文 | 博道基金董事長(zhǎng) 莫泰山
2025年，A股市場(chǎng)走出了久違的慢牛走勢(shì)，期間雖然有海外關(guān)稅政策的擾動(dòng)，但不改總體穩(wěn)步攀升的步伐，滬深300全年上漲17.66%，公募偏股基金平均上漲超30%，取得了可喜的成績(jī)。
擴(kuò)大內(nèi)需和物價(jià)合理回升成為宏觀經(jīng)濟(jì)的核心關(guān)切
對(duì)于2026年，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)要“穩(wěn)中求進(jìn)，提質(zhì)增效”，新提五個(gè)“必須”和八個(gè)“堅(jiān)持”，總體基調(diào)積極而務(wù)實(shí)，相信隨著各項(xiàng)政策的落實(shí)，有望推動(dòng)經(jīng)濟(jì)“質(zhì)的有效提升和量的合理增長(zhǎng)”，“實(shí)現(xiàn)‘十五五’良好開局”。
首先，出口預(yù)計(jì)保持穩(wěn)健。2025年前11月，我國(guó)外貿(mào)順差創(chuàng)紀(jì)錄的超過1萬(wàn)億美元，凸顯我國(guó)強(qiáng)大的產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。2026年，預(yù)計(jì)外需總體平穩(wěn)，以美國(guó)和德國(guó)為代表的主要經(jīng)濟(jì)體重回財(cái)政擴(kuò)張，同時(shí)關(guān)稅的不確定性較2025年有所降低，而近年來(lái)我國(guó)出口增長(zhǎng)較快的東盟、非洲地區(qū)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與我國(guó)互補(bǔ)性強(qiáng)，預(yù)計(jì)全年我國(guó)出口仍將實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)。
而擴(kuò)大內(nèi)需如何破題，成為2026年經(jīng)濟(jì)的主要看點(diǎn)。日前，《求是》雜志先是刊發(fā)了《擴(kuò)大內(nèi)需是戰(zhàn)略之舉》一文，次日隨之發(fā)表《深刻把握擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略要求》的評(píng)論文章，就如何理解擴(kuò)大內(nèi)需這個(gè)戰(zhàn)略基點(diǎn)、為什么內(nèi)需不足成為突出矛盾、為何要堅(jiān)持投資于物和投資于人緊密結(jié)合，以及怎樣健全擴(kuò)大內(nèi)需的長(zhǎng)效機(jī)制等，做了全面系統(tǒng)的闡述，將擴(kuò)大內(nèi)需提升到更高的戰(zhàn)略高度，讓我們對(duì)于2026年的擴(kuò)內(nèi)需進(jìn)展，有更多的期待。
內(nèi)需中的投資，在2026年可能企穩(wěn)回升。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的八大重點(diǎn)任務(wù)中，明確提到了“推動(dòng)投資止跌回穩(wěn)”。在“十五五”的開局之年，以政府投資為主導(dǎo)的基建投資應(yīng)該會(huì)有更好的表現(xiàn)。過去幾年，由于地產(chǎn)的調(diào)整和化債的壓力，地方政府的財(cái)力受到一些約束，也一定程度上影響了投資的表現(xiàn)。這些情況在2026年應(yīng)該會(huì)有所改觀。地產(chǎn)市場(chǎng)在深度調(diào)整后進(jìn)入磨底階段，對(duì)投資總量的拖累會(huì)降低。地方政府化債也在取得進(jìn)展，時(shí)間可以慢慢換來(lái)空間。而制造業(yè)投資仍可保持韌性，同時(shí)新興產(chǎn)業(yè)尤其是AI相關(guān)的資本開支則將保持較快增長(zhǎng)。相比于以上的投資于物，投資于人更值得期待，因?yàn)檫@是擴(kuò)大內(nèi)需、提振消費(fèi)和增加長(zhǎng)期發(fā)展動(dòng)能的重要抓手。
