文 | 子彈財經(jīng) 希波
編輯 | 王亞靜
一臺挖掘機(jī)的運(yùn)轉(zhuǎn)，離不開液壓核心部件領(lǐng)域的核心支撐。
憑借一枚小小的液壓零部件，江蘇耀坤液壓股份有限公司（以下簡稱“耀坤液壓”）發(fā)展壯大，并向資本市場發(fā)起沖刺。
早在2022年7月，耀坤液壓就已首次披露招股書，歷時三年多，終于在2025年12月8日成功提交注冊。
漫長的等待背后，耀坤液壓仍面臨諸多問題。在經(jīng)營上，公司業(yè)績連續(xù)三年下滑，業(yè)績穩(wěn)定性存疑。
此外，公司客戶集中度高，研發(fā)投入薄弱。而公司在產(chǎn)能利用率不足之下，仍擬募資擴(kuò)產(chǎn)的合理性受到質(zhì)疑。
作為一家典型的家族企業(yè)，耀坤液壓實控人謝耀坤父子控制近九成股份。不僅如此，謝耀坤的多名親屬也在公司任職。
接下來的IPO之路，耀坤液壓仍阻礙重重。
01 謝耀坤父子控股近九成，IPO前連續(xù)三年分紅
招股書披露，耀坤液壓前身為1993年成立的江陰市機(jī)械油管廠，當(dāng)時是掛靠集體的企業(yè)，實際出資人為謝耀坤父子。
1995年6月，江陰市機(jī)械油管廠改制設(shè)立為液壓有限。改制后，謝耀坤持股83.33%、其子謝文廣持股16.67%。
圖 / 耀坤液壓招股書
截至招股書簽署日，耀坤液壓的實際控制人為謝耀坤，以及他的兩個兒子謝文慶、謝文廣，三人合計持股比例為81.85%，合計控制87.39%股份的表決權(quán)。
在經(jīng)營管理中，謝耀坤擔(dān)任董事長，謝文慶任董事、總經(jīng)理，謝文廣任董事、副總經(jīng)理，謝耀坤父子擁有絕對的控制權(quán)。
圖 / 耀坤液壓招股書
值得注意的是，在耀坤液壓IPO前，謝耀坤的多名親屬入股。
招股書披露，2021年6月，毅達(dá)高新、坤澄管理、高遠(yuǎn)投資等新股東增資入股耀坤液壓，價格為18.88元/股。其中，謝耀坤配偶的兄弟陳建興、陳仁茍，謝文廣連襟雷洪衛(wèi)，通過坤澄管理間接入股公司。
除此之外，耀坤液壓的股東還包括謝耀坤的連襟胡建春、殷仲男；謝文慶、謝文廣表妹夫劉磊、表兄弟閔振華；謝文慶侄子彭勇、侄媳徐園會，均直接或間接持有公司股份。
圖 / 首輪問詢回復(fù)函
在管理團(tuán)隊中，也有謝氏家族成員的身影。例如，閔振華任公司副總經(jīng)理，徐園會任財務(wù)總監(jiān)、董事會秘書。
不僅如此，耀坤液壓的家族成員還進(jìn)入了供應(yīng)商行列。例如，自2020年起為公司機(jī)械配件第一大供應(yīng)商的華瀾機(jī)械，其實控人為謝文慶、謝文廣表兄弟胡惠華。
2022年至2025年上半年（以下簡稱“報告期”），耀坤液壓向華瀾機(jī)械的采購金額分別為1214.60萬元、1098.40萬元、1011.82萬元和533.62萬元。
圖 / 耀坤液壓招股書
另外，公司的第二大委托加工廠商為景旭液壓，主要向其采購接頭法蘭。景旭液壓的實控人為謝文慶、謝文廣表妹夫的兄弟。報告期內(nèi)，耀坤液壓向景旭液壓采購金額分別為154.69萬元、132.50萬元、113.86萬元和63.40萬元。
圖 / 耀坤液壓招股書
此外，謝耀坤妻子的兄弟陳仁茍實際控制的安創(chuàng)機(jī)械和元安通機(jī)械，也都是耀坤液壓的主要供應(yīng)商。
