文 | 一刻財經(jīng) 大椿
編輯 | 以安
2025年12月21日晚，國內(nèi)大模型公司稀宇科技MiniMax（以下簡稱“MiniMax”）正式通過港交所聆訊，向IPO發(fā)起沖刺。彼時，距離智譜披露招股書僅隔了48小時。
兩家國內(nèi)大模型“頭部玩家”相繼沖擊IPO，意味著中國大模型競賽邁出了關(guān)鍵一步，從“百模大戰(zhàn)”的技術(shù)探索階段邁入“商業(yè)化突圍”的前夜。
值得關(guān)注的是，二者走上了截然相反的技術(shù)路徑，MiniMax主要做C端生意，押注全球全模態(tài)；智譜以B端、G端服務(wù)為核心。
其中，增長迅速的MiniMax為大模型的To C路徑提供了一個典型樣本。招股書顯示，僅2025年前9個月，MiniMax的收入就達到了5343.7萬美元，超過了2024全年總收入（3052.3萬美元）。值得注意的是，招股書強調(diào)，MiniMax的C端產(chǎn)品已接近盈虧平衡。
不過，MiniMax亦有焦慮，“高增長與高風險并存”是其必須面對的挑戰(zhàn)。招股書顯示，2022年至2025年前三季度，MiniMax累計凈虧損達12.5億美元，研發(fā)投入持續(xù)高企是虧損的核心原因。此外，MiniMax還面臨著競爭加劇、版權(quán)訴訟、燒錢換量等諸多現(xiàn)實難題。
M2在HuggingFaceTrending榜單中位列全球第一，圖/MiniMax官網(wǎng)
盡管在大模型這個靠“輸血”支撐的行業(yè)，持續(xù)虧損早已成為無法回避的問題，但當MiniMax站在資本市場門前，其商業(yè)閉環(huán)與自身“造血能力”必將受到嚴格審視。隨之而來的問題就成了，MiniMax究竟該如何平衡投入與變現(xiàn)？To C端AI應用上限又在哪里？
1、燒錢換用戶，星野和Talkie最終能否跑通？
隨著大模型技術(shù)進入深水區(qū)，創(chuàng)業(yè)者與投資人都在尋找技術(shù)落地的真實場景。
從AI模型的技術(shù)落地來看，MiniMax走在了同行的前面。先來看營收，招股書顯示，2023年的總收入僅為346萬美元，2024年大幅增至3052.3萬美元，同比增長782.1%。2025年前九個月進一步增長至5343.7萬美元，超去年全年，同比增長174.8%。
MiniMaxAI營收情況，圖/MiniMax招股書
MiniMax的營收主要分兩部分，一是面向個人用戶，軟件訂閱收費+虛擬商品+廣告費用，二是面向開發(fā)者與企業(yè)的API調(diào)用及MaaS（模型即服務(wù)）收入。
其中C端產(chǎn)品是MiniMax核心收入來源。具體產(chǎn)品層面，Talkie/星野是收入規(guī)模最大的應用，招股書顯示，MiniMax主要七成收入來自Talkie/星野(國內(nèi)版)、海螺AI等產(chǎn)品。
具體來看，Talkie深耕AI陪伴細分垂類，主打高度自定義虛擬角色+類乙游的游戲玩法。用戶不僅能“養(yǎng)娃”、創(chuàng)建“賽博情人”，與他們語音對話，還能收集卡牌，并在二手市場定價交易。
Talkie的優(yōu)勢是“陪伴屬性”，更強的娛樂性以及對情感需求的精準回應，很大程度滿足了用戶悅己、陪伴等情感需求。據(jù)點點數(shù)據(jù)的統(tǒng)計顯示，Talkielab一度沖上了AI伴侶類對話產(chǎn)品免費榜的榜首，甚至超過了這一賽道的王牌產(chǎn)品CharacterAI，成為全球范圍內(nèi)最受歡迎的AI情感陪伴類應用之一。
用戶活躍度也在佐證認可度。招股書顯示，其AI原生產(chǎn)品2023年的平均月活用戶（MAU）僅為310萬，2024年漲至1910萬，2025年前九個月進一步增至2760萬，累計用戶已超2.12億，覆蓋全球超200個國家及地區(qū)，海外市場收入貢獻占比超70%。
MiniMax AI原生產(chǎn)品營收情況，圖/MiniMax招股書
在商業(yè)化路徑上，Talkie采取廣告+內(nèi)購+訂閱的變現(xiàn)模式，內(nèi)購項目包括多輪次對話、角色上限突破等，廣告收入也是其營收的重要組成部分。招股書顯示，AI原生產(chǎn)品付費用戶數(shù)從2023年的12萬，增長至2024年的65萬，2025年前九個月達到了177萬。
