界面新聞記者 | 鄒文榕

2025年注定將成為券商資管轉型的攻堅元年。

隨著參公大集合轉型在2025年底走向終篇，券商資管又少了一項增厚業(yè)績的核心抓手。

如果說公募申牌之路遇阻尚在意料之中，那么當國內低利率市場環(huán)境的確定，以及信用利差的極致壓縮，對于當前私募資管業(yè)務仍以固收為絕對主力的券商資管而言，無疑也將是一場嚴峻的生存考驗。

無論是公募賽道還是私募業(yè)務，券商資管曾賴以馳騁的牌照壁壘與時代紅利，正以前所未有的速度消退。

3000億參公大集合集體退場

“都清完了?！?/p>

作為一家券商資管的渠道經(jīng)理，談及公司旗下參公大集合轉型情況，小吳告訴界面新聞記者，“年初的時候還對公募牌照重啟審批抱有期待，現(xiàn)在看來，短期是沒有機會了?！?/p>

隨著2025年年底參公大集合產(chǎn)品完成平移或清退，券商資管終于卸下了轉型進程中的歷史遺留包袱。

截至發(fā)稿，沒有拿到公募牌照的41家券商（含券商資管）旗下186只參公大集合已基本完成變更動作。

據(jù)界面新聞記者整理，119只參公大集合最終通過變更管理人的方式實現(xiàn)了“重生”；55只產(chǎn)品已完成清盤動作；銀河金匯（4只）、天風資管（1只）、申萬宏源資管（1只）旗下合計6只大集合產(chǎn)品重新以小集合的形式存續(xù)。

此外，銀河水星現(xiàn)金添利計劃變更管理人至銀河基金，國聯(lián)現(xiàn)金添利計劃轉交給國聯(lián)基金，粵開現(xiàn)金惠計劃則擬變更至永贏基金，但截至發(fā)稿，尚未完成平移動作。

存量較大的券商資管機構將大集合多數(shù)產(chǎn)品平移至兄弟單位的公募基金。例如，早在2025年初，中信證券和光證資管的變更計劃便已在證監(jiān)會掛網(wǎng)。

截至去年末，中信證券18只大集合產(chǎn)品全部已平移至控股子公司華夏基金；光證資管旗下17只大集合中有12只交由了光大保德信基金管理；廣發(fā)資管旗下13只產(chǎn)品中由廣發(fā)基金接收了12只；華安證券也將全部9只產(chǎn)品交由了華富基金管理，后者由華安證券持有49%股份。

此外，也有券商資管將產(chǎn)品平移至了非“血緣關系”的公募機構旗下。

其中，萬聯(lián)證券旗下萬聯(lián)證券萬年紅添利便平移至平安基金，并更名為平安天添利貨幣市場基金；東證融匯資管旗下鑫享30天、禧悅90天將交由東財基金管理。

據(jù)界面新聞記者統(tǒng)計，因貨幣保證金產(chǎn)品在券商大集合產(chǎn)品規(guī)模在參公大集合產(chǎn)品中占比接近9成，能夠接盤的公募基金無疑成為大贏家。

以2024年年底數(shù)據(jù)為統(tǒng)計基準，廣發(fā)基金接盤的廣發(fā)資管現(xiàn)金增利規(guī)模291.88億元；申萬菱信基金接盤的申萬宏源天天增規(guī)模168.09億元；中信建投基金接盤的中信建投智多鑫規(guī)模220億元；鵬華基金接盤的國信現(xiàn)金增利規(guī)模223.48億元，光大保德信接收的光大陽光現(xiàn)金寶258.94億元。

而在2025年11月清盤的8只大集合產(chǎn)品中，同樣有4只貨幣保證金產(chǎn)品，分別涉及平安證券、東證融匯資管、國海證券、誠通證券四家。

其中，平安證券現(xiàn)金寶為唯二的規(guī)模超300億元的券商大集合產(chǎn)品，但最終選擇了清盤；原海通資管旗下的海通現(xiàn)金寶，以及方正證券旗下方正現(xiàn)金港在2024年底規(guī)模均在百億以上，也都未能幸免。

實際上，方正證券持有方正富邦基金66.7%股權，2023年9月，方正證券還曾將旗下方正證券金立方一年持有A轉至方正富邦基金旗下，為首支券商大集合變更管理人公募基金案例，但在這之后，方正證券其余四只大集合均選擇以清盤結束。

平安證券旗下雖無公募牌照，但中國平安（601318.SH）通過平安信托間接持有平安基金68%的股份，又由于北大方正集團已由中國平安所收購，這也意味著中國平安旗下實際也擁有兩塊公募牌照，平安證券并非無路可選，但旗下唯二兩只產(chǎn)品也均進行了清盤。

