文｜互聯(lián)網(wǎng)怪盜團(tuán)  

甲骨文(Oracle)發(fā)完財(cái)報(bào)之后，股價(jià)一度大跌16%，收盤時(shí)仍然下跌10.8%。這是因?yàn)橥顿Y者對(duì)截止11月30日的最新一期季報(bào)的感觀非常不好：

營業(yè)收入和營業(yè)利潤均低于預(yù)期，雖然低的幅度不大；

公布了高達(dá)5233億美元的在手訂單，但投資者懷疑其兌現(xiàn)的可能性；

再度上調(diào)2026財(cái)年的資本開支計(jì)劃；

自由現(xiàn)金流為負(fù)數(shù)，且可能未來幾個(gè)季度都是負(fù)數(shù)。

有意思的是，上個(gè)季度的財(cái)報(bào)跟本季度相比，差別其實(shí)不大——當(dāng)時(shí)甲骨文的營業(yè)收入也是略低于預(yù)期，但是公布了高達(dá)4100多億美元的在手訂單，結(jié)果股價(jià)暴漲，埃里森一度成為世界首富。當(dāng)時(shí)，華爾街并沒有抱怨“OpenAI的訂單占比太高，而且很多訂單不知道能不能執(zhí)行”，也沒有抱怨“完成數(shù)據(jù)中心建設(shè)需要大量舉債”。雖然有人嘲諷“OpenAI引導(dǎo)硅谷左腳踩右腳提升市值”，但是當(dāng)時(shí)這種觀點(diǎn)并非主流，而被視為錯(cuò)過了AI牛市的失敗者的哀鳴。

這一次，市場卻特別在乎資產(chǎn)負(fù)債率、帶息負(fù)債率、自由現(xiàn)金流之類的指標(biāo)。提升資本開支目標(biāo)，不再被視為一項(xiàng)利好，而被視為一項(xiàng)利空。越來越多的分析師指出，包括OpenAI在內(nèi)的大批新客戶的訂單要從2027年才開始執(zhí)行，而且它們屆時(shí)很可能不具備足夠的支付能力。就算這些訂單都是真實(shí)的，甲骨文的負(fù)債也實(shí)在太高了，岌岌可危。

其實(shí)，變化的不是甲骨文，而是資本市場的心態(tài)。恐怕埃里森也在納悶，為什么上個(gè)季度讓華爾街激動(dòng)不已的敘事邏輯，這個(gè)季度就失效了？公允地說，雖然甲骨文的財(cái)務(wù)策略過于激進(jìn)，但距離現(xiàn)金流斷裂還有相當(dāng)?shù)木嚯x。美國正在降息，甲骨文可以繼續(xù)舉債，雖然債務(wù)成本可能比較高，但是比那些“新興云平臺(tái)”(Neocloud)的情況還是好多了。

就算在資產(chǎn)負(fù)債率高于80%、自由現(xiàn)金流為負(fù)數(shù)的情況下，甲骨文竟然還在發(fā)放股息并進(jìn)行回購。本季度甲骨文將發(fā)放每股0.5美元、總價(jià)值約14億美元的股息。這充分說明，以埃里森為首的管理層高度重視股價(jià)，不愿意給資本市場留下任何“公司財(cái)務(wù)狀況不穩(wěn)”的跡象。上一個(gè)因?yàn)樨?cái)務(wù)問題而暫定發(fā)放股息的科技大廠是英特爾，其CEO很快就下臺(tái)了。

有人認(rèn)為，現(xiàn)在甲骨文成為了“礦井里的金絲雀”。以前煤礦安全條件不好，礦工經(jīng)常提著一個(gè)鳥籠下井，鳥籠里裝著金絲雀。如果金絲雀昏迷或死掉，就說明有害瓦斯含量過高，需要盡快撤退。目前看來，硅谷一線大廠的財(cái)務(wù)狀況普遍比較強(qiáng)勁，沒有生命危險(xiǎn)；創(chuàng)業(yè)公司的代表性又不足，就算倒下幾個(gè)也無所謂?？磥砜慈ィ坠俏乃坪醮_實(shí)最適合充當(dāng)“金絲雀”的角色。

我想強(qiáng)調(diào)的是：就算真出了什么問題，甲骨文“倒下”的概率也非常小，因?yàn)樗膫鶆?wù)融資窗口仍然很大。只需要經(jīng)過一定時(shí)間的財(cái)務(wù)重組，大概率仍能生存發(fā)展下去，不過這個(gè)過程中二級(jí)市場投資者肯定會(huì)損失慘重，所以前天發(fā)布的財(cái)報(bào)讓他們十分害怕。

