界面新聞?dòng)浾?| 楊志錦
界面新聞編輯 | 王姝
據(jù)中國(guó)央行網(wǎng)站12月24日晚間消息，中國(guó)人民銀行貨幣政策委員會(huì)2025年第四季度（總第111次）例會(huì)于12月18日召開(kāi)，會(huì)議研究了下階段貨幣政策主要思路。
根據(jù)會(huì)議的相關(guān)定調(diào)看，明年一季度降準(zhǔn)降息概率較低。一是中央經(jīng)濟(jì)會(huì)議提出的“靈活高效運(yùn)用降準(zhǔn)降息等多種政策工具”，力度已較“適時(shí)降準(zhǔn)降息”、“擇機(jī)降準(zhǔn)降息”有所減弱，而此次例會(huì)未直接提及降準(zhǔn)降息。
二是此次例會(huì)首度提出要“促進(jìn)社會(huì)綜合融資成本低位運(yùn)行”，而此前的要求大多是下降或者穩(wěn)中有降。從過(guò)往看，“下降或者穩(wěn)中有降”的要求下不一定有降息，但現(xiàn)在“低位運(yùn)行”的要求下，對(duì)降息的訴求更低。
值得注意的是，近期貨幣政策委員會(huì)成員出現(xiàn)調(diào)整。貨幣政策委員會(huì)成員由14人組成，其中包括3名央行官員（不含兼任外匯局局長(zhǎng)的央行副行長(zhǎng)），即央行行長(zhǎng)和兩位副行長(zhǎng)。此次例會(huì)信息顯示，央行副行長(zhǎng)鄒瀾出席了會(huì)議，顯示他已兼任貨幣政策委員會(huì)委員。
鄒瀾長(zhǎng)期在央行金融市場(chǎng)司工作，2022年從金融市場(chǎng)司司長(zhǎng)任上調(diào)任貨幣政策司司長(zhǎng)，今年2月升任央行副行長(zhǎng)，對(duì)貨幣政策和金融市場(chǎng)非常熟悉。
未直接提及降準(zhǔn)降息
據(jù)界面新聞?dòng)浾呤崂恚荒陙?lái)關(guān)于降準(zhǔn)降息的表述經(jīng)歷了“適時(shí)降準(zhǔn)降息”、“擇機(jī)降準(zhǔn)降息”、“靈活高效運(yùn)用降準(zhǔn)降息等多種政策工具”（近期中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議日出）的變遷，其對(duì)應(yīng)降準(zhǔn)降息的概率呈現(xiàn)下降的態(tài)勢(shì)。
具體而言，“適時(shí)”意味著政策已經(jīng)在安排，只是時(shí)間的問(wèn)題，兌現(xiàn)概率較高；“擇機(jī)”側(cè)重于在多個(gè)可能的時(shí)間點(diǎn)中選擇一個(gè)最優(yōu)的時(shí)機(jī)來(lái)采取行動(dòng)，兌現(xiàn)概率有所下降；“靈活高效運(yùn)用降準(zhǔn)降息等多種政策工具”意味著不一定采取降準(zhǔn)降息的措施，因?yàn)樨泿耪吖ぞ呦渲羞€有其他工具，比如再貸款。
中央財(cái)辦有關(guān)負(fù)責(zé)同志近期在解讀2025年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議精神表示，貨幣政策工具箱既包括降準(zhǔn)降息，也包括其他短期、中期、長(zhǎng)期流動(dòng)性投放工具。明年將靈活搭配、高效運(yùn)用多種工具，使社會(huì)融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)同經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、價(jià)格總水平預(yù)期目標(biāo)相匹配。
此次貨幣政策委員會(huì)例會(huì)研究了下階段貨幣政策主要思路。會(huì)議建議，發(fā)揮增量政策和存量政策集成效應(yīng)，綜合運(yùn)用多種工具，加強(qiáng)貨幣政策調(diào)控，根據(jù)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)和金融市場(chǎng)運(yùn)行情況，把握好政策實(shí)施的力度、節(jié)奏和時(shí)機(jī)。