與此同時，星野作為Talkie國內(nèi)版，目前也擠上了國內(nèi)市場垂類頭部的牌桌，在應用商店的陌交軟件（陌生社交）排行第二，僅次于陌陌。
但Talkie的困境也很明顯，在于“留不住用戶”。一方面C端產(chǎn)品極度依賴爆款，用戶喜新厭舊速度極快；另一方面，AI陪伴應用體驗門檻不高，也沒有太強忠誠度，因此需要提供大量投流，吸引嘗鮮者并完成轉(zhuǎn)化。隨著用戶規(guī)模擴大，推廣成本線性上升。
因此，Talkie的爆發(fā)始終伴隨著“燒錢換規(guī)?！钡馁|(zhì)疑。招股書顯示，MiniMax營銷費用在2024年達到頂峰，為8699.5萬美元。到了2025年，盡管2025年前三季度此項開支同比有所控制，降至3932.5萬美元，但其占總收入的比例（10.48%）仍處于高位。
數(shù)據(jù)也在佐證，Talkie上線至今的投放素材量突破10萬，是名副其實的“買量大戶”換句話說，這種增長是用巨額虧損“買”來的。
招股書顯示，AI原生產(chǎn)品在2024年的毛利率為-8.1%，相當于每收入100元，還要倒貼8元。直到2025年才勉強轉(zhuǎn)正，但也僅有4.7%。也就是說，Talkie/星野未來是否能實現(xiàn)可持續(xù)盈利，還要畫上一個問號。
2、海螺AI，深陷版權(quán)爭議
作為MiniMax TO C端業(yè)務(wù)的另一大支柱，海螺AI也是資本市場關(guān)注的焦點。
海螺AI的發(fā)展軌跡緊跟MiniMax的技術(shù)突破。2024年5月，MiniMax推出"海螺AI"的首個版本，以綜合工具類聊天框形態(tài)面世，9月，MiniMax發(fā)布視頻模型video-01及音樂模型music-01在海螺AI應用內(nèi)提供試用。
今年6月，視頻生成模型Hailuo-02面世，該模型在權(quán)威評測平臺ArtificialAnalysis視頻評測中位列全球第二，僅次于字節(jié)Seedance1.0。而運用Hailuo-02模型后，海螺AI視頻生成能力進一步升級，被視頻技術(shù)愛好者戲稱為“運鏡大師”。
憑借強大的技術(shù)底座支持，海螺AI的快速崛起。招股書顯示，2024年，Talkie收入占比高達63.7%，“海螺AI”僅7.7%；到今年前三季度，“海螺AI”收入占比已升至32.6%。截至2025年前三季度，“海螺AI”每位付費用戶的平均支出為56美元，是Talkie的11.2倍。
海螺AI網(wǎng)頁展示，圖/海螺AI官方網(wǎng)站
當MiniMax扣響IPO大門時，版權(quán)問題便成為繞不過的礁石。
今年9月，迪士尼、環(huán)球影業(yè)、華納兄弟聯(lián)合對MiniMax提起訴訟，指控海螺AI在未獲授權(quán)的情況下使用包括《星球大戰(zhàn)》《神偷奶爸》在內(nèi)的知名IP內(nèi)容進行模型訓練與內(nèi)容生成，并索賠高達7500萬美元。
這并非孤立事件，早在2025年1月，愛奇藝就曾指控MiniMax使用版權(quán)素材訓練，被稱為“國內(nèi)視頻平臺訴大模型侵權(quán)第一案”。
要了解MiniMax與好萊塢陣營爭議核心，就要了解視頻生產(chǎn)的基本技術(shù)邏輯。
李開復在《AI未來進行式》提到，大模型深度學習的訓練方法：針對特定的應用場景，“投喂”大量數(shù)據(jù)樣本，同時給輸出層“投喂”相應的“正確答案”，通過這樣的訓練不斷優(yōu)化內(nèi)部參數(shù)，提高根據(jù)輸入生成指令后，最接近“正確答案”的輸出概率。
基于此，海螺AI侵權(quán)問題，可以進一步拆解為“輸入端”的訓練數(shù)據(jù)合法性問題及“輸出端”的生成相似性內(nèi)容的侵權(quán)風險。
版權(quán)方指控，海螺AI在“輸入端”使用了受版權(quán)保護的材料訓練模型，進而在“輸出端”使用戶能輕易生成與知名IP高度相似的侵權(quán)內(nèi)容。更為不利的是，MiniMax在早期宣傳中曾使用“口袋里的好萊塢”等標語，并展示相關(guān)生成內(nèi)容，這被原告視為“系統(tǒng)性鼓勵侵權(quán)”。
