文 | 野馬財經(jīng) 劉俊群 劉欽文
編輯 | 高遠山
經(jīng)過回收、清洗、熔融造粒，一只廢舊塑料瓶在杭州福恩股份有限公司（以下簡稱“福恩股份”）的生產(chǎn)線上重獲新生，成為國際快時尚品牌服裝的一部分。
福恩股份靠將生活中的廢棄塑料瓶、舊衣服等，轉(zhuǎn)化為優(yōu)衣庫、H&M、ZARA等快時尚品牌的服裝面料，年入18億。
再過幾天，福恩股份將迎來公司發(fā)展史上的重要時刻。2025年12月26日，深圳證券交易所上市審核委員會將審議該公司首發(fā)上市申請。
本次IPO福恩股份計劃募集資金12.5億元，這筆資金將主要用于兩個項目：一是再生環(huán)保毛型色紡面料一體化項目；二是高檔環(huán)保再生材料研究院及綠色智造項目。
這家公司的控股權(quán)，掌握在一位岳父和其女兒、女婿手中，三人合計持股超八成，堪稱“一家三口齊上陣，攜手敲鐘”的資本故事。
01 H&M、優(yōu)衣庫供應(yīng)商，年入18億元沖刺IPO
在社交平臺小紅書上，一條熱門帖子曾寫道：“如何花小錢穿出貴氣感？穿衣顯貴的3個小妙招?！钡谝粭l就是——貴在面料。面料的質(zhì)感，不僅決定了衣服的高級程度，也影響著消費者是否愿意反復(fù)購買。而在快時尚品牌不斷追求“性價比”與“環(huán)保感”的今天，這背后的布料供應(yīng)鏈，也正在發(fā)生深刻變化。
福恩股份正是“質(zhì)感經(jīng)濟”轉(zhuǎn)型下的一員代表。這家公司誕生于福建晉江，起初只是一家小型織布廠，如今已發(fā)展為集面料設(shè)計、紡紗、織造、印染后整理及銷售于一體的綜合型面料企業(yè)，穩(wěn)穩(wěn)站在了國際大牌的供應(yīng)鏈中。
它能脫穎而出，很大程度上是踩對了一個時代的風(fēng)口——環(huán)保。你可能想不到，那些被你丟進回收箱的舊衣、塑料瓶，經(jīng)過加工，能變成柔軟舒適的“再生面料”。它既低碳減排，又安全親膚，正越來越多地出現(xiàn)在H&M、優(yōu)衣庫等品牌的衣服標(biāo)簽上。
福恩股份早早布局了再生面料賽道，并迅速打開市場。2022年-2024年，再生面料分別為公司帶來了13.17億元、12.06億元和15億元營收，占總收入的比重從75.61%提升至83.2%。
與之相對的是，原生面料的銷售逐年減少，從4.25億元降至3.03億元，占比從24.39%降至16.8%。這個變化在于消費者更關(guān)注環(huán)保，品牌方也開始在用料上做減法，福恩股份也就順勢而為。
圖源：《招股書》
值得一提的是，福恩股份的終端客戶幾乎都是消費者耳熟能詳?shù)钠放啤狧&M、優(yōu)衣庫、GU、ZARA、太平鳥、UR、利郎，甚至還有近年來快速崛起的lululemon。這些品牌在官網(wǎng)上寫著“可持續(xù)發(fā)展”“環(huán)保承諾”，背后的實際執(zhí)行，其實要靠像福恩股份這樣的供應(yīng)商來支撐。
圖源：《招股書》
比如，H&M立了一個目標(biāo)：2030年前，所有衣服的原料都要來自回收或可持續(xù)材料；優(yōu)衣庫母公司迅銷集團也承諾，到2030年要將半數(shù)以上的衣物改用再生材料；ZARA母公司Inditex更是計劃在2025年前實現(xiàn)“全線產(chǎn)品環(huán)?；?。
福恩股份的銷售以直銷為主，下游客戶主要是成衣制造商與國際貿(mào)易商。2024年前五大客戶貢獻營收5.36億元，占比近30%；而前五大終端品牌客戶貢獻率更是接近70%。高度綁定的客戶結(jié)構(gòu)雖能帶來穩(wěn)定收入，卻也存在一定集中風(fēng)險。
中國企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長柏文喜指出，終端客戶占比較高，一方面說明公司產(chǎn)品與技術(shù)獲得了市場認可，客戶黏性較強；但另一方面，也暴露出公司在客戶結(jié)構(gòu)上的集中風(fēng)險，若某一大客戶減少訂單，將可能對公司營收和利潤帶來沖擊。
圖源：《招股書》
福恩股份也在《招股書》中提示了這一風(fēng)險，由于品牌客戶集中度較高，若與主要客戶的合作關(guān)系發(fā)生波動，公司業(yè)務(wù)的穩(wěn)定性可能受到不利影響。
整體來看，2022年至2024年，福恩股份的營收與利潤雖有波動，但總體維持在較高水平。三年內(nèi)，公司營收分別為17.64億元、15.17億元和18.13億元；凈利潤分別為2.77億元、2.29億元和2.75億元。
不過，福恩股份2025年預(yù)測實現(xiàn)營業(yè)收入17.1億元，同比下降5.79%；歸母凈利潤2.29億元，同比下降16.61%。
