界面新聞?dòng)浾?| 楊志錦
界面新聞編輯 | 王姝
12月8日，中共中央政治局召開會(huì)議分析研究2026年經(jīng)濟(jì)工作。會(huì)議指出，明年經(jīng)濟(jì)工作要堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)、提質(zhì)增效，繼續(xù)實(shí)施更加積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策，發(fā)揮存量政策和增量政策集成效應(yīng)，加大逆周期和跨周期調(diào)節(jié)力度，切實(shí)提升宏觀經(jīng)濟(jì)治理效能。
界面新聞?dòng)浾卟稍L了解到，考慮到明年是“十五五”開局之年、潛在經(jīng)濟(jì)增速較高等因素，明年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)預(yù)計(jì)繼續(xù)設(shè)置在5%左右，宏觀政策仍需發(fā)力支持穩(wěn)增長(zhǎng)。適度寬松的基調(diào)下，明年貨幣政策仍可能降準(zhǔn)降息，但由于跨周期調(diào)節(jié)、發(fā)揮存量政策的提出及貨幣政策空間收窄，明年降準(zhǔn)降息尤其降息幅度可能十分有限，或呈現(xiàn)頻次低、幅度小的特點(diǎn)。
降準(zhǔn)降息仍有可能
中國(guó)貨幣政策的基調(diào)主要有五個(gè)范疇：寬松、適度寬松、穩(wěn)健、適度從緊和從緊。2008年政府工作報(bào)告對(duì)當(dāng)年貨幣政策的定調(diào)為“實(shí)行從緊的貨幣政策”，但金融危機(jī)沖擊后調(diào)整為“適度寬松”，并延續(xù)至2010年。2011年-2024年，貨幣政策基調(diào)一直為“穩(wěn)健”。
去年12月9日召開的中共中央政治局會(huì)議指出，2025年要實(shí)施適度寬松的貨幣政策。這是時(shí)隔14年中央調(diào)整貨幣政策基調(diào)，市場(chǎng)對(duì)2025年的降準(zhǔn)降息充滿期待。此后一個(gè)月內(nèi)10年期國(guó)債收益率下行40bp，顯示市場(chǎng)預(yù)計(jì)2025年將降息40bp左右。但截至12月8日，人民銀行僅降息1次（10bp），降準(zhǔn)一次（50bp）。
這一操作顯示出適度寬松更多是對(duì)過(guò)往貨幣政策操作的確認(rèn)。今年5月，中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)潘功勝在國(guó)新辦發(fā)布會(huì)上表示，貨幣政策的取向是一種對(duì)于狀態(tài)的描述，最近幾年人民銀行連續(xù)多次降準(zhǔn)降息，貨幣政策的狀態(tài)是支持性的，總量也比較寬松。
臨近年底，央行在《2025年三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中重提跨周期調(diào)節(jié)，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)2026年貨幣政策基調(diào)的討論。一些分析認(rèn)為，貨幣政策仍可能延續(xù)適度寬松的基調(diào)，一些則認(rèn)為貨幣政策可能重回穩(wěn)健的基調(diào)。此次中共中央政治局會(huì)議一錘定音，明年貨幣政策延續(xù)適度寬松的基調(diào)，市場(chǎng)認(rèn)為明年降準(zhǔn)降息仍有可能。
國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室主任張曉晶對(duì)界面新聞?dòng)浾弑硎?，?dāng)前我們的物價(jià)水平很低，CPI在零附近，GDP平減指數(shù)和PPI更是負(fù)值，這意味著實(shí)際利率相對(duì)偏高，降低政策利率有利于切實(shí)減輕實(shí)體經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)。同時(shí)，美國(guó)已進(jìn)入降息周期，中國(guó)貨幣政策寬松操作的外部掣肘減少，這也為我們提供了政策空間。