界面新聞記者從平安證券處了解到，平安證券現(xiàn)金寶已清盤，但平安證券APP仍有“現(xiàn)金寶+”產(chǎn)品，系財富管理業(yè)務部門的基金投顧組合，底層系一籃子標的基金等，收費為0.8%/年。

轉型危機四伏

整體而言，私募排排網(wǎng)公募產(chǎn)品經(jīng)理朱潤康向界面新聞記者表示，券商資管淡化對公募牌照的追求主要由市場格局與監(jiān)管導向變化所致。

“當前公募賽道已成‘紅?！?，除公募基金外，銀行理財子、保險資管等各類主體競爭激烈，而券商資管在渠道布局與品牌認知上不具顯著優(yōu)勢，獨立申請與運營成本較高，與現(xiàn)有業(yè)務協(xié)同效應有限。在‘一參一控一牌’政策框架下，集團內部公募牌照資源往往已優(yōu)先配置?！敝鞚櫩嫡J為。

上述觀點從近年來的券商財報中已有清晰呈現(xiàn)。

以上市券商為例，界面新聞記者不完全統(tǒng)計，包括持有公募牌照的券商資管在內，24家券商已控股公募基金公司，其中國泰海通證券、興業(yè)證券、廣發(fā)證券等均以實現(xiàn)“一參一控一牌”；15家券商參股公募基金，包括東方證券、招商證券、華泰證券、長城證券等也都參股兩家公募基金。

越來越多的券商在年報中已將旗下參控股公募基金算作資產(chǎn)管理業(yè)務板塊。Wind顯示，2025年上半年，有可比數(shù)據(jù)統(tǒng)計的42家上市券商資產(chǎn)管理業(yè)務收入合計實現(xiàn)225.10億元，同比增長13.62%。

與之對比，代表狹義的券商資管業(yè)務收入?yún)s不容樂觀，2025年上半年僅錄得手續(xù)費及傭金凈收入83.78億元，同比下滑超過兩成。

伴隨本輪參公大集合集體退場，單純券商資產(chǎn)管理業(yè)務板塊收入又將再下一臺階。Wind統(tǒng)計，截至2024年底，186只等待變更的參公大集合規(guī)模約3228億元。

界面新聞記者關注到，2025年5月，招商證券資管總經(jīng)理易衛(wèi)東在公開場合曾估計，無公募牌照的券商資管大集合產(chǎn)品需到期終止或更換管理人，預計將導致券商資管的資產(chǎn)管理總規(guī)模減少6%，年收入減少約28億元。

對此，滬上一位券商分析師向界面新聞記者提到，“原本券商資產(chǎn)管理業(yè)務收入在整體行業(yè)收入占比本就不是很高，盡管券商資管規(guī)模整體在6萬億元上下，參公大集合只有3000億元，但掉了參公大集合這塊收入后，大部分券商都會比較難受，券商而言還是要找出路?！?/p>

2025年8月起，廣發(fā)資管、光證資管、國證資管和國金資管相繼撤銷公募牌照申請，進一步打消了業(yè)內公募牌照繼續(xù)開放的念頭。

“短期應不會再申請了。”前述一家排隊申請牌照的券商資管內部人士向記者表示。

實際上，與公募牌照審批一同摁下暫停鍵的，還有券商資管牌照的審核。

自2023年5家券商資管獲批成立后，券商資管公司的審批出現(xiàn)停滯。公開資料顯示，中金公司、中信建投、華創(chuàng)證券、東興證券、國海證券、信達證券、華鑫證券、首創(chuàng)證券等8家券商申請資管子公司的材料被證監(jiān)會接收。

界面新聞記者最新梳理發(fā)現(xiàn)，截至目前，東興證券、國海證券的申請均已不在證監(jiān)會官網(wǎng)展示。與此同時，自2024年6月信達證券和首創(chuàng)證券設立資管子公司獲得一次書面反饋后，其余機構的審核進度便未在更新。

有券商資管公司負責人向界面新聞記者透露，“很多券商當初是為了申請公募牌照才設立的資管子公司，現(xiàn)在大集合一清零，不少公司的資管規(guī)模會掉不少，未來公司運轉可能會出問題?！?/p>

界面新聞記者此前報道，在投研方面，券商資管曾分別經(jīng)歷了以非標、通道、報價式固收類等業(yè)務為主的發(fā)展階段，與長期從事主動管理的頭部公募基金相比，頭部券商資管投研體系建設還有很大不足，特別是在權益類研究體系方面，差距明顯。