另外，內(nèi)需中的消費(fèi)可能會(huì)得到提振。有研究表明，在地產(chǎn)比較快速調(diào)整的階段，會(huì)對(duì)消費(fèi)形成一定的抑制，而進(jìn)入磨底后，消費(fèi)會(huì)逐漸擺脫制約。近年來(lái)，我國(guó)居民可支配收入保持著5%左右的增長(zhǎng)，但消費(fèi)率卻偏低。和發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)消費(fèi)在GDP中的占比，仍有較大的提升空間，“十五五”規(guī)劃對(duì)于提升消費(fèi)也有專門的要求。長(zhǎng)期而言，提升消費(fèi)需要在提升居民收入、健全低收入群體的社會(huì)保障等方面下功夫，國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心相關(guān)負(fù)責(zé)人近期在《比較》上就此發(fā)表過專門的文章，提出加大國(guó)有股權(quán)劃轉(zhuǎn)社保等政策建議，頗有見地。短期而言，2026年企業(yè)盈利的可能改善會(huì)對(duì)消費(fèi)形成一定支持。根據(jù)上市公司的數(shù)據(jù)，2025年上市公司盈利開始企穩(wěn)并出現(xiàn)緩慢的回升，企業(yè)盈利的積極變化預(yù)計(jì)將在一定時(shí)間后對(duì)居民收入形成正反饋，并有利于提升消費(fèi)意愿。還有研究表明，如果物價(jià)出現(xiàn)溫和回升，也會(huì)對(duì)消費(fèi)形成相對(duì)積極的引導(dǎo)。
而物價(jià)合理回升，已成為2026年經(jīng)濟(jì)工作的重點(diǎn)考量。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上提出“把促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)、物價(jià)合理回升作為貨幣政策的重要考量”，這一提法以前并不多見。按照傳統(tǒng)的貨幣政策框架，保持物價(jià)穩(wěn)定本就是央行的首要任務(wù)，只不過我們印象較深的大多是央行抗通脹的成功經(jīng)歷，而有時(shí)候忽視了讓物價(jià)走出低迷也是保持物價(jià)穩(wěn)定的內(nèi)涵。價(jià)格是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中最核心的信號(hào)，引導(dǎo)著各類經(jīng)濟(jì)主體的行為。如果物價(jià)穩(wěn)步回升能夠形成預(yù)期，對(duì)生產(chǎn)者而言，其補(bǔ)庫(kù)存行為將更加積極；而對(duì)于消費(fèi)行業(yè)的公司而言，物價(jià)回升往往伴隨著收入的增長(zhǎng)和利潤(rùn)的改善?？傮w而言，物價(jià)的回升可以改善各經(jīng)濟(jì)主體和GDP的整體名義收入，降低實(shí)際利率水平，進(jìn)一步激發(fā)經(jīng)濟(jì)活力。這一切反映在資本市場(chǎng)上，則是大家喜聞樂見的“再通脹”故事。CPI和PPI在過去幾個(gè)月已經(jīng)開始有所企穩(wěn)，但仍然比較乏力，如果貨幣政策進(jìn)一步著力以及擴(kuò)內(nèi)需見到成效，讓這一改善趨勢(shì)確立并延續(xù)，對(duì)于2026年的經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)，都是積極的信號(hào)。
站在周期的視角，我們能否在2026年看到庫(kù)存周期的重啟以及傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能利用率的提升？?jī)烧吲c中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出的“供強(qiáng)需弱”的問題，有比較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)。庫(kù)存周期自2021年底下行以來(lái)，已持續(xù)了4年的時(shí)間。廣發(fā)證券的研究認(rèn)為，地產(chǎn)的調(diào)整使庫(kù)存周期由過去的大開大合變得“扁平化”，簡(jiǎn)而言之，就是補(bǔ)庫(kù)行為遲遲不見發(fā)生。產(chǎn)能利用率方面，據(jù)統(tǒng)計(jì)，A股上市公司的資本開支和在建工程增速，已經(jīng)連續(xù)3年下行，對(duì)應(yīng)著供給壓力的逐步釋放。同時(shí)反內(nèi)卷措施開始在部分行業(yè)見到初步成效，例如化工行業(yè)2025年漲幅排名A股行業(yè)前5，市場(chǎng)正在定價(jià)可能的積極變化。隨著政策進(jìn)一步著力解決“供強(qiáng)需弱”的問題，我們不僅可能在2026年看到更加積極的補(bǔ)庫(kù)行為，也可能看到更多的行業(yè)走出產(chǎn)能的低位，而這些，無(wú)論是對(duì)企業(yè)盈利還是資本市場(chǎng)而言，都有積極的意義。