“對(duì)于實(shí)現(xiàn)明年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)，財(cái)政政策是主要抓手，但貨幣政策仍需發(fā)揮作用。降息受凈息差等因素制約較多，但降準(zhǔn)制約要少一些。”北京某券商政策研究員對(duì)界面新聞?dòng)浾弑硎尽?/span>
市場(chǎng)機(jī)構(gòu)近期發(fā)布的報(bào)告大多認(rèn)為，明年經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)預(yù)計(jì)繼續(xù)維持在5%左右?；ㄆ旒瘓F(tuán)大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家余向榮對(duì)界面新聞?dòng)浾弑硎荆谇叭径纫褜?shí)現(xiàn)5.2%的基礎(chǔ)上，今年全年中國(guó)5%的增速目標(biāo)可以實(shí)現(xiàn)。明年是“十五五”開局之年且中美達(dá)成階段性貿(mào)易協(xié)議，預(yù)計(jì)明年增長(zhǎng)目標(biāo)還是維持在“5%左右”。
幅度有限
余向榮對(duì)界面新聞?dòng)浾弑硎荆?/span>預(yù)計(jì)2026年將降息20個(gè)基點(diǎn)、降準(zhǔn)50個(gè)基點(diǎn)。這主要是為了維持寬松的貨幣環(huán)境預(yù)期，并對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行壓力。這種相對(duì)溫和的調(diào)整幅度，源于當(dāng)前貨幣政策空間面臨的現(xiàn)實(shí)約束。目前，7天逆回購(gòu)政策利率已處于1.4%的低位，銀行凈息差收窄至歷史最低的1.4%，這制約了大幅降息的空間。
界面新聞?dòng)浾吒鶕?jù)央行官員發(fā)言整理，貨幣政策空間指向法定存款準(zhǔn)備金率及利率兩項(xiàng)重要的總量工具，而且指向下調(diào)的空間。目前中國(guó)政策利率（7天逆回購(gòu)利率）為1.4%，距零利率下限僅剩140BP；加權(quán)存款準(zhǔn)備金率為6.2%，離5%的“隱形下限”也較近，但人民銀行今年2月表示“改革存款準(zhǔn)備金制度”，5%的“隱形下限”可能調(diào)整或取消，法定存款準(zhǔn)備金率下調(diào)的空間打開。
更為重要的是，此次中共中央政治局會(huì)議提出“發(fā)揮存量政策效應(yīng)”、“加大跨周期調(diào)節(jié)力度”等表述可能意味著明年降準(zhǔn)降息的次數(shù)不會(huì)太多、幅度不會(huì)太大。
存量貨幣政策方面，近年來(lái)已多次大幅降準(zhǔn)降息。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2020年以來(lái)，人民銀行已累計(jì)降準(zhǔn)12次；累計(jì)下調(diào)政策利率9次，帶動(dòng)1年期和5年期以上貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率分別下降115個(gè)和130個(gè)基點(diǎn)。
中國(guó)人民銀行下屬《金融時(shí)報(bào)》近期報(bào)道稱，貨幣政策帶來(lái)的積極效果還可能持續(xù)顯現(xiàn)發(fā)力。根據(jù)理論和國(guó)際實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，貨幣政策通常存在一定的時(shí)滯，去年央行先后實(shí)施了四輪力度比較大的貨幣政策調(diào)整，今年5月又推出了一攬子貨幣政策措施，這些政策的效果還會(huì)持續(xù)顯現(xiàn)出來(lái)，政策積極效應(yīng)也會(huì)不斷累積。