《鬼滅之刃》海螺AI生成，圖/海螺AI官方網(wǎng)站
面對版權(quán)圍剿，MiniMax在招股書中花費大量篇幅闡述自己的抗辯邏輯。
首先，MiniMax在招股書中提出了“工具中立論”，表示在模型訓練階段，相關(guān)內(nèi)容僅作為輸入數(shù)據(jù)，用于幫助模型學習統(tǒng)計規(guī)律和一般特征，海螺AI僅是根據(jù)用戶輸入生成內(nèi)容，本身并不存在復制、傳播特定作品的主觀故意，不構(gòu)成直接侵權(quán)。
其次，強調(diào)公司“無直接獲利”，海螺AI是一款為合法用途設(shè)計的通用創(chuàng)意工具。
除了反駁侵權(quán)指控，MiniMax還試圖降低原告訴求中的賠償規(guī)模和金額，并淡化好萊塢IP對其業(yè)務(wù)的重要性。招股書中提到，原告知識產(chǎn)權(quán)并非海螺AI用戶參與、收入或增長的核心驅(qū)動因素，因此即使排除相關(guān)內(nèi)容，預計影響也有限。
這一系列抗辯目的很明顯，通過“未侵權(quán)-低程度侵權(quán)-降低賠償額度”邏輯，一步步弱化版權(quán)方訴訟對齊其業(yè)務(wù)的影響，從而提高資本市場的評估。
但無論是好萊塢還是愛奇藝，MiniMax與版權(quán)方的博弈遠不止一場官司這么簡單。若無法通過授權(quán)合作等市場化方式妥善解決，持續(xù)的訴訟不僅可能帶來巨額賠款，更可能導致產(chǎn)品功能的“被動閹割”，進而削弱其核心吸引力。
對于MiniMax而言，這是一場無法回避的“合規(guī)之戰(zhàn)”。
3、MiniMax還能繼續(xù)狂奔嗎？
站在港股門口，MiniMax已經(jīng)交出了一份To C的商業(yè)閉環(huán)答卷，但這份答卷的背面，還有不少資本市場必須直面的空白：燒錢換增長的模式還能維持多久？版權(quán)糾紛該如何解決？當消費者興趣褪去，其核心競爭力到底在哪？投資人給出的估值，能否被現(xiàn)實商業(yè)兌現(xiàn)？
這些問題，是MiniMax必須在上市前后拿出答案的真正“考題”。
再來審視，MiniMax發(fā)展現(xiàn)狀。作為技術(shù)密集型行業(yè)，大模型迭代研發(fā)是保持競爭力的關(guān)鍵。從算力投入來看，招股書顯示，2023年-2025年前三季度，其研發(fā)費率高達2023.2%、619.1%和337.4%，2025年前三季度，MiniMax的研發(fā)開支高達1.8億美元。
MiniMax“高速增長、持續(xù)虧損”的發(fā)展模式，已成為不爭的事實。招股書顯示，2023年到2025年第三季度，虧損分別為2.69億美元、4.65億美元與5.12億美元。
不過虧損額雖然在持續(xù)擴大，但虧損幅度不斷收窄，整體釋放出積極信號。2023年虧損約為當年收入的78倍，2024年降至15倍。到了2025年前三季度，虧損僅為收入的9倍，凈虧損同比下降63.26%。更能反映業(yè)務(wù)核心表現(xiàn)的經(jīng)調(diào)整凈虧損（Non-IFRS），截至2025年9月30日僅有1.86億美元。
更關(guān)鍵的“底線指標——毛利率，反映出其成本控制能力的提升。MiniMax披露，MiniMax毛利率由2023年的-24.7%，扭轉(zhuǎn)為2024年的12.2%，升至截至2025年前三季度23.3%，呈現(xiàn)出持續(xù)改善的趨勢。
MiniMax AI營收等數(shù)據(jù)，圖/MiniMax招股書
表面來看勢頭良好，實則仍有隱憂。
當資本窗口期關(guān)閉，AI投資者開始從“追概念”轉(zhuǎn)向“看變現(xiàn)”，資本耐心也在削減。遞交招股書后就要上市，MiniMax能否在兩三年內(nèi)證明自身既能駕馭高額研發(fā)投入，又能跑通可持續(xù)的盈利路徑，向市場證明高估值不是燒錢砸出來的增長，將撐起其市場估值成為關(guān)鍵。