02 應(yīng)收賬款逐年上升，訴訟敗訴添回款風(fēng)險
除了業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，福恩股份的資金流動也受到市場關(guān)注。作為一家面料供應(yīng)商，“賬上的錢能不能回來”往往比營收本身更關(guān)鍵。
2022年-2024年，公司應(yīng)收賬款賬面價值逐年上升，分別為2.46億元、2.55億元和2.74億元，占流動資產(chǎn)的比例也始終維持在高位，分別為27.2%、32.75%和28.3%。同時，壞賬準(zhǔn)備金額也逐年增長，從1295.79萬元升至1448萬元。
其中，華城集團與晨風(fēng)集團兩家大客戶分別欠款3866萬元和1914萬元，合計接近兩成。這也說明，公司的回款情況高度依賴核心客戶的經(jīng)營穩(wěn)定。
圖源：《招股書》
福恩股份也在《招股書》中提示道，若未來宏觀經(jīng)濟出現(xiàn)波動，或主要客戶經(jīng)營出現(xiàn)困難，公司的賬款回收周期可能會延長，甚至發(fā)生壞賬，從而對業(yè)績和經(jīng)營安全帶來不利影響。
一個關(guān)鍵指標(biāo)是應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率，即“借出去的錢多久能回來”。福恩股份的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率從2022年的7.98次下降至2023年的5.75次，2024年回升至6.51次。但對比同行業(yè)上市公司，如彩蝶實業(yè)、南山智尚、盛泰集團等，同期應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別達到8.61次、7.58次和6.98次，均優(yōu)于福恩股份。
不止應(yīng)收賬款，福恩的存貨也在不斷累積。2022年-2024年，公司賬面存貨余額分別為2.21億元、2.39億元和2.77億元，同樣呈現(xiàn)出增長趨勢。公司表示，受市場風(fēng)格和流行趨勢變化影響，大量存貨存在減值風(fēng)險；一旦原材料價格波動，而產(chǎn)品又無法及時銷售，勢必將影響公司的盈利能力。
事實上，這種回款風(fēng)險對福恩股份來說并不只是紙上談兵。
早在2012年到2018年間，公司的一家客戶——山東澤輝新材料股份有限公司多次向福恩股份采購無紡布，累計欠款高達454萬元。2018年，山東澤輝因經(jīng)營困難申請破產(chǎn)重整，福恩股份隨即申報債權(quán)，金額為463.37萬元，并獲得確認。之后的重整方案顯示，這筆債權(quán)由一家新成立的公司——山東眾興澤輝新材料股份有限公司（下稱“眾興澤輝”）承接。
雖然雙方于2019年完成對賬確認，但福恩股份仍于當(dāng)年9月向法院提起訴訟，要求眾興澤輝支付貨款及逾期利息。然而法院審理認為，既然重整計劃已獲批準(zhǔn)、且雙方已確認債務(wù)金額，則福恩股份應(yīng)按程序在重整中受償，不應(yīng)再單獨發(fā)起民事訴訟，最終駁回了其訴求。
由于敗訴，該筆應(yīng)收賬款無法通過法律強制力收回，只能依賴破產(chǎn)重整后的清償安排，而破產(chǎn)清償往往存在比例低、周期長的問題，最終可能導(dǎo)致部分或全部款項無法收回，直接增加壞賬風(fēng)險，推高壞賬準(zhǔn)備，進而影響公司的資金流動性和經(jīng)營業(yè)績。
03 大女兒接班前分紅3.8億，小女兒當(dāng)股東不當(dāng)實控人
除了業(yè)務(wù)與財務(wù)風(fēng)險，福恩股份的“家族背景”也引人注目。
福恩股份最早成立于1997年，由王恩偉等人與義南村經(jīng)濟合作社合資設(shè)立，初始注冊資本為100萬元。2000年，王恩偉接手全部股權(quán)，成為公司實際掌舵人。
福恩股份的控制權(quán)也完成了平穩(wěn)而清晰的交接?，F(xiàn)年70歲的創(chuàng)始人王恩偉已退居二線，他選擇的接班人是自己的大女兒王內(nèi)利。
王內(nèi)利出生于1981年，目前直接和間接持股45.72%，其丈夫王學(xué)林持股21.54%。王恩偉本人則作為董事，直接和間接持股13.71%。三人通過簽署《一致行動協(xié)議》，共同被認定為公司的實際控制人。這也成為了一場“父親帶著女兒、女婿一起上市”的資本故事。
履歷顯示，王內(nèi)利曾在英國萊斯特大學(xué)留學(xué)，2023年9月起，任公司董事長；王學(xué)林則擁有中歐國際工商學(xué)院EMBA學(xué)歷，擔(dān)任公司總經(jīng)理。而王恩偉，出生于1955年，初中學(xué)歷，曾任布廠廠長，是福恩股份的創(chuàng)始人和幕后核心人物。
