文｜市值榜 賈樂樂
編輯｜趙元
從上市首日開盤大漲86.7%，次日股價一度沖上115港元的高點，到破發(fā)、再到最低點32.06港元，八馬茶業(yè)完成這段“過山車”般的旅程，只用了不到兩個月。
這劇烈波動的軌跡，還是印證了那句老話——資本不愛“喝茶”。
八馬茶業(yè)最初的亮相堪稱華麗：招股認購火爆，公開發(fā)售超購2680倍，上市首日暴漲。這樣的表現(xiàn)，讓市場一度以為，憑借高端中國茶“第一股”的稀缺性故事，八馬茶業(yè)或許能夠打破這一魔咒。
當時，市值榜曾指出，上市首日，八馬茶業(yè)37倍的滾動市盈率比新消費的代表蜜雪冰城、老鋪黃金都要高，比泡泡瑪特也低不了多少，恐難以持續(xù)，這無疑要求公司必須拿出遠超行業(yè)的收入增速和更強的盈利能力來支撐。
現(xiàn)在看來，八馬茶業(yè)正在經(jīng)歷的，是一場估值回歸。
一、上漲，只是虛火
上市初期的巨大漲幅，原因在于真正能在二級市場自由交易的股份，極其稀少。
IPO后，八馬茶業(yè)有3201.3萬股非上市內(nèi)資股和5298.7萬股H股普通股，在這近5300萬股H股中，有約4400萬股有因禁售承諾而無法流通，禁售股份的持有者包括控股股東、首次公開發(fā)行前的股東等。
禁售期是到2026年10月27日期滿，也就是說，現(xiàn)在能夠上市交易的股票不到890萬股。按照上市首日的成交量422萬股計算，已經(jīng)有47%的股票實現(xiàn)了換手。
在實行T+0交易制度的港股市場里，極小的流通盤如同一個狹窄的池塘，任何一筆稍大的資金進出都可能掀起巨浪。博短線快進快出的投機性行為，被急劇放大。
在這種情況下，股價只是流通股的股價，反映的是短期籌碼的博弈價格，而不是市場給八馬茶業(yè)整體的定價。
正因這種上漲根基脆弱，所以一有風(fēng)吹草動，股價就嘩啦啦地跌。最直接的“草動”，來自上市僅兩天后公司提交的“H股全流通”申請，該申請計劃將占公司總股本約37.57%的內(nèi)資股轉(zhuǎn)換為可交易的H股。
盡管這批股份完成轉(zhuǎn)換后，并不會增加短期的籌碼供應(yīng)，但還是引發(fā)了八馬茶業(yè)的股價巨震，短短9個交易日，從115港元高點算起，股價跌幅超過50%，最低價已經(jīng)破發(fā)。
短暫反彈之后，八馬茶業(yè)開啟了持續(xù)下跌之路，最低價到了32.06港元。以2025年12月25日收盤價計，上市兩個月，八馬茶業(yè)較發(fā)行價跌去了35%，總市值（港股市值+按照港股價格計算的非流通內(nèi)資股市值）縮水15億港元，較最高點跌去了72%，總市值縮水70億港元。
關(guān)于全流通，有一種市場解讀認為，推動全流通是為納入“港股通”做準備。根據(jù)內(nèi)地交易所規(guī)則，公司股票被納入港股通主要有幾條路徑：成為恒生綜合大型、中型股指數(shù)的成份股，或是成為港股市值不低于50億港元的恒生綜合小型股指數(shù)成份股。
適合八馬茶業(yè)的應(yīng)該是第三種。實現(xiàn)全流通，意味著公司所有股份都計入港股總市值，這能顯著提升公司市值規(guī)模，從而更容易滿足納入港股通的市值門檻。納入港股通能引入內(nèi)地投資者的資金，而一般來說，內(nèi)地投資者對于中國消費龍頭的偏好通常高于國際投資者。
這樣一來，不管是對于機構(gòu)投資者解禁期滿后的退出，還是系統(tǒng)性重估，都更有利。
但實際情況是，盡管距離股份真正上市流通還有很長時間，市場仍然草木皆兵。這本質(zhì)上說明，驅(qū)動此前上漲和當下下跌的主要力量，是情緒而非價值。投資者因稀缺而追逐，又因預(yù)期供給增加而恐慌，與公司本身價值無關(guān)。
二、回歸基本面：增長失速、品牌壁壘不足
當然，這似乎不能完全解釋上市前2680倍的認購火爆。畢竟，參與認購的投資者也要鎖定一段時間。
短期，股市是情緒投票器，長期則是稱重機。不管是要解釋基石投資者的火爆認購現(xiàn)象，還是看是否能夠真正享受到港股通的紅利，都要回歸其基本面。
八馬茶業(yè)的基本面，正顯露出令人擔憂的疲態(tài)。
八馬茶業(yè)的核心敘事是“高端中國茶領(lǐng)導(dǎo)者”，但數(shù)據(jù)給出了不同的答案。
2022年至2024年，公司營收從18.18億元增長至21.43億元，增速已明顯放緩，2024年增幅只有1%。進入2025年上半年，增長動力進一步衰竭，營收從去年同期的約11.10億元微降至10.63億元，同比下滑約4.2%，凈利潤的收縮更為顯著，2025年上半年為1.20億元，較去年同期下滑了17.8%。