除了以上總量和周期的視角，2026年最需要關(guān)注的基本面主線，仍然是科技。毫無(wú)疑問，我們已經(jīng)進(jìn)入了人工智能的時(shí)代，自大語(yǔ)言模型騰空出世以來(lái)，我們見到了前所未有的用戶增長(zhǎng)速度、見證了scaling law的大力出奇跡，目睹了日新月異的模型進(jìn)化和迭代。盡管科技巨頭們的“軍備競(jìng)賽”顯得有些激進(jìn)而被質(zhì)疑，但站在一個(gè)時(shí)代開啟的視角，似乎才剛剛開始。華為在《智能世界2035》中預(yù)測(cè)，2035年的算力需求將達(dá)到驚人的1027FLOPS，是2025年的10萬(wàn)倍。并預(yù)言，未來(lái)10年AI還將迎來(lái)一次大突破，那就是超越目前的transfomer架構(gòu)，并通過進(jìn)入物理世界，走向真正的AGI。產(chǎn)業(yè)發(fā)展的趨勢(shì)是明確的，但經(jīng)過3年的市場(chǎng)狂歡，資本開始變得不那么“耐心”了。站在2026年，我們需要關(guān)注科技巨頭們宏偉的資本開支計(jì)劃能否順利落地，也需要關(guān)注頭部大模型廠家的商業(yè)落地進(jìn)展，更需要關(guān)注端側(cè)AI和AI應(yīng)用方面，是否可以有更多積極的進(jìn)展。
預(yù)計(jì)A股市場(chǎng)仍將溫和上漲
回到A股市場(chǎng)的話題。首先，基本面有支持。宏觀經(jīng)濟(jì)總體平穩(wěn)，企業(yè)盈利延續(xù)改善，在新興產(chǎn)業(yè)持續(xù)向好和部分傳統(tǒng)行業(yè)周期回升的共同作用下，預(yù)計(jì)上市公司盈利增長(zhǎng)10-15%，如可以實(shí)現(xiàn)，是近3年來(lái)最高的增速，標(biāo)志著上市公司走出過去的業(yè)績(jī)泥潭，邁向新的增長(zhǎng)階段。
其次，估值目前處于合理的位置。2024年“9.24”以來(lái)的市場(chǎng)上漲，主要指數(shù)基本完成了估值的修復(fù)，目前滬深300的市盈率在14倍左右，總體基本合理，但其中結(jié)構(gòu)分化明顯。根據(jù)申萬(wàn)的研究，以AI產(chǎn)業(yè)為代表的部分成長(zhǎng)板塊高景氣、高估值，而相當(dāng)部分行業(yè)目前的估值，還停留在上證3300點(diǎn)左右的水平。結(jié)合我們以上的討論，隨著物價(jià)合理回升、庫(kù)存周期重啟和產(chǎn)能利用率回升，其中相當(dāng)部分行業(yè)會(huì)出現(xiàn)盈利改善。這些行業(yè)在周期下行階段經(jīng)歷了劇烈而痛苦的調(diào)整，而當(dāng)迎來(lái)周期的上行，其呈現(xiàn)出來(lái)的機(jī)會(huì)也不容忽視，這就是如鐘擺一般的周期規(guī)律。果如此，2026年的市場(chǎng)，不再是科技一花獨(dú)放，而是“野百合也有春天”。
另外，預(yù)計(jì)2026年A股市場(chǎng)面臨的流動(dòng)性環(huán)境依然是相對(duì)寬松的。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“要繼續(xù)實(shí)施更加積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策，靈活高效運(yùn)用降準(zhǔn)降息等多種政策工具”，不排除貨幣政策在2026年初就開始靠前發(fā)力。海外流動(dòng)性方面，美聯(lián)儲(chǔ)的點(diǎn)陣圖仍保留著2026年一次降息的選項(xiàng)，而隨著“大美麗”法案的推出，特朗普政府需要更低的利率水平來(lái)為法案護(hù)航，因此政策偏鴿，流動(dòng)性保持寬松，仍是大概率情形。
預(yù)計(jì)在2026年，中國(guó)資產(chǎn)重估的故事將繼續(xù)演繹。一方面，由于美國(guó)仍處于寬松的階段，中美利差將繼續(xù)緩慢的修復(fù)，而中國(guó)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)大韌性，將使人民幣匯率在2026年穩(wěn)中有升。另一方面，由制造和科技的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)所驅(qū)動(dòng)的中國(guó)資產(chǎn)重估，還遠(yuǎn)沒有完成。在制造方面，創(chuàng)紀(jì)錄的貿(mào)易順差體現(xiàn)了中國(guó)強(qiáng)勁的綜合競(jìng)爭(zhēng)力。