文｜ 節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng) 王浩純
當(dāng)互聯(lián)網(wǎng)大廠們不約而同交出“收入回暖、投入繼續(xù)加碼”的三季報(bào)時(shí)，新成績單的背后，實(shí)則是一場關(guān)于誰能先把AI和即時(shí)零售變成真利潤的長期博弈。
近日，阿里巴巴、騰訊、百度、京東、拼多多等中國互聯(lián)網(wǎng)巨頭相繼發(fā)布了財(cái)報(bào)。整體來看，各家公司營收普遍實(shí)現(xiàn)同比增長，行業(yè)呈現(xiàn)出復(fù)蘇態(tài)勢(shì)。
阿里巴巴迎來多項(xiàng)指標(biāo)超預(yù)期的財(cái)季，集團(tuán)營收達(dá)2478億元，同比增長15%，超出市場預(yù)期。云業(yè)務(wù)同比增速達(dá)34%，大幅超出市場預(yù)期，中國電商集團(tuán)收入同比增幅也達(dá)到16%。
騰訊和京東的營收增速較為亮眼，騰訊Q3收入約人民幣1928.7億元，同比增15%；京東同期收入2991億元，同比增14.9%。拼多多也保持?jǐn)U張，營收1082.8億元，同比增長9%。
盡管營收普遍上揚(yáng)，各家公司盈利表現(xiàn)卻“幾家歡喜幾家愁”。
騰訊延續(xù)穩(wěn)健增長，凈利潤約631億元，同比大增19%；拼多多依然維持高利潤率，本季歸母凈利達(dá)293.3億元，同比增長17%。然而，也有大廠出現(xiàn)盈利短期承壓的現(xiàn)象。
《節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)》認(rèn)為，盈利下降源于部分公司主動(dòng)加大投入、犧牲短期利潤換取未來增長，另一方面也反映出行業(yè)競爭加劇下利潤空間被擠壓的隱憂。各大廠商共同呈現(xiàn)出“收入漲、利潤薄”的統(tǒng)一趨勢(shì)。
高盛的研報(bào)則指出，本季度中國互聯(lián)網(wǎng)板塊整體利潤或同比下降31%，超過二季度9%的降幅。造成這種現(xiàn)象的共同原因在于，一方面主營業(yè)務(wù)企穩(wěn)回升，帶來營收增長；但另一方面，大廠們?cè)谛屡d領(lǐng)域的投資布局也對(duì)短期盈利產(chǎn)生影響。
01 增長引擎，AI與新業(yè)務(wù)成為共同亮點(diǎn)
各家財(cái)報(bào)中的增長亮點(diǎn)頗為一致，人工智能相關(guān)業(yè)務(wù)和新業(yè)務(wù)板塊成為拉動(dòng)業(yè)績的共同引擎。
首先，AI技術(shù)的投入和變現(xiàn)初見成效。騰訊管理層強(qiáng)調(diào)，AI投入正與業(yè)務(wù)形成正循環(huán)——AI提升了廣告變現(xiàn)效率，帶來廣告收入同比大增21%；騰訊還將自研大模型“混元”嵌入微信、QQ等核心產(chǎn)品，增強(qiáng)產(chǎn)品黏性。
百度則首次披露AI業(yè)務(wù)收入占比接近三成，第三季度AI相關(guān)收入約100億元，同比猛增50%以上。其中百度智能云收入同比增33%，智能駕駛等AI應(yīng)用收入同比大漲262%。
可以說，“AI+云”已成為巨頭財(cái)報(bào)中備受矚目的增長點(diǎn)，幾乎所有公司都在財(cái)報(bào)會(huì)上反復(fù)提及AI戰(zhàn)略的重要性。
與AI業(yè)務(wù)高速增長相伴的，是各家公司在技術(shù)研發(fā)上的巨額投入。
騰訊本季度研發(fā)開支同比增長28%至228億元，主要用于AI相關(guān)項(xiàng)目。阿里巴巴則明確表示未來三年將在云計(jì)算和AI領(lǐng)域的投入將超過過去十年的總和。
阿里巴巴CEO吳泳銘表示，阿里正在AI to B和AI to C兩大方向發(fā)力，在AI to B領(lǐng)域，做世界領(lǐng)先的全棧AI服務(wù)商，服務(wù)千行百業(yè)不斷增長的AI需求；在AI to C領(lǐng)域，基于性能領(lǐng)先的AI模型和阿里生態(tài)優(yōu)勢(shì)，打造面向C端用戶的AI超級(jí)原生應(yīng)用，推動(dòng)AI從千行百業(yè)到人人可用。