在謝耀坤父子的全面掌控下，已有高額分紅流向了謝氏家族。2019年至2021年，公司現(xiàn)金分紅2000萬元、7424萬元和6524萬元，三年合計分紅約1.59億元，絕大部分分紅都進(jìn)入謝耀坤父子三人的“口袋”。
圖 / 耀坤液壓招股書
一般而言，在家族式管理架構(gòu)下，家族成員之間容易通過控制董事會來影響公司的重大決策，對公司的決策獨(dú)立性和公正性是考驗，可能存在損害中小股東利益的風(fēng)險，這也是家族企業(yè)在IPO中容易被市場詬病的重要原因之一。
02 營收、利潤三連降，客戶集中度超七成
目前，耀坤液壓的主要產(chǎn)品為油箱、硬管和金屬飾件等，主要應(yīng)用于挖掘機(jī)等各類工程機(jī)械主機(jī)設(shè)備。
2021年，受益于海內(nèi)外對基建的旺盛需求，耀坤液壓的業(yè)績達(dá)到巔峰，當(dāng)年實現(xiàn)營業(yè)收入8.42億元，同比增長20.30%；歸母凈利潤1.48億元，同比增長47.27%。
圖 / Wind（單位：億元）
2022年開始，下游工程機(jī)械行業(yè)步入下行調(diào)整期，耀坤液壓業(yè)績也隨之急轉(zhuǎn)直下。
報告期內(nèi)，公司營業(yè)收入分別為7.07億元、6.59億元、6.43億元和3.65億元；歸母凈利潤分別為1.42億元、1.32億元、1.15億元和6709.99萬元。
從數(shù)據(jù)來看，2022年至2024年，耀坤液壓的營收、利潤雙雙下滑。在這背后，公司的三大主要產(chǎn)品油箱、硬管、金屬飾件的收入均逐年下滑。
圖 / 耀坤液壓招股書
好在2025年前三季度，公司業(yè)績恢復(fù)增長。不過，耀坤液壓仍不能松懈。由于行業(yè)特性，公司的業(yè)績很大程度上依賴于，國內(nèi)下游工程機(jī)械行業(yè)景氣度高低，行業(yè)周期波動難以精準(zhǔn)預(yù)測，一旦下游市場需求減少，公司業(yè)績可能再度面臨考驗。
另一方面來看，耀坤液壓過高的客戶集中度，也為公司業(yè)績穩(wěn)定埋下隱患。招股書披露，耀坤液壓的主要客戶為卡特彼勒、沃爾沃、小松、徐工集團(tuán)和神鋼建機(jī)等工程機(jī)械行業(yè)的大型主機(jī)廠商。
報告期內(nèi)，耀坤液壓向前五大客戶的銷售收入分別為5.30億元、4.72億元、4.59億元和2.57億元，占銷售收入比例分別為75.05%、71.62%、71.49%和70.61%。
圖 / 耀坤液壓招股書
過度依賴少數(shù)大客戶，不僅會導(dǎo)致企業(yè)的議價權(quán)被削弱、利潤空間遭擠壓，還可能因客戶經(jīng)營變化、合作終止，進(jìn)而引發(fā)企業(yè)自身業(yè)績的劇烈波動，影響經(jīng)營穩(wěn)定性。
而這種風(fēng)險已經(jīng)顯現(xiàn)。
2020年，耀坤液壓對沃爾沃的銷售金額高達(dá)1.45億元，在此之后，銷售額逐年下降，到2024年時已經(jīng)跌至4526.96萬元。原因在于，沃爾沃境內(nèi)主體自身業(yè)績下滑，以及山東臨工產(chǎn)品銷量下降，導(dǎo)致采購需求減少。
圖 / 耀坤液壓招股書
而如何減少對大客戶的過度依賴，考驗著耀坤液壓的運(yùn)營能力。
03 產(chǎn)能使用率不足仍計劃擴(kuò)產(chǎn)，研發(fā)投入下滑