遠(yuǎn)東資信研究院副院長(zhǎng)、首席宏觀研究員張林對(duì)界面新聞?dòng)浾弑硎荆?026年增量政策的出臺(tái)或仍需要一定的觸發(fā)契機(jī)，比如出口或者固定資產(chǎn)投資的超預(yù)期下行。如果沒(méi)有顯著的下行壓力，化債、穩(wěn)基建等領(lǐng)域的財(cái)政政策以及結(jié)構(gòu)性貨幣政策，或仍會(huì)以存量政策的政策效應(yīng)釋放為主。
尤其值得注意的是，跨周期調(diào)節(jié)重出江湖。在宏觀調(diào)控中，“跨周期調(diào)節(jié)”和“逆周期調(diào)節(jié)”是相對(duì)的概念，二者存在區(qū)別。其中，逆周期調(diào)節(jié)，指在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)宏觀經(jīng)濟(jì)政策寬松，經(jīng)濟(jì)上行時(shí)宏觀經(jīng)濟(jì)政策收緊，以避免經(jīng)濟(jì)波動(dòng)太大。而跨周期調(diào)節(jié)，意味著放松時(shí)不過(guò)松，收時(shí)不過(guò)緊，為未來(lái)政策空間留有余地，把政策評(píng)估期從短期擴(kuò)展為中長(zhǎng)期。
據(jù)界面新聞?dòng)浾呤崂恚翱缰芷谡{(diào)節(jié)”首次提出于2020年7月30日召開的中共中央政治局會(huì)議，當(dāng)時(shí)會(huì)議要求“完善宏觀調(diào)控跨周期設(shè)計(jì)和調(diào)節(jié)，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)長(zhǎng)期均衡”。中國(guó)人民銀行在當(dāng)年9月25日召開的三季度貨幣政策委員會(huì)例會(huì)引入這一提法，此后大概經(jīng)歷了跨周期、跨周期與逆周期并存、逆周期三個(gè)階段：
2020年三季度至2021年三季度為僅提跨周期的階段，這期間的貨幣政策操作沒(méi)有降息，降準(zhǔn)也很少；2021年四季度至2023年四季度為同時(shí)提跨周期與逆周期階段，這期間的貨幣政策操作既有降息也有降準(zhǔn)，但頻次低幅度??；2024年一季度至2025年三季度為僅提逆周期的階段，這期間這期間的貨幣政策操作既有降息也有降準(zhǔn)，且頻次高、幅度大。
張林對(duì)界面新聞?dòng)浾弑硎?，去?2月政治局會(huì)議的表述是“加強(qiáng)超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)”，而本次的表述是“加大逆周期和跨周期調(diào)節(jié)力度”。這說(shuō)明2026年的宏觀政策操作力度或不會(huì)顯著超過(guò)2025年。
貨幣政策方面，張林認(rèn)為，2026年央行或更多通過(guò)7天逆回購(gòu)、買斷式逆回購(gòu)以及買賣國(guó)債來(lái)調(diào)節(jié)流動(dòng)性，會(huì)更加珍惜降準(zhǔn)降息的政策空間，特別是對(duì)于降息的操作或更加審慎，如果沒(méi)有主要統(tǒng)計(jì)指標(biāo)的顯著下行壓力，年度的降息步幅或會(huì)在20BP左右。
“跨周期調(diào)節(jié)出現(xiàn)，意味著明年降息幅度最多10bp。在流動(dòng)性結(jié)構(gòu)性短缺的背景下，央行需每隔一段時(shí)間降準(zhǔn)補(bǔ)充長(zhǎng)期流動(dòng)性，上一次降準(zhǔn)在今年5月，現(xiàn)在已過(guò)去了7個(gè)月，預(yù)計(jì)明年一季度降準(zhǔn)支持經(jīng)濟(jì)開門紅?！鼻笆霰本┤陶哐芯繂T對(duì)界面新聞?dòng)浾弑硎尽?/span>
從歷史上看，貨幣政策雖然定調(diào)為適度寬松，但隨著經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)、物價(jià)恢復(fù)，降準(zhǔn)降息也可能缺席。比如2009年、2010年繼續(xù)實(shí)施適度寬松的貨幣政策，但2009年、2010年已經(jīng)沒(méi)有降準(zhǔn)降息，2010年甚至開始上調(diào)存款準(zhǔn)備金率和存貸款基準(zhǔn)利率。