日前看到有關(guān)消息，德國(guó)大眾汽車決定加大投入在中國(guó)生產(chǎn)電動(dòng)車，理由是在中國(guó)的綜合生產(chǎn)成本比德國(guó)低50%，這樣的例子不勝枚舉。在科技方面，根據(jù)世界專利組織（WIPO）的數(shù)據(jù)，中國(guó)在全球創(chuàng)新指數(shù)中的排名在2025年首次升至全球第10位，并且在AI和新能源等前沿領(lǐng)域?qū)＠麛?shù)量排名全球第一。根據(jù)中金公司的研究，中國(guó)目前取得了遠(yuǎn)超自身人均產(chǎn)出水平的科技實(shí)力，而技術(shù)實(shí)力對(duì)未來(lái)的人均收入水平有較好的預(yù)測(cè)效果，并測(cè)算，按照目前的技術(shù)實(shí)力，未來(lái)的人均GDP（PPP購(gòu)買力平價(jià)）水平將達(dá)到5.5-6萬(wàn)美元，較目前水平增長(zhǎng)一倍以上。而這些，都將為未來(lái)相當(dāng)一段時(shí)間內(nèi)中國(guó)的資產(chǎn)重估，提供堅(jiān)實(shí)的支持。
還有，境內(nèi)居民的資產(chǎn)配置仍將有利于以A股市場(chǎng)為代表的權(quán)益類資產(chǎn)。當(dāng)前利率仍處相對(duì)低位，房地產(chǎn)市場(chǎng)經(jīng)過深度調(diào)整后進(jìn)入磨底階段，從居民資產(chǎn)配置的角度，權(quán)益類資產(chǎn)仍然具有較高的性價(jià)比。尤其是在新國(guó)九條頒布以來(lái)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)在推動(dòng)A股市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展方面不遺余力，在提升市場(chǎng)的投資功能、注重投資人的獲得感等方面，取得了令人矚目的成績(jī)。直觀的表現(xiàn)就是市場(chǎng)分紅金額提升，近兩年來(lái)持續(xù)大于融資規(guī)模；市場(chǎng)指數(shù)穩(wěn)步攀升，同時(shí)波動(dòng)率下降，這些都有利于提升權(quán)益在大類資產(chǎn)配置中的性價(jià)比。本人在去年的新年展望中曾關(guān)注到這一變化，而經(jīng)過一年的市場(chǎng)實(shí)踐，A股市場(chǎng)的良好投資體驗(yàn)，應(yīng)該為更多的投資人所感知，對(duì)培養(yǎng)耐心資本、吸引長(zhǎng)期資金入市，具有重大的意義。在2026年，如果我們可以看到培養(yǎng)耐心資本和吸引長(zhǎng)期資金入市方面，有更多的進(jìn)展，那對(duì)于市場(chǎng)的長(zhǎng)期表現(xiàn)，就可更增加一份期待。
綜合而言，在宏觀基本面平穩(wěn)、流動(dòng)性保持寬松、企業(yè)盈利改善和有海內(nèi)外資金配置支持的情況下，預(yù)計(jì)2026年的A股市場(chǎng)仍將溫和上漲，而其中不乏結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。對(duì)投資而言，無(wú)論是主動(dòng)權(quán)益還是量化投資，可能都將是一個(gè)比較好的年份。而預(yù)計(jì)利率還是一種震蕩的態(tài)勢(shì)，多元配置策略將有更多的用武之地。
關(guān)注長(zhǎng)期的變化
或許我們還應(yīng)該討論一些更為長(zhǎng)期的問題，作為年度思考的底色。
2025年，黃金、白銀價(jià)格大幅上漲，令人矚目。其背后不僅是美聯(lián)儲(chǔ)降息等短周期因素的影響，還可能有美元長(zhǎng)期信用走弱的因素，表現(xiàn)為全球部分主要央行對(duì)黃金的持續(xù)增持。大宗商品價(jià)格也不遑多讓，有色金屬成為A股漲幅第一的行業(yè)。背后一方面反映了在2012-2020年全球大宗商品資本開支持續(xù)下行后的供給收縮，也反映了“逆全球化”、“再工業(yè)化”和產(chǎn)業(yè)鏈安全優(yōu)先等現(xiàn)象的沖擊，以及AI和新能源等新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的新增需求。兩者的背后，是全球區(qū)域力量的變化和秩序的重構(gòu)在貨幣和實(shí)體兩個(gè)層面的映射。而這些變化，在未來(lái)仍將持續(xù)影響著我們。
