文 | 野馬財(cái)經(jīng) 劉俊群
編輯 | 劉欽文
當(dāng)電影《深海浩劫》中鉆井平臺(tái)在驚濤駭浪中掙扎時(shí)，連接平臺(tái)與海底的那根“生命臍帶”——柔性輸油軟管，正承受著超越想象的考驗(yàn)。
12月11日，專門生產(chǎn)特種橡膠軟管的山東悅龍橡塑科技股份有限公司（下稱“悅龍科技”）將迎來北交所上市審議。與普通水管不同，悅龍科技的產(chǎn)品需要承受千米深海的1400倍大氣壓、強(qiáng)腐蝕環(huán)境和25年不間斷工作的極限挑戰(zhàn)。
也正是這根看似普通的橡膠軟管，撐起了悅龍科技的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。2024年公司營(yíng)收2.67億元，凈利潤(rùn)8360萬元，主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率高達(dá)60.2%。
然而技術(shù)突破的光環(huán)下，暗流正在涌動(dòng)。公司近半收入依賴五大客戶，應(yīng)收賬款兩年半翻倍。更值得玩味的是關(guān)聯(lián)交易，以及公司在IPO前夕突擊收購(gòu)另一家關(guān)聯(lián)方公司的操作，這些都為這場(chǎng)資本闖關(guān)增添了變數(shù)。
從深海到資本市場(chǎng)，悅龍科技需要接受的考驗(yàn)才剛剛開始。
01 年入2.7億，毛利率高達(dá)60%
一根能夠承受深海高壓、耐受極端溫差、在強(qiáng)腐蝕環(huán)境中持續(xù)工作25年的橡膠軟管，聽起來像是來自未來的科技產(chǎn)品，然而這卻是悅龍科技生產(chǎn)線上的日常。
根據(jù)《招股書》可知，這家公司所專注的，遠(yuǎn)非我們?nèi)粘Ｋ姷乃?、氣管。它將目光投向了那些極限工作場(chǎng)景，專業(yè)生產(chǎn)用于海洋工程、石油開采等領(lǐng)域的高性能軟管。公司目前已經(jīng)構(gòu)建起一個(gè)覆蓋海洋、陸地和工業(yè)三大領(lǐng)域的業(yè)務(wù)版圖。
工業(yè)專用軟管是公司的第一大業(yè)務(wù)，也是當(dāng)前的收入主力。這類產(chǎn)品如同工業(yè)體系的“血管”，廣泛應(yīng)用于工程機(jī)械、軌道交通、食品化工等十多個(gè)領(lǐng)域，產(chǎn)品包括盾構(gòu)機(jī)泥漿軟管、風(fēng)電冷卻管、食品級(jí)輸送管等。
2022年至2024年，該業(yè)務(wù)收入從1.01億元微增至1.06億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率約2.1%，收入占比從53.57%降至39.45%。公司解釋稱，這并非市場(chǎng)需求萎縮，而是主動(dòng)調(diào)整戰(zhàn)略，將更多資源投向利潤(rùn)更高的油氣領(lǐng)域的結(jié)果。
2025年上半年，該業(yè)務(wù)收入6147.46萬元，占比回升至40.12%，展現(xiàn)出其作為“現(xiàn)金?！睒I(yè)務(wù)的穩(wěn)定性。
此外，公司的產(chǎn)品還應(yīng)用于另外兩個(gè)場(chǎng)景中——深海和油田。
公司第二大業(yè)務(wù)是海洋工程柔性管道系列產(chǎn)品，應(yīng)用于我國(guó)首座超深水鉆井平臺(tái)“海洋石油981”以及“藍(lán)鯨”系列鉆井平臺(tái)等國(guó)家重大裝備。
這一技術(shù)突破也帶來了顯著的回報(bào)。2022年至2024年，該業(yè)務(wù)收入從5888.3萬元躍升至9464.65萬元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例從31.16%提升至35.38%。
