界面新聞?dòng)浾?| 張蕊
三個(gè)多月前，大行科工（2543.HK）以“折疊自行車龍頭”之姿登陸港交所時(shí)，創(chuàng)下了港股市場7558.4倍的超購紀(jì)錄。然而數(shù)月以來，市場熱情迅速冷卻，股價(jià)從上市之初的高點(diǎn)一路滑落，至今已較上市時(shí)的高點(diǎn)跌去近半，近乎腰斬。這段陡峭的下跌曲線，不僅劃過了價(jià)格的軌跡，也清晰地記錄了市場情緒從狂熱期待到冷靜審視的迅速轉(zhuǎn)向。
市場關(guān)注焦點(diǎn)，落在了公司的產(chǎn)能與生產(chǎn)模式上。大行科工的自有工廠惠州工廠，產(chǎn)能利用率持續(xù)飽和。2022、2023、2024全年及2025前4個(gè)月的產(chǎn)量分別為10.5萬輛、9.29萬輛、10.38萬輛及3.47萬輛，產(chǎn)能利用率分別為105.5%、93%、103.9%及114.1%。
這在一定程度上可以解讀為產(chǎn)品需求旺盛、訂單飽滿的積極信號(hào)。市場份額方面，灼識(shí)咨詢數(shù)據(jù)顯示，按2024年折疊自行車零售量計(jì)算，大行科工在中國內(nèi)地折疊自行車行業(yè)的市場份額達(dá)26.3%；按零售額計(jì)算，大行科工的市場份額為36.5%。然而，公司自有工廠的絕對(duì)產(chǎn)量，在2023年與2024年并未隨著高漲的利用率而同步顯著攀升，反而是在2023年出現(xiàn)了回調(diào)。
與此同時(shí)，由外部OEM供應(yīng)商（代工廠）生產(chǎn)的自行車數(shù)量及其占比，正在迅猛增長。大行科工在今年7月遞交的IPO申請(qǐng)文件中稱，“我們高度依賴多家第三方供應(yīng)商（包括OEM供應(yīng)商和原材料供應(yīng)商）及時(shí)提供所需的原材料、部件和制成品”。
申請(qǐng)文件還顯示，2022、2023、2024全年及2025前四個(gè)月，大行科工由OEM供應(yīng)商生產(chǎn)的自行車數(shù)量分別為44037輛、76476輛、136690輛及65964輛，分別占當(dāng)期公司生產(chǎn)自行車總數(shù)的29.5%、45.1%、56.8%和65.5%，呈逐年上升的趨勢。
這意味著，支撐公司銷量增長、市場份額擴(kuò)張的主力，已非自身核心工廠，而是外部代工網(wǎng)絡(luò)。這一結(jié)構(gòu)性變化，一方面迅速緩解了短期內(nèi)的產(chǎn)能瓶頸，滿足市場開拓的急切需求；而另一方面，也動(dòng)搖了其作為“制造企業(yè)”的核心根基，并將一系列衍生問題推至臺(tái)前。
對(duì)代工模式的深度依賴，首先直接侵蝕了公司的利潤空間。招股書及財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)清晰揭示，隨著外包生產(chǎn)比例的飆升，相關(guān)成本也水漲船高，已從2022全年的約20%，激增至2024年全年的48.3%以及2025年前四個(gè)月的47.1%。也就是說，目前大行科工有接近一半的銷售成本來自于向代工廠支付的費(fèi)用，這在很大程度上加劇了整體銷售成本壓力。大行科工的銷售成本由2024上半年的1.502億元增加41.1%至2025上半年的2.12億元。
此外，大行科工亦坦言，由于代工廠通常會(huì)收取一筆管理費(fèi)用，其代工產(chǎn)品的毛利率普遍低于自產(chǎn)產(chǎn)品。換言之，公司每多賣出一輛代工生產(chǎn)的自行車，其所能獲取的利潤邊際貢獻(xiàn)可能就越薄。
在激烈的市場競爭中，這種成本結(jié)構(gòu)，直接壓縮了公司在定價(jià)、促銷乃至研發(fā)投入上的靈活性與戰(zhàn)略縱深。當(dāng)銷量增長的喜悅被節(jié)節(jié)攀升的外包成本所沖淡時(shí)，市場難免提出質(zhì)疑：這種增長的質(zhì)量究竟如何？它是否能轉(zhuǎn)化為股東所期待的、可持續(xù)的盈利能力？
市場數(shù)據(jù)顯示，公司的退換貨率從2022年的1.8%攀升至2024年的3.2%，近乎翻番。