相比中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議“靈活高效運(yùn)用降準(zhǔn)降息等多種政策工具”的定調(diào)，此次會(huì)議定調(diào)最大的一個(gè)變化就是未直接提及“降準(zhǔn)降息”，這可能意味著明年一季度降準(zhǔn)降息的概率較低。
“靈活高效運(yùn)用降準(zhǔn)降息等多種政策工具要求下，降準(zhǔn)降息的希望也不大，但現(xiàn)在降準(zhǔn)降息都不提，短期貨幣政策進(jìn)一步刺激的可能性下降。”北京某公募基金投研總監(jiān)對(duì)界面新聞?dòng)浾弑硎尽?/span>
究其原因，當(dāng)前貨幣政策空間明顯收窄。具體而言，當(dāng)前政策利率——7天逆回購(gòu)利率為1.4%，距0利率下限已較近，同時(shí)商業(yè)銀行凈息差較低，也制約降息的空間；當(dāng)前法定存款準(zhǔn)備金率（加權(quán)）為6.2%，距5%的隱形下限也較近。
遠(yuǎn)東資信研究院副院長(zhǎng)、首席宏觀研究員張林對(duì)界面新聞?dòng)浾弑硎?，央行加大?guó)債買(mǎi)賣(mài)、買(mǎi)斷式逆回購(gòu)等方式也可以替代降準(zhǔn)進(jìn)行流動(dòng)性調(diào)控，而存款準(zhǔn)備金率面臨5%的隱性下限約束，同時(shí)跨周期調(diào)節(jié)要求下政策利率下調(diào)的空間也需要更加珍視。
此外，明年一季度在財(cái)政政策靠前發(fā)力的背景下，宏觀經(jīng)濟(jì)有望實(shí)現(xiàn)“開(kāi)門(mén)紅”，而中央對(duì)明年貨幣政策暫無(wú)靠前發(fā)力的要求。
據(jù)界面新聞?dòng)浾呤崂恚陙?lái)宏觀政策大多要求靠前發(fā)力，典型的如2022年。2021年末中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“政策發(fā)力適當(dāng)靠前”，2022年地方債發(fā)行明顯靠前，1月份央行降準(zhǔn)降息落地。
“一年之計(jì)在于春，所以我們要抓緊做事，前瞻操作，走在市場(chǎng)曲線的前面，及時(shí)回應(yīng)市場(chǎng)的普遍關(guān)切，不能拖，拖久了，市場(chǎng)關(guān)切落空了，落空了就不關(guān)切了，后面的事就難辦了，所以我們不能拖，要走在前面，及時(shí)回應(yīng)市場(chǎng)的普遍關(guān)切?！睍r(shí)任央行副行長(zhǎng)劉國(guó)強(qiáng)2022年1月18日在國(guó)新辦發(fā)布會(huì)上表示。
而明年靠前發(fā)力僅指向財(cái)政政策，未對(duì)貨幣政策提出要求。中央財(cái)辦有關(guān)負(fù)責(zé)同志表示，財(cái)政政策實(shí)施時(shí)機(jī)上，主動(dòng)靠前發(fā)力。合理加快資金下達(dá)撥付，推動(dòng)盡快形成實(shí)際支出和實(shí)物工作量。
當(dāng)然，隨著政府債發(fā)行增加以及春節(jié)時(shí)點(diǎn)因素，流動(dòng)性也可能趨于緊張，市場(chǎng)也高度關(guān)注降準(zhǔn)的可能性。“如果降準(zhǔn)，下一個(gè)時(shí)間窗口可能是春節(jié)前，但目前看概率也不是很高，畢竟央行還可以通過(guò)國(guó)債買(mǎi)賣(mài)等向市場(chǎng)補(bǔ)充流動(dòng)性。”前述北京公募基金投研總監(jiān)對(duì)界面新聞?dòng)浾弑硎尽?/span>
在降準(zhǔn)降息概率較低的情況下，明年將會(huì)更加注重結(jié)構(gòu)性貨幣工具的使用。此次例會(huì)表示，有效落實(shí)好各類結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，扎實(shí)做好金融“五篇大文章”，加強(qiáng)對(duì)擴(kuò)大內(nèi)需、科技創(chuàng)新、中小微企業(yè)等重點(diǎn)領(lǐng)域的金融支持。用好證券、基金、保險(xiǎn)公司互換便利和股票回購(gòu)增持再貸款，探索常態(tài)化的制度安排，維護(hù)資本市場(chǎng)穩(wěn)定。
促進(jìn)社會(huì)綜合融資成本低位運(yùn)行