中國銀行業(yè)協(xié)會首席經(jīng)濟學家巴曙松等人編纂的《2024年中國資產(chǎn)管理行業(yè)發(fā)展報告》提到，券商資管行業(yè)不能高估公募牌照帶來的制度紅利，公募化轉型仍然需要夯實業(yè)務基礎，建立長效機制。

券商資產(chǎn)管理業(yè)務脫胎于銀行委外理財，與公募基金相比，券商資管始終具備絕對收益的理念和基因。以偏絕對收益為方向的多策略產(chǎn)品體系可能是未來券商資管取得突破的關鍵。

從券商資管傳統(tǒng)私募固有業(yè)務來看，2025年以來，券商資管紛紛布局FOF、多資產(chǎn)多策略、QDII、量化及AI投研等熱門賽道，力求拓展“固收+”及權益類產(chǎn)品能力圈。

就年內券商私募資管新增備案產(chǎn)品看，界面新聞記者統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，2025年前三季度，混合類產(chǎn)品基本維持在單月備案1500只以上，明顯超過固收產(chǎn)品單季度備案量（1136只）；權益類、商品及金融衍生品兩類產(chǎn)品單季度備案也明顯高于2024年同期；同時，混合及權益類產(chǎn)品新增備案規(guī)模也開始實現(xiàn)逐季度增長。

但就整體存續(xù)規(guī)模而言，截至2025年三季度末，券商資管業(yè)務的構成中固收類業(yè)務占比仍占到80%以上，隨著債券收益率的持續(xù)下行，未來面臨較大的經(jīng)營壓力。

滬上一位券商資管的渠道經(jīng)理便向界面新聞記者透露，債市收益還沒到完全不能做的地步，但留給大家的空間也實在不多了。目前由于短期型產(chǎn)品報價上不去，各家機構為了搶市場都往長期限去報。

“按照當下債市的發(fā)展邏輯，2025年發(fā)行的券商資管純債產(chǎn)品，兩年后兌付時估計會有大批產(chǎn)品難以達到業(yè)績基準。至少在與代銷渠道就產(chǎn)品報價時的底層擬投資清單的測算來看，報出的價格是很難做到的。”上述采訪對象向界面新聞記者坦言，“券商資管的未來變革，大概率又將是一輪市場風險事件的倒逼。屆時，奔著高幾個BP收益而來客戶，又要接受投資者再教育?！?/p>

另值一提的是，資管新規(guī)實施以來，集合資產(chǎn)管理計劃通常被視為券商主動管理能力轉型的代表，但界面新聞記者發(fā)現(xiàn)，盡管集合類存續(xù)規(guī)模仍高于單一資管計劃，但2025年7月以來，券商單一資管計劃存續(xù)數(shù)量與集合類資管計劃存續(xù)量之間的差距正在拉大，意味著單一資管計劃新增備案仍在增長。

對這一差距的拉大，滬上一FOF投資經(jīng)理向界面新聞記者反饋，單一資管計劃也即券商定制類產(chǎn)品，二者存續(xù)產(chǎn)品數(shù)差距的增長，意味著目前券商集合類產(chǎn)品在代銷渠道已開始萎縮。

“業(yè)內主動管理能力較強的券商資管僅了了數(shù)家，大的券商資管尚且能穩(wěn)住原來的主動管理規(guī)模，小的券商都是靠通道沖規(guī)模?！鼻笆鯢OF經(jīng)理透露，“有的券商資管1000億元的存續(xù)規(guī)模中六七成已淪為銀行理財子的存款通道。"

上述渠道經(jīng)理也向界面新聞記者透露，“如果將城投債類的集合資管計劃也算作主動管理，滬上一家私募資管規(guī)模1300億元左右的券商資管，雖然已做到私募月均規(guī)模排名前20以內，但其中超1000億元均為通道業(yè)務?！?/span>

一位券商資管權益投資經(jīng)理此前在與界面新聞記者交流時就直言，相比于公募和私募，券商資管的投研存在劣勢；而隨著債券收益率的走低以及全面凈值化的要求，券商資管昔日依賴的城投信用利差高壁壘優(yōu)勢也在瓦解，“當城投債信用利差越來越低，券商資管跟公募基金、銀行理財?shù)娘L控尺度內的城投債、信用債收益率都差不多了，券商資管還有什么競爭力呢？”

Wind顯示，截至2025年11月末，券商私募資管規(guī)模合計6.44萬億元（含ABS類產(chǎn)品），不足公募基金在管規(guī)模的個位數(shù)。