然而，深海業(yè)務(wù)有其“先天不足”。海洋油氣項(xiàng)目投資巨大，訂單并不穩(wěn)定。
這種情況在2025年上半年逐漸顯露出來。該業(yè)務(wù)收入回落至4020萬元，占比降至26.23%。其中，最高標(biāo)準(zhǔn)的API17K管道收入更是驟降至僅228萬元。公司坦言，其并未與中海油等主要客戶簽訂長(zhǎng)期供貨協(xié)議，業(yè)績(jī)高度依賴單個(gè)重大項(xiàng)目的周期。
除此之外，公司的另一項(xiàng)業(yè)務(wù)則是陸地油氣柔性管道。
2022年至2024年，公司陸地油氣業(yè)務(wù)收入從1738萬元增長(zhǎng)至5614萬元，三年增幅超過223%，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比例從9.2%躍升至20.99%；2025年上半年，該業(yè)務(wù)收入達(dá)4632萬元，占比進(jìn)一步提升至30.23%，首次超過海洋工程業(yè)務(wù)，成為公司第二大收入來源。
伴隨著業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)向高端油氣領(lǐng)域聚焦，悅龍科技整體盈利能力顯著增強(qiáng)，營(yíng)收與凈利潤(rùn)逐年增長(zhǎng)。2022-2024年，公司營(yíng)收從1.89億元增長(zhǎng)至2.67億元；凈利潤(rùn)從0.48億元提升至0.84億元。
2025年前三季度，公司延續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2.26億元，較上年同期增長(zhǎng)16.08%；同期凈利潤(rùn)0.77億元，同比增長(zhǎng)17.47%。尤為亮眼的是，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率從2022年的52.13%一路攀升至2024年的60.2%。
然而，亮眼的毛利率和增長(zhǎng)曲線背后，公司的轉(zhuǎn)型也伴隨著新的挑戰(zhàn)。油氣行業(yè)具有明顯的周期性特征，其投資規(guī)模與油價(jià)走勢(shì)高度相關(guān)。當(dāng)油價(jià)處于高位時(shí)，油氣公司擴(kuò)大資本開支，相關(guān)設(shè)備需求旺盛；當(dāng)油價(jià)回落時(shí)，投資收縮，訂單隨之減少。
悅龍科技在《招股書》中明確提示了這一風(fēng)險(xiǎn)：“公司橡膠軟管的下游行業(yè)需求受宏觀經(jīng)濟(jì)周期的影響，存在一定的周期性?！?025年上半年海洋工程業(yè)務(wù)的收入下滑，正是這一周期性的體現(xiàn)。
02 客戶涵蓋中海油、中石油，70歲實(shí)控人攜女婿沖刺IPO
然而，亮眼的業(yè)績(jī)背后，公司客戶高度集中。翻開悅龍科技的客戶名單，從中海油、中石油到斯倫貝謝、?？松梨冢詾樾袠I(yè)巨頭。
從《招股書》可知，公司銷售以直銷模式為主，直接服務(wù)于中海油、中石油等國(guó)內(nèi)大型央企客戶。同時(shí)，公司也有非直銷模式，通過授權(quán)經(jīng)銷商和貿(mào)易商網(wǎng)絡(luò)拓展市場(chǎng)覆蓋面。
這種“抱緊大腿”的模式帶來了穩(wěn)定的訂單，卻也埋下了隱患。2022年至2024年，公司前五大客戶收入占比分別為49.84%、50.36%和47.71%，近半數(shù)營(yíng)收依賴于少數(shù)核心客戶。
IPG中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜指出，大客戶占比過高，一方面說明該公司的產(chǎn)品與技術(shù)獲得了客戶的較高的認(rèn)可度與接受度，但是同時(shí)也表明公司存在市場(chǎng)集中度過高的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于公司平穩(wěn)發(fā)展而言屬于不利因素。