此次貨幣政策委員會(huì)例會(huì)定調(diào)的另一大變化是，首度提出“促進(jìn)社會(huì)綜合融資成本低位運(yùn)行”。
據(jù)界面新聞?dòng)浾邫z索，“綜合融資成本”首次提出于2019年。當(dāng)年政府工作報(bào)告提出，清理規(guī)范銀行及中介服務(wù)收費(fèi)，完善金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部考核機(jī)制，激勵(lì)加強(qiáng)普惠金融服務(wù)，切實(shí)使中小微企業(yè)融資緊張狀況有明顯改善，綜合融資成本必須有明顯降低。
“綜合融資成本”最早指向小微企業(yè)的相關(guān)成本，后進(jìn)一步演變?yōu)椤?/span>社會(huì)綜合融資成本”。界面新聞?dòng)浾吒鶕?jù)央行的相關(guān)表述看，“社會(huì)”涵蓋對(duì)象不止小微企業(yè)，還包括其他各類企業(yè)及個(gè)人部門(mén)；綜合融資成本既包括利息成本和非利息成本兩類，其中利息成本主要是貸款利率和發(fā)債利率，非利息成本主要適用于企業(yè)，包括抵押費(fèi)、擔(dān)保費(fèi)、中介服務(wù)費(fèi)等。
過(guò)往貨幣政策委員會(huì)例會(huì)關(guān)于“綜合融資成本”的要求大多是“下降”或者“穩(wěn)中有降”，實(shí)現(xiàn)方式大體有三種：
一是降息，即政策利率下調(diào)帶動(dòng)貸款利率、債券發(fā)行利率下降，直接降低各方融資成本。如央行在2022年四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中表示，在降息空間有限的情況下，仍適度引導(dǎo)政策利率下行，政策效果明顯，企業(yè)貸款利率由2018年高點(diǎn)的5.60%降至2022年12月的3.97%，個(gè)人住房貸款利率從5.75%降至4.26%，公司債利率也有下降，切實(shí)降低了實(shí)體經(jīng)濟(jì)債務(wù)負(fù)擔(dān)。
二是暢通貨幣政策傳導(dǎo)，即在不降低政策利率的背景下，通過(guò)LPR改革等方式降低貸款利率，這在2019年–2022年期間較為明顯?！爱?dāng)時(shí)監(jiān)管有要求，LPR降，貸款利率必須得跟著降，且降幅不低于LPR；LPR不降，貸款利率也得降?？傊枰獕航?/span>LPR和貸款利率之間的點(diǎn)差?！蹦彻煞菪匈Y產(chǎn)負(fù)債部人士對(duì)界面新聞?dòng)浾弑硎尽?/span>
三是降低企業(yè)貸款非利息成本。2024年9月以來(lái)，央行開(kāi)展明示企業(yè)貸款綜合融資成本試點(diǎn)工作，全國(guó)已有30個(gè)?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市）參與試點(diǎn)，有效降低了非利息成本。
從過(guò)往看，當(dāng)監(jiān)管提出社會(huì)綜合融資成本“下降”或者“穩(wěn)中有降”時(shí)，可能有降息操作，但并不一定有降息，比如可以降低非利息成本或者暢通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制等?，F(xiàn)在不再提“下降”或者“穩(wěn)中有降”，而是“低位運(yùn)行”，意味著對(duì)降息的訴求較低。
究其原因，企業(yè)和個(gè)人貸款利率已處于較低水平。央行數(shù)據(jù)顯示，今年11月企業(yè)新發(fā)放貸款（本外幣）加權(quán)平均利率約為3.1%，比上年同期低約30個(gè)基點(diǎn)；個(gè)人住房新發(fā)放貸款（本外幣）加權(quán)平均利率約為3.1%，比上年同期低約3個(gè)基點(diǎn)。
央行下屬《金融時(shí)報(bào)》援引業(yè)內(nèi)專家的觀點(diǎn)稱，綜合融資成本下降是貨幣條件比較寬松的重要體現(xiàn)。利率是資金的價(jià)格，主要受到資金供求關(guān)系的影響，近年來(lái)企業(yè)和居民融資成本低位下行，說(shuō)明貨幣條件比較寬松、資金供給比較充裕，實(shí)體經(jīng)濟(jì)有效融資需求得到了充分滿足。