家族中還有另一位成員——王內(nèi)利的妹妹王內(nèi)芝。她持有公司4.57%的股份，但這一比例不足姐姐王內(nèi)利的十分之一，王內(nèi)芝畢業(yè)于2011年，自2011年至2022年8月期間于公司總經(jīng)辦處任辦公室主任，主要負責(zé)對接行政以及資金管理等部分財務(wù)管理工作。2022年9月后未曾在公司或其子公司任職或領(lǐng)取薪酬。
但王內(nèi)芝并未被認定為一致行動人，“王內(nèi)利、王學(xué)林、王恩偉、王內(nèi)芝一致確認，王內(nèi)芝持有發(fā)行人的股份系出于家庭內(nèi)部財產(chǎn)分配的考慮，發(fā)行人的實際控制人是王內(nèi)利、王學(xué)林、王恩偉三人，王內(nèi)芝不是發(fā)行人的實際控制人?！备６鞴煞荼硎?。
值得注意的是，在王內(nèi)利正式接班前的2022年，福恩股份進行了一次大額分紅，金額高達3.81億元，是當(dāng)年凈利潤的1.38倍，累計分紅金額也接近三年利潤總和的半數(shù)，也因此引發(fā)市場關(guān)注。
04 股東又當(dāng)客戶又當(dāng)供應(yīng)商，IPO前剛剛解除對賭協(xié)議
此外，在福恩股份看似平穩(wěn)的股權(quán)結(jié)構(gòu)之下，曾有一段被迅速掩埋的資本協(xié)議，其核心是與關(guān)聯(lián)方浙江正凱的“深度綁定”。
2022年11月，福恩股份實控人王學(xué)林與浙江正凱簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議。王學(xué)林將其持有的公司450萬元出資額（占當(dāng)時出資比例的2.57%）轉(zhuǎn)讓給浙江正凱。
浙江正凱的母公司浙江正凱集團有限公司創(chuàng)建于1992年，成立于1997年，是一家專注于全球PET與紡織兩大產(chǎn)業(yè)發(fā)展的現(xiàn)代化集團企業(yè)。集團現(xiàn)擁有一家上市公司萬凱新材（301216.SZ）。正凱集團多次名列中國民營企業(yè)500強、中國民營企業(yè)制造業(yè)500強、中國對外貿(mào)易民營企業(yè)500強、《財富》中國500強、浙商全國500強等。
“2025中國民營企業(yè)500強榜單”中，正凱集團以2024年度386.69億元的營收，位列第330名。這樣的營收水平相當(dāng)于福恩股份的10倍不止。
圖源：正凱集團官網(wǎng)
這筆交易的入股價格為7.115元/注冊資本。作為交易的一部分，雙方還簽署了一份包含 “贖回權(quán)”條款的補充協(xié)議，即業(yè)內(nèi)俗稱的“對賭協(xié)議”。這類協(xié)議通常約定，若公司未能實現(xiàn)約定的經(jīng)營目標(biāo)或在規(guī)定期限內(nèi)未完成上市，投資方有權(quán)要求實控人按約定價格（通常為投資本金加上一定利息）回購其股份。
值得注意的是這位簽下對賭協(xié)議后入股的股東浙江正凱，并非單純的財務(wù)投資者。其母公司正凱集團及其旗下公司，在報告期內(nèi)始終穩(wěn)居福恩股份的客戶、供應(yīng)商之列。成為集福恩股份的股東、客戶、供應(yīng)商三重身份于一身的特殊關(guān)聯(lián)方。
《招股書》顯示，2022年至2025年上半年，福恩股份主要向正凱集團采購坯布外協(xié)加工服務(wù)及部分坯布、紗線等產(chǎn)品。采購總額分別為3661.48萬元、2500.53萬元、2503.83萬元和1560.73萬元，各期采購額占公司營業(yè)成本的比例在1.94%至2.87%之間。
與此同時，福恩股份也向正凱集團下屬的正凱紡織公司提供染整加工服務(wù)，形成銷售。同期銷售額分別為436.72萬元、559.52萬元、505.06萬元和97.36萬元。
不過，2025年4月，即福恩股份正式遞交IPO申請前夕，該對賭協(xié)議被終止宣布 “自始無效”。在A股市場，擬上市公司為滿足上市審核中“股權(quán)清晰穩(wěn)定、無嚴重影響持續(xù)經(jīng)營能力的對賭安排”的監(jiān)管要求，在申報前緊急清理對賭協(xié)議是常見操作。
從“舊瓶變新布”的再生面料，到兩代人共同打拼的IPO路，福恩股份的故事不乏亮點。但資本市場終究更看重一家企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營能力與風(fēng)險管理水平。這一次，福恩股份能否順利上市呢？
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