而MiniMax的IPO進程，早已不只是自己的事。MiniMax的上市表現(xiàn)將直接影響資本市場對大模型商業(yè)模式的判斷，其IPO后的業(yè)績表現(xiàn)、技術(shù)迭代與全球化戰(zhàn)略，不僅關(guān)乎自身發(fā)展，更將影響整個大模型行業(yè)的資本化進程與路徑選擇。
目前，橫亙在MiniMax面前的有三座大山。
第一，跑贏“燒錢換增長”模式。在MiniMax燒錢賬單中，排名前二位分別是占比31.49%研發(fā)開支（包括算力開支及研發(fā)力開支）、占比10.48%營銷開支。
面對巨額虧損，不少業(yè)內(nèi)人士質(zhì)疑MiniMax“多模態(tài)+重產(chǎn)品”打法，認為其對資金與算力的消耗更高。因為C端應用能否持續(xù)覆蓋成本尚不得而知，如果不解決成本問題，開發(fā)越多，虧得越多。
要跑出“燒錢換增長”模式模式，MiniMax必須要做好兩件事，一是持續(xù)發(fā)揮MiniMax大規(guī)模應用MoE（混合專家）架構(gòu)和自研線性注意力機制的技術(shù)優(yōu)勢，用更少的算力消耗，跑出了同樣甚至更好的效果；二是構(gòu)建產(chǎn)品護城河，做好真實的留存與復購。未來，對于MiniMax 而言，Talkie、海螺AI能否持續(xù)留住Z世代將成為未來的關(guān)鍵。
第二，版權(quán)合規(guī)的難題。如前文所述，好萊塢等版權(quán)方與MiniMax的糾紛已成為其發(fā)展重大隱患，MiniMax亟需構(gòu)建自己的版權(quán)解決方案，這不僅是法律防御，更是商業(yè)戰(zhàn)略的必需。
日前，好萊塢巨頭迪士尼與OpenAI給出了新合作范式。迪士尼與OpenAI宣布達成戰(zhàn)略合作，授權(quán)OpenAI視頻生成工具Sora及圖像生成服務(wù)ChatGPT Images，在創(chuàng)作中使用迪士尼IP資源庫近200個角色；同時，迪士尼正式進入AI生態(tài)的收益分配體系。
兩家巨頭聯(lián)盟無疑是一道分水嶺，宣告著未來版權(quán)方與AI企業(yè)通過授權(quán)、分成等市場化機制達成戰(zhàn)略合作將成為未來主流。這也意味著，當“合規(guī)經(jīng)營”成為趨勢，MiniMax需要規(guī)則叢林中尋找新的生存空間。
第三，工具的復用率問題。當下國內(nèi)外AI模型競爭日趨白熱化：國外OpenAI、Character.AI長期占據(jù)技術(shù)優(yōu)勢，國內(nèi)大廠開始“降維打擊”，快手（可靈AI）、字節(jié)跳動（即夢AI）、百度（蒸汽機）等巨頭加速布局。
尤其是生態(tài)協(xié)同作用下，國內(nèi)視頻AI生成軟件的優(yōu)勢明顯。如抖音旗下的拳頭AI產(chǎn)品即夢，一頭鏈接剪映上的創(chuàng)作者，另一頭鏈接了抖音分發(fā)環(huán)節(jié)，兩者加持為即夢AI的推廣和升級提供了完整的閉環(huán)。
MiniMax想要破局，還需要建立海螺AI在視頻領(lǐng)域的專業(yè)優(yōu)勢，將其從“玩具”的娛樂屬性轉(zhuǎn)變?yōu)椤吧a(chǎn)力工具”，同時利用好阿里、騰訊等股東的協(xié)同優(yōu)勢，在國內(nèi)外視頻AI模型領(lǐng)域證明并找到自己區(qū)別于其它項目的價值點。
海螺AI在第七屆海南島國際電影節(jié)AI電影季，圖/MiniMax官網(wǎng)
面對挑戰(zhàn)，MiniMax在招股書中明確了四維戰(zhàn)略：持續(xù)加大全模態(tài)技術(shù)研發(fā)投入，豐富C端產(chǎn)品矩陣拓展AI教育、醫(yī)療等新場景，深化海外市場本土化運營，推進B端業(yè)務(wù)規(guī)?；cC端協(xié)同。
前路雖險，但勝算也大。技術(shù)周期的真正贏家，從不在短期兌現(xiàn)紅利，而在于長期積累與底層布局。
對于MiniMax而言，敲開港交所大門之后，真正的考驗是如何進一步優(yōu)化財務(wù)結(jié)構(gòu)，降低對“燒錢換增長”的依賴，向市場證明那條獨特的“To C”道路，足夠?qū)?，也足夠長。