截至發(fā)稿，界面新聞?dòng)浾?/span>在黑貓投訴平臺(tái)上搜索到47條直接指向“大行自行車”和43條直指“大行折疊車”的投訴，涉及零件脫落、零件質(zhì)量問題、售后困難等缺陷。這些散落在互聯(lián)網(wǎng)角落的聲音，雖然并不代表企業(yè)投訴總量，但也從一定程度上說明了公司生產(chǎn)模式所存在的問題。
在銷售端，大行科工收入高度集中于傳統(tǒng)的經(jīng)銷商渠道，在2025年上半年貢獻(xiàn)了66.46%的營收。然而，貢獻(xiàn)大部分營收的經(jīng)銷商渠道卻毛利率最低。申請(qǐng)文件顯示，2022年至2025年前4個(gè)月，大行科工向經(jīng)銷商銷售的毛利率分別為27.4%、28.7%、27.4%和26.9%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于同期內(nèi)線上直銷的毛利率。為了維系這個(gè)龐大的經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)并推動(dòng)銷售，公司的銷售及經(jīng)銷開支大幅增長。這種業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)再次將業(yè)績引向了那個(gè)尷尬的局面：即便公司賣得更多，收入增長加快，但很大一部分利潤在渠道讓利中被擠壓掉了。
從渠道布局看，公司已建立起覆蓋廣泛的銷售網(wǎng)絡(luò)：截至2025年6月30日，公司已與中國30個(gè)省級(jí)行政區(qū)的38家經(jīng)銷商合作，覆蓋720個(gè)零售點(diǎn)。線上渠道則布局了包括京東、天貓、抖音及拼多多等中國主要電商平臺(tái)，并在2025年雙十一期間憑借明星車型P8的強(qiáng)勁表現(xiàn)，躋身京東戶外品牌銷量前三，顯示出在折疊車這單一品類的爆發(fā)力。不過，曾被寄予厚望的海外市場明顯收縮，其銷售占比從2022年的22.1%銳減至2025年上半年的6.19%，國際化進(jìn)程顯著趨緩。
這種對(duì)經(jīng)銷渠道的深度捆綁，不僅體現(xiàn)在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上，更直接影響了終端消費(fèi)者的體驗(yàn)。界面新聞?dòng)浾咦咴L了位于北京東城區(qū)和朝陽區(qū)的多家大行門店，一個(gè)直觀的感受是，很多門店由經(jīng)銷商運(yùn)營。這意味著，從銷售到至關(guān)重要的售后服務(wù)，主要鏈條的重?fù)?dān)都落在了分散的經(jīng)銷商肩上，消費(fèi)者的體驗(yàn)在一定程度上取決于所選購門店的自身服務(wù)水準(zhǔn)。
這種模式下，官方直接觸達(dá)和服務(wù)消費(fèi)者的能力顯得薄弱。多位經(jīng)銷商在談及線上渠道時(shí)，不約而同地對(duì)官方網(wǎng)店的售后服務(wù)表達(dá)了擔(dān)憂。他們的擔(dān)憂并非空穴來風(fēng)。記者在黑貓投訴、小紅書、微博等公開平臺(tái)看到，關(guān)于產(chǎn)品質(zhì)量與售后糾紛的投訴，其對(duì)象很多都指向各大電商平臺(tái)上的品牌官方網(wǎng)店。
記者嘗試通過公司國內(nèi)官網(wǎng)披露的聯(lián)系方式聯(lián)絡(luò)大行科工，但客服電話無法接通。
市場的失望情緒，正是源于這種高增長敘事與底層經(jīng)營現(xiàn)實(shí)之間的脫節(jié)。上市之初，投資者擁抱的是一個(gè)關(guān)于自主制造、技術(shù)領(lǐng)先、消費(fèi)升級(jí)的完美故事。然而，隨著經(jīng)營細(xì)節(jié)的逐步披露，故事露出了另一面：推動(dòng)營收增長的主力，是毛利率較低的外包生產(chǎn)；看似飽和的產(chǎn)能背后，是自有工廠擴(kuò)張的停滯。市場不得不重新評(píng)估其商業(yè)模式的護(hù)城河深度、盈利能力的可持續(xù)性以及所應(yīng)享有的估值水平。