此次IPO，耀坤液壓擬募資8.09億元，其中6.59億元擬用于徐州耀坤液壓有限公司液壓元件及零部件生產(chǎn)建設(shè)項目（一期）。
這一項目計劃新建液壓元件及零部件生產(chǎn)基地，通過新建生產(chǎn)廠房及配套設(shè)施，購置先進(jìn)生產(chǎn)設(shè)備滿足公司產(chǎn)能擴(kuò)充的需求。
圖 / 耀坤液壓招股書
然而，耀坤液壓的核心產(chǎn)品產(chǎn)能過剩的風(fēng)險逐漸顯現(xiàn)。
報告期內(nèi)，公司油箱的產(chǎn)能利用率分別為69.91%、55.49%、52.11%和61.87%；硬管產(chǎn)能利用率分別為70.90%、69.26%、69.37%和76.61%；金屬飾件產(chǎn)能利用率分別為84.66%、72.88%、67.04%和73.74%，全部處在不飽和的狀態(tài)。
圖 / 耀坤液壓招股書
當(dāng)前主要產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率都未能完全消化，耀坤液壓還要在下游需求萎縮、市場競爭加劇的背景下擴(kuò)充產(chǎn)能，那么新增產(chǎn)能如何消化？公司也僅表示：“下游市場前景穩(wěn)定，有效保障產(chǎn)能消化”。
募投項目建成投產(chǎn)后，耀坤液壓預(yù)計每年新增的固定資產(chǎn)折舊和無形資產(chǎn)攤銷金額合計約為4811.29萬元。這意味著，一旦新增產(chǎn)能無法及時消化，這些固定成本將直接侵蝕公司的利潤，進(jìn)一步加劇經(jīng)營壓力。
此外，在液壓元件及零部件這一競爭激烈的市場，技術(shù)研發(fā)能力是企業(yè)核心競爭力的重要體現(xiàn)。在技術(shù)研發(fā)方面，耀坤液壓存在“短板”。
截至2025年上半年，公司研發(fā)人員為105人，占員工總數(shù)的10.28%。其中，大專及以下學(xué)歷的研發(fā)人員占研發(fā)人員總數(shù)的53.33%。
圖 / 耀坤液壓招股書
雖然學(xué)歷并不是考核研發(fā)人員創(chuàng)新能力的唯一標(biāo)準(zhǔn)，但耀坤液壓研發(fā)團(tuán)隊中大專及以下學(xué)歷的研發(fā)人員占比超半數(shù)，但這是否會導(dǎo)致企業(yè)的核心技術(shù)攻關(guān)、高端產(chǎn)品研發(fā)的人才支撐不足仍值得關(guān)注，這關(guān)系企業(yè)能否跟上行業(yè)技術(shù)迭代節(jié)奏，提升核心競爭力。
其次，報告期內(nèi)，公司的研發(fā)費(fèi)用逐年下降，分別為3183.01萬元、2949.97萬元、2780.93萬元和1428.71萬元，研發(fā)費(fèi)用率分別為4.50%、4.47%、4.33%和3.92%。
圖 / 耀坤液壓招股書
同期，同行可比公司的研發(fā)費(fèi)用率均值分別為5.09%、5.26%、5.04%和4.75%，耀坤液壓的研發(fā)費(fèi)用率遠(yuǎn)低于同行可比公司的均值。
圖 / 耀坤液壓招股書
但是，在招股書中，耀坤液壓卻表示“公司投入力度逐年增加”，與研發(fā)費(fèi)用逐年下降的數(shù)據(jù)“自相矛盾”。
圖 / 耀坤液壓招股書
接下來，耀坤液壓在提交注冊后能否順利通關(guān)，「子彈財經(jīng)」將持續(xù)關(guān)注。