與其說甲骨文是“金絲雀”，不如說它是“轉(zhuǎn)向燈”——標(biāo)志著市場情緒的轉(zhuǎn)向。過去大約三年的時(shí)間里，科技大廠上調(diào)資本開支，永遠(yuǎn)會(huì)被視為利好；市場最關(guān)心的是你買了多少英偉達(dá)GPU、下了多少服務(wù)器訂單、簽了多少數(shù)據(jù)中心合約；市場非常愿意折現(xiàn)三年、五年甚至十年以后才能到手的利潤；市場并不關(guān)心資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流量表。而這一次，Oracle作為一家正在從“二線大廠”向“一線大廠”躍進(jìn)的舉足輕重的公司，讓我們領(lǐng)略了主流投資者情緒的劇烈波動(dòng)。

從業(yè)務(wù)角度講，甲骨文面臨的一大問題是：其他云計(jì)算大廠都迎頭趕上來了。過去三年，硅谷大廠對(duì)AI算力需求的反應(yīng)并不一致。微軟、谷歌算是反應(yīng)快的，亞馬遜的反應(yīng)明顯更慢，所以AWS的增速持續(xù)低于Azure、GCP。但是，上個(gè)季度亞馬遜已經(jīng)明確表達(dá)了未來兩年內(nèi)把云計(jì)算產(chǎn)能擴(kuò)大一倍的宏偉目標(biāo)，AWS的增長也重返20%以上。市場上最大的玩家決定轉(zhuǎn)向激進(jìn)，對(duì)其他玩家肯定算不上什么好消息。

而且，微軟曾經(jīng)在2024年下半年至2025年初，對(duì)算力建設(shè)轉(zhuǎn)而采取保守態(tài)度。相信很多人還記得今年年初的“微軟退租部分?jǐn)?shù)據(jù)中心”的新聞，那象征著微軟戰(zhàn)略判斷的變化。從事后諸葛亮的角度看，微軟當(dāng)時(shí)太保守了一點(diǎn)，不過無論如何，現(xiàn)在微軟的態(tài)度重新變得激進(jìn)了。甲骨文的“激進(jìn)擴(kuò)張期”，與微軟的“保守期”，在很大程度上是重疊的，否則它也接不到OpenAI的巨額訂單。

現(xiàn)在，OpenAI不僅與甲骨文簽署了訂單，還與AWS簽署了訂單，還在增加對(duì)微軟的算力采購。競爭對(duì)手實(shí)在太多了，無論OpenAI有沒有那么多錢，甲骨文作為供應(yīng)商的地位都并不穩(wěn)固。市場并不擔(dān)心“AI會(huì)不會(huì)變成泡沫”，而是擔(dān)心“甲骨文在AI大潮中究竟能撈到多少”。

不管怎么說，甲骨文采取的激進(jìn)擴(kuò)張的戰(zhàn)略，迄今為止的所得仍然遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于所失。在AI牛市開始以前，甲骨文是一個(gè)與IBM、思科體量類似，過時(shí)的上一代硅谷大廠。此時(shí)此刻，哪怕經(jīng)歷了財(cái)報(bào)后的一輪暴跌，甲骨文的市值仍然相當(dāng)于IBM的兩倍?？蓱z的IBM則在錯(cuò)失上一輪云計(jì)算轉(zhuǎn)型機(jī)遇之后，又錯(cuò)失了AI云服務(wù)轉(zhuǎn)型的機(jī)遇，徹底淪為一家無足輕重的二線科技公司，咸魚翻身不知道還要等到何時(shí)。

附帶說一句：資本市場擔(dān)憂甲骨文的訂單可靠性，歸根結(jié)底是因?yàn)閾?dān)憂OpenAI，這一切的起源則是谷歌最近幾個(gè)月連續(xù)的、全方位的突破。Gemini 3.0、Nano Banana Pro的發(fā)布，對(duì)OpenAI構(gòu)成了實(shí)質(zhì)性的威脅，并迫使其發(fā)布了“紅色警報(bào)”。

雖然OpenAI宣稱“Gemini 3的沖擊低于預(yù)期”，并且發(fā)布了GPT-5.2作為回答，但是市場對(duì)它的前景顯然遠(yuǎn)不如之前樂觀了。谷歌與OpenAI的斗爭，恐怕將成為今后2-3年內(nèi)全球大模型及應(yīng)用領(lǐng)域的核心話題。不過，這就不在本文討論范圍之內(nèi)了。