達(dá)利歐在其新作中，提出了影響世界秩序的五大力量模型，并提出其中的債務(wù)貨幣周期、內(nèi)部秩序和混亂周期、外部秩序和混亂周期在未來(lái)3-5年內(nèi)都可能有比較大的挑戰(zhàn)，在自然力量方面災(zāi)害的概率也在增加，而在人類創(chuàng)造力方面，AI將推動(dòng)GDP和預(yù)期壽命指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)，可謂喜憂交織。他寫道：“我相信未來(lái)5-10年將是所有主要秩序發(fā)生巨大變化的時(shí)期，從現(xiàn)在到那時(shí)將感覺像是穿越時(shí)空進(jìn)入一個(gè)非常不同的現(xiàn)實(shí)”。
不久前，一位年僅33歲的候選人贏得了美國(guó)紐約市長(zhǎng)競(jìng)選，引發(fā)關(guān)注的不是他的年齡，而是他與傳統(tǒng)建制派大相徑庭的政治主張。有人將其解讀為“第四次轉(zhuǎn)折”正在美國(guó)發(fā)生的表現(xiàn)。所謂的“第四次轉(zhuǎn)折”，由兩位美國(guó)非主流的歷史學(xué)者于1997年在同名的書籍中提出，大意是美國(guó)文明大致有80-100年的周期，目前已經(jīng)進(jìn)入了第四階段，也就是書中的“危機(jī)”階段。無(wú)獨(dú)有偶，硅谷投資人彼得.蒂爾在2019年致扎克伯格的一封信中說到，“當(dāng)70%的千禧一代……在資本主義體系中沒有利益相關(guān)(stake)，那么他很可能會(huì)轉(zhuǎn)而反對(duì)它”。
在百年變局中，技術(shù)的加速發(fā)展，是否就可以為我們提供足夠的安全感？似乎答案也不能100%肯定。AI技術(shù)的加速發(fā)展，讓我們可以樂觀展望一個(gè)物質(zhì)豐裕、創(chuàng)新能力提升、疑難疾病被攻克、人類壽命延長(zhǎng)和人類生產(chǎn)力大解放的美好未來(lái)，對(duì)此我們都充滿了期待。但也有不少擔(dān)憂的觀點(diǎn)，認(rèn)為會(huì)導(dǎo)致技術(shù)與人類的“脫鉤”，也就是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和資本增值，不再依賴于大規(guī)模的人類活動(dòng)，而可能是一種“有增長(zhǎng)，無(wú)就業(yè)”的狀態(tài)，會(huì)進(jìn)一步加劇社會(huì)的不平等。
總而言之，作為親歷百年變局的一代，我們將致力于建設(shè)一個(gè)更加美好的未來(lái)，但不能因此假設(shè)未來(lái)是一個(gè)穩(wěn)定的世界，而要為一個(gè)多極、復(fù)雜、碎片化的世界，做好必要的準(zhǔn)備。中國(guó)有龐大的市場(chǎng)、完整的產(chǎn)業(yè)鏈、勤勞的人民，這是我們堅(jiān)實(shí)的基本盤，也是迎接變局的底氣。而作為市場(chǎng)投資人，需要我們少一點(diǎn)線性思維，多考慮一些安全邊際。“如果你毫無(wú)擔(dān)憂之心，那就應(yīng)該感到擔(dān)憂；而如果你憂心忡忡，那么反倒無(wú)須過于焦慮”，這是達(dá)利歐倡導(dǎo)的面對(duì)未來(lái)的原則。
終身學(xué)習(xí)，不斷進(jìn)化
在變化的時(shí)代，無(wú)論在投資、戰(zhàn)略布局和生活中，我們需要多一些反脆弱的安排。而最好的反脆弱安排，就是終身學(xué)習(xí)，不斷進(jìn)化。比爾.蓋茨認(rèn)為，在AI時(shí)代，學(xué)歷的價(jià)值會(huì)降低，但能力認(rèn)證會(huì)變?yōu)楦邇r(jià)值，學(xué)習(xí)的核心變成：批判性思考、自我管理、整合資訊和創(chuàng)造力。清華大學(xué)人工智能學(xué)院教授劉嘉更系統(tǒng)的總結(jié)了AGI到來(lái)的時(shí)代人類應(yīng)該具備的五大能力，分別是：
研究：提出正確問題；
統(tǒng)計(jì)：探尋萬(wàn)事萬(wàn)物之間的關(guān)系；
邏輯：從已知推演未知；
心理：理解自己、洞悉他人；
修辭：說服他人，引領(lǐng)革新。
人類智能漫長(zhǎng)的發(fā)展歷程，濃縮為一句話，就是用進(jìn)化禮贊生命，而在此刻，我們沒有理由停止自己的步伐。正如尼采所言，“每一個(gè)不曾起舞的日子，都是對(duì)生命的辜負(fù)”。
在即將過去的2025年，傳奇投資大師巴菲特在他最后一封致股東的信中寫道，“選擇你的榜樣，努力像他們一樣。你永遠(yuǎn)不會(huì)完美，但可以一直變得更好。”
2026年即將到來(lái)，愿我們都可以變得更好！
祝愿有緣人，在丙午馬年，馬到運(yùn)開！
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