但與巨頭做生意的代價(jià)也是高昂的，部分這些客戶的付款周期長(zhǎng)達(dá)6-12個(gè)月，導(dǎo)致悅龍科技的應(yīng)收賬款逐年增長(zhǎng)。2022-2025年上半年，公司應(yīng)收賬款余額從5779萬元暴漲至1.19億元，兩年半時(shí)間實(shí)現(xiàn)翻倍增長(zhǎng)，應(yīng)收賬款占營(yíng)收的比例更是從30.59%飆升至77.77%。
更關(guān)鍵的是應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率，這個(gè)衡量回款效率的指標(biāo)從2022年的4.3次暴跌至2025年上半年的1.45次。這意味著公司的錢被客戶占用得越來越多，回款越來越慢。
在悅龍科技的客戶版圖中，英國(guó)泰悅（TechfluidU.K.Ltd.）的角色最為特殊。這家公司不僅是悅龍科技在歐洲的核心經(jīng)銷商，更是實(shí)控人徐錦誠(chéng)控制（持股51%）的關(guān)聯(lián)方。
2022年至2024年，英國(guó)泰悅始終為公司前三大客戶之一，分別貢獻(xiàn)收入2970.25萬元、4292.04萬元及2250.44萬元。其中，2023年其營(yíng)收貢獻(xiàn)最高，占比接近20%。同時(shí)，它作為關(guān)聯(lián)方，承擔(dān)了公司超過八成的境外經(jīng)銷收入。
然而，雙方交易的公允性卻屢遭質(zhì)疑。以核心產(chǎn)品API17K海上跨接軟管為例，2022年對(duì)英國(guó)泰悅的銷售單價(jià)為1.42萬元/米，而對(duì)非關(guān)聯(lián)客戶（如中海油）的單價(jià)為1.67萬元/米，價(jià)差達(dá)15%；2023年API7K高壓泥漿管對(duì)英國(guó)泰悅的銷售單價(jià)1.18萬元/米，較第三方客戶低13.2%。
更蹊蹺的是，到了2024年，價(jià)差關(guān)系發(fā)生逆轉(zhuǎn)，API17K產(chǎn)品對(duì)英國(guó)泰悅單價(jià)升至1.73萬元/米，而對(duì)北美第三方客戶Premium Hoses LLC的單價(jià)為1.59萬元/米，反超8.7%。
這也引發(fā)了監(jiān)管對(duì)于是否存在利益輸送或業(yè)績(jī)調(diào)節(jié)的問詢。對(duì)此，公司稱僅僅是“產(chǎn)品工況差異”。
為了在IPO前“清理”這一關(guān)聯(lián)交易障礙，悅龍科技在2025年4月遞交《招股書》前夕，啟動(dòng)了對(duì)英國(guó)泰悅的收購(gòu)。公司通過子公司香港泰悅僅以1英鎊現(xiàn)金（約合人民幣9.2元），收購(gòu)英國(guó)泰悅85%的股權(quán)和100%的表決權(quán)。公司稱此舉是為“盡快解決關(guān)聯(lián)交易及潛在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問題”。
此外，公司的家族色彩同樣濃厚。實(shí)控人徐錦誠(chéng)出生于1955年，今年已70歲，通過直接和間接方式控制著公司73.79%的股份，同時(shí)身兼董事長(zhǎng)和總經(jīng)理。
徐錦誠(chéng)的女婿郭旭也在公司任職，根據(jù)《招股書》可知，郭旭1989年出生，曾是前電力系統(tǒng)員工，在2024年3月空降至公司，直接出任副總經(jīng)理兼董事會(huì)秘書，沒有任何橡膠軟管行業(yè)背景。
如今，這位70歲的老將，帶著悅龍科技即將駛?cè)胭Y本市場(chǎng)的深水區(qū)。上市敲鐘不是靠岸停泊，而是開啟了一段更復(fù)雜的航程。
你看好悅龍科技上會(huì)嗎？評(píng)論區(qū)聊聊吧。