《節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)》分析，可以預(yù)見，云計(jì)算和大模型已成為巨頭競相押注的長期賽道。其中，阿里云業(yè)務(wù)和AI戰(zhàn)略進(jìn)入新一輪增長軌道，意味著阿里在中國“AI軍備競賽”中處于領(lǐng)跑地位。這種市場共識(shí)也反映在資本市場上，投資者普遍認(rèn)為，掌握AI技術(shù)和算力優(yōu)勢(shì)的公司有望成為下一階段的贏家。
除人工智能外，各巨頭的新業(yè)務(wù)拓展同樣是業(yè)績中的高光板塊。
以京東和美團(tuán)為代表的公司，在核心電商和本地生活領(lǐng)域之外積極開拓即時(shí)零售、外賣等新戰(zhàn)場。
京東的外賣等新業(yè)務(wù)收入同比暴增214%，服務(wù)收入同比增30.8%創(chuàng)歷史新高，占比提升至24.4%。這說明京東正通過即時(shí)零售、生活服務(wù)等新領(lǐng)域?qū)ふ业诙鲩L曲線。
美團(tuán)作為本地生活龍頭，同樣加碼外賣、閃購、酒店旅行等板塊，據(jù)花旗預(yù)測(cè)其三季度到店及出行業(yè)務(wù)在暑期需求帶動(dòng)下表現(xiàn)穩(wěn)健，新業(yè)務(wù)虧損也有望收窄。
再看拼多多，今年啟動(dòng)了面向商家的“百億扶持”計(jì)劃，大規(guī)模補(bǔ)貼農(nóng)業(yè)和制造業(yè)商家，試圖以“普惠生態(tài)”換取用戶黏性和品類擴(kuò)張。受此影響，拼多多本季度營收增速放緩至個(gè)位數(shù)，但公司非GAAP經(jīng)營利潤仍達(dá)270.8億元，同比微增1%，顯示出“燒錢”同時(shí)保持了一定盈利韌性。
值得關(guān)注的是，海外市場也成為共同的新增長點(diǎn)。
騰訊的游戲業(yè)務(wù)在海外首次迎來季度收入突破200億元，同比大漲43%，增速遠(yuǎn)超國內(nèi)游戲15%的增幅。
阿里巴巴的國際電商板塊延續(xù)高歌猛進(jìn)，上一財(cái)季營收同比增長32%，繼續(xù)扮演業(yè)績“發(fā)動(dòng)機(jī)”角色。拼多多旗下跨境電商平臺(tái)Temu在北美市場攻城略地，也被視為公司下一個(gè)十年的關(guān)鍵布局。
《節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)》認(rèn)為，無論是AI浪潮還是出海征程，中國互聯(lián)網(wǎng)巨頭們正在同步開辟新的增長極，并在財(cái)報(bào)中收獲了初步的成果。這些共性的亮點(diǎn)業(yè)務(wù)，體現(xiàn)出行業(yè)在傳統(tǒng)紅利見頂后所做的主動(dòng)轉(zhuǎn)型和多元化探索。
02 增長背后的代價(jià)，短期利潤受到影響
在一片亮色的增長數(shù)據(jù)背后，隱藏著各大公司共同面臨的成本壓力和戰(zhàn)略抉擇。
本季度財(cái)報(bào)一個(gè)突出現(xiàn)象是，為了搶占新賽道、夯實(shí)未來增長基礎(chǔ)，巨頭們不約而同地選擇了承受短期利潤陣痛。
首先，最受關(guān)注的是“即時(shí)零售”大戰(zhàn)導(dǎo)致的虧損。外賣、生鮮閃送、同城零售等領(lǐng)域成為阿里、美團(tuán)、京東的新競技場，但高額補(bǔ)貼也令利潤表承壓。高盛估計(jì)，僅第三季度，這些即時(shí)零售相關(guān)業(yè)務(wù)就讓阿里巴巴投入約360億元，美團(tuán)投入200億元，京東投入130億元。
相比之下，去年同期這些投入要小得多，意味著今年下半年補(bǔ)貼戰(zhàn)急劇升級(jí)?？梢?，爭奪本地生活和即時(shí)零售市場份額的“燒錢大戰(zhàn)”，正是拖累多家巨頭當(dāng)季利潤的主因。
即時(shí)零售作為重要戰(zhàn)略，短期虧損在市場預(yù)期之內(nèi)，也是大廠們?yōu)殚L遠(yuǎn)發(fā)展必須要做的投資。市場更關(guān)注的是經(jīng)營效率是否有所提升，短期利潤的折損，能否帶來長期發(fā)展價(jià)值。