具體到產(chǎn)品，其高端品牌“信記號”普洱的平均售價持續(xù)走低，平均售價從2022年的901元/公斤降到今年上半年的715元/公斤。建議零售價超過7萬元/公斤的超高端茶葉，已不再被列為主要產(chǎn)品。
高端茶葉，越來越不好賣了。
增長失速，歸根結(jié)底是因為茶這門生意天生的“非標準化”屬性。
從鮮葉采摘、加工到倉儲，每一個環(huán)節(jié)都受自然與人工變量的深刻影響，難以像工業(yè)化產(chǎn)品一樣精確復(fù)制。一門不標準的生意，意味著難以穩(wěn)定復(fù)制、難以規(guī)?；?、難以預(yù)測。
而資本市場，偏愛的是可量化的商業(yè)模式、可預(yù)測的增長模型。
八馬茶業(yè)的高端故事，并沒有完全打消市場的核心顧慮。支撐高估值敘事的關(guān)鍵，在于是否擁有可持續(xù)的提價能力或保持高溢價的能力（品牌溢價），以及能否通過規(guī)模效應(yīng)優(yōu)化成本。前者對應(yīng)的是量價齊升帶來收入可持續(xù)的、健康的增長，后者帶來的是更豐厚的利潤空間。
首先，在八馬茶業(yè)的成本結(jié)構(gòu)里，存貨成本占比始終較高，占到了90%左右，這不是一個典型的“成本隨規(guī)模下降”的故事。
隨著銷售規(guī)模的擴大，攤到單位產(chǎn)品身上的固定成本可以顯著降低，也就是實現(xiàn)了規(guī)模效應(yīng)，而原材料、在制品、成品這類可變成本不行。即，每多賣一盒茶，在不提價的情況下，收入的增加與成本的增加幾乎是等比例的，毛利率不會提升。
當然，或許會因為采購量大而獲得一些折扣，但頂級茶葉一般具備稀缺性，難以兼顧降本和品質(zhì)。
其次是品牌力尚未夯實。一個強差異化、有深厚品牌護城河的消費級企業(yè)，通常表現(xiàn)為高毛利率、較低的銷售費用率。
茅臺高毛利率和低銷售費用率并存，毛利率90%以上，銷售費用率不到4%；爭議在身的片仔癀近10年銷售費用率最高12%，目前在4%左右，核心單品毛利率常年在高位；海天味業(yè)雖然毛利率沒有那么高，40%左右，但銷售費用率較低，7%左右。
論毛利率，八馬茶業(yè)和農(nóng)夫山泉是差不多水平，在55%左右。2025年上半年，八馬茶業(yè)銷售費用率超過了30%，導(dǎo)致凈利率僅在10%左右，而農(nóng)夫山泉銷售費用率在20%。
這“高銷售費用率”與“非超高毛利率”的組合，就像需要持續(xù)巨額市場投入來維持聲量的品牌，而非一個依靠品牌壁壘就能輕松盈利的品牌。
八馬茶業(yè)的“自主加工+定制采購”生產(chǎn)模式，也在一定程度上削弱了實現(xiàn)高品牌溢價的基礎(chǔ)。
八馬茶業(yè)遞交深交所的招股書中，曾提到自主生產(chǎn)的產(chǎn)品主要是鐵觀音以及部分巖茶，小部分茶葉為自主分裝，而其他大部分產(chǎn)品都是定制采購。
定制采購模式下，八馬茶業(yè)不直接參與任何生產(chǎn)工序，也不涉及相關(guān)生產(chǎn)人員的配備情形，在采購端主要是把控、輸出標準化。自主分裝其實也是采購已經(jīng)完成精制加工的合格半成品，然后由八馬茶業(yè)進行揀雜（如需）、包裝工序。
遞交深交所的招股書還提到，瀾滄古茶產(chǎn)品主要通過自主生產(chǎn)，少量產(chǎn)品通過外協(xié)生產(chǎn)廠商進行生產(chǎn)加工。中國茶葉同樣是自主生產(chǎn)為主、委托加工為輔，委托加工采購金額占營業(yè)成本的比重最高不到10%。
盡管可八馬茶業(yè)定制采購產(chǎn)品的成本占比整體呈現(xiàn)下滑趨勢，但仍然超過50%。當大部分產(chǎn)品來自外部代工時，八馬所講述的“古法”、“傳承”故事就與“貼牌”的現(xiàn)實產(chǎn)生了巨大反差。
如今，八馬茶業(yè)高端茶增長乏力，轉(zhuǎn)而去大眾市場找增量，一定程度上也是在印證其品牌溢價與護城河，尚未夯實。
三、寫在最后
從認購火爆到股價巨震，這場過山車般的旅程揭示了資本市場的殘酷邏輯：情緒與籌碼博弈可以制造短暫的繁榮，但價值的“稱重機”從不缺席。
面對失速的增長、非標準化的行業(yè)困局以及尚未堅實的品牌護城河，八馬茶業(yè)需要回答的問題，遠比如何登陸資本市場更為深刻。它需要證明的，是在一個古老的行業(yè)里，能否真正跑通一個兼具高端化、標準化與可持續(xù)盈利的現(xiàn)代商業(yè)模型。
這條路，顯然比敲響上市鐘聲要漫長得多。