部和文具店終端，這是一種典型的FMCG（快消品）打法，講究鋪貨率和周轉(zhuǎn)。Suplay則放棄了這一長尾市場，轉(zhuǎn)而深耕垂直電商與直播渠道。招股書顯示，Suplay在抖音、得物以及自家App上的銷量占比超過80%。這種渠道策略極度契合其“高客單價”的屬性——在直播間里，主播拆卡時展示出的炫目工藝和緊張刺激的“出貨”瞬間，比擺在小賣部貨架上更能激發(fā)成年人的沖動消費。
卡游的卡牌本質(zhì)上是“玩具”，強(qiáng)調(diào)對戰(zhàn)數(shù)值；而Suplay旗下的卡卡沃，從一開始就是按照“收藏品”甚至“輕奢品”的邏輯在做。Suplay引入了限量編號、貴金屬材質(zhì)、球衣切片等源自高端球星卡的工藝，并主動對接國際評級體系。在Suplay的邏輯里，一張卡片的價值不僅僅在于它印了什么，更在于它的稀缺性和流動性。
為什么Suplay能把一張紙片賣出黃金的價格？答案在于其獨特的二級市場基因”。
作為二手交易平臺起家的公司，黃萬鈞團(tuán)隊比任何人都懂“流動性溢價”。在傳統(tǒng)的潮玩生意里，品牌方把貨賣給消費者，交易鏈條就結(jié)束了。但在Suplay的生態(tài)里，這只是開始。
Suplay App至今仍保留著強(qiáng)大的社區(qū)與交易功能。當(dāng)用戶購買了卡卡沃的新卡，他可以立刻在App內(nèi)查詢這張卡在二級市場的實時成交價。這種“即時報價”機(jī)制，給玩家植入了一種強(qiáng)烈的心理暗示：我買的不是消耗品，而是可交易的資產(chǎn)。
這種“股市化”的運營手段，極大地降低了高客單價產(chǎn)品的購買門檻。正如一位資深玩家所言：“花500塊買個手辦我覺得貴，但花500塊買張卡，只要看到它二手能賣400，我就覺得我只花了100塊?！?/p>
Suplay正是利用這種心理，構(gòu)建了一個由“IP情感+精湛工藝+二級市場預(yù)期”組成的閉環(huán)。這是單純做制造業(yè)的傳統(tǒng)卡牌廠商難以復(fù)制的壁壘。
當(dāng)然，資本市場對Suplay的狂熱追捧中，也夾雜著理性的擔(dān)憂。
歷史上，郁金香狂熱、球鞋泡沫、甚至NFT的崩塌，都證明了建立在“炒作”基礎(chǔ)上的資產(chǎn)價格有多脆弱。Suplay面臨的最大挑戰(zhàn)，是如何證明卡牌收藏不是一場擊鼓傳花的博傻游戲。
Suplay給出的答案是：回歸IP的文化價值。
此次IPO募集的資金，除了用于擴(kuò)充產(chǎn)能，很大一部分將用于**“IP矩陣的全球化”。招股書透露，Suplay計劃在東京和洛杉磯設(shè)立設(shè)計中心，并嘗試推出基于自有世界觀的TCG（集換式對戰(zhàn)卡牌游戲）。
這一步至關(guān)重要。如果說現(xiàn)在的收藏卡是“掛在墻上的畫”，那么TCG游戲卡就是“手中的劍”。有了游戲規(guī)則支撐的卡牌（如《萬智牌》、《寶可夢》），其生命周期將遠(yuǎn)遠(yuǎn)長于單純的圖畫收藏卡。
而在這一轉(zhuǎn)型中，股東米哈游的角色可能被低估了。市場猜測，Suplay未來極有可能與米哈游深度聯(lián)動，開發(fā)出打通線上游戲數(shù)據(jù)與線下實體卡牌的“Phygital”（物理+數(shù)字）新物種。那將是潮玩行業(yè)的下一個“iPhone時刻”。