另一筆巨大支出來自于AI基礎(chǔ)設(shè)施投資。
云計(jì)算板塊要承載大模型訓(xùn)練和推理，離不開真金白銀的砸入。為提供全棧AI云服務(wù)，巨頭們紛紛擴(kuò)充算力、部署GPU集群，這直接推高了資本開支。
高盛報(bào)告指出，阿里巴巴2026-2028財(cái)年的資本開支預(yù)計(jì)將比此前計(jì)劃多出800億元，達(dá)到人民幣4600億元，用于大規(guī)模AI基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。這筆“未來的期權(quán)”正由當(dāng)下的利潤買單， 也就是說，當(dāng)前巨額投入雖然換來了云業(yè)務(wù)加速，卻以壓低公司短期盈利為代價(jià)。
騰訊總裁劉熾平在財(cái)報(bào)電話會(huì)上也坦承，AI高端芯片供應(yīng)的短缺限制了云業(yè)務(wù)對(duì)外擴(kuò)張，公司不得不優(yōu)先確保自用算力，這在一定程度上拖累了云服務(wù)本可實(shí)現(xiàn)的更高增速。他同時(shí)表示騰訊全年資本開支雖低于指引，但AI相關(guān)投入仍將使2025年資本開支占收入比重達(dá)到“十幾個(gè)百分點(diǎn)”的水平。
由此可見，在AI競賽中保持領(lǐng)先，需要持續(xù)不斷的燒錢投入，各家公司短期盈利能力普遍受到折損。
海外擴(kuò)張和新流量入口的投入也是影響利潤的因素之一。
阿里巴巴通過整合國際與國內(nèi)電商業(yè)務(wù)，加速開拓海外市場，相應(yīng)地需要在前期投入更多市場費(fèi)用并完善供應(yīng)鏈布局。同時(shí)，抖音、電商直播等新興流量平臺(tái)快速發(fā)展，為爭奪流量入口，各大巨頭紛紛加大營銷支出，甚至以入股等方式捆綁合作。但這也推升了運(yùn)營成本，高盛分析稱，第三季度中國幾家主要互聯(lián)網(wǎng)公司在即時(shí)零售、出海業(yè)務(wù)、新流量等方面的動(dòng)作，短期正在拉低整體利潤率。
對(duì)于這種以利潤換增長的戰(zhàn)略，多數(shù)機(jī)構(gòu)給予了理解和耐心。投資人關(guān)注的焦點(diǎn)正從本季盈虧轉(zhuǎn)向巨頭們對(duì)未來投入節(jié)奏的指引。
在三季報(bào)發(fā)布后的分析師會(huì)上，各家公司管理層普遍強(qiáng)調(diào)了“短期陣痛、長期收益”的邏輯。
拼多多聯(lián)席CEO趙佳臻就直言，隨著平臺(tái)規(guī)模擴(kuò)大和競爭加劇，“高速增長不可持續(xù)，增長率會(huì)放緩”。公司愿意犧牲短期利潤進(jìn)行長期投資，給生態(tài)創(chuàng)造空間，實(shí)現(xiàn)長遠(yuǎn)內(nèi)在增長。這一表態(tài)印證了拼多多本季主動(dòng)放緩增速、大舉投放補(bǔ)貼的用意。但公司管理層重申，將堅(jiān)持“真金白銀投入生態(tài)建設(shè)”，長期執(zhí)行大規(guī)模讓利商家的措施，并“愿意犧牲利潤來換取生態(tài)繁榮”。
03 長期依舊保持樂觀
謹(jǐn)慎中透著樂觀，可以表達(dá)出機(jī)構(gòu)和投資者對(duì)大廠們“三季報(bào)”展現(xiàn)出的集體轉(zhuǎn)型與增速放緩的態(tài)度。
一方面，資本市場認(rèn)可各公司在AI和新業(yè)務(wù)上的戰(zhàn)略眼光，阿里巴巴上一財(cái)季財(cái)報(bào)公布后港股大漲10%，當(dāng)時(shí)創(chuàng)股價(jià)三年來新高，正是因投資者看好其云業(yè)務(wù)反彈和AI前景。有海外分析師稱阿里迎來了“拐點(diǎn)式季度”，云計(jì)算表現(xiàn)強(qiáng)勁且AI戰(zhàn)略加速落地，意味著其有望在中國AI競賽中勝出。
同樣，騰訊因游戲和廣告超預(yù)期增長，股價(jià)表現(xiàn)穩(wěn)健。騰訊管理層透露今年資本開支將低于預(yù)期且明年投入有望見頂，這被視為積極信號(hào)。瑞銀等外資投行在財(cái)報(bào)后紛紛重申對(duì)騰訊的“買入”評(píng)級(jí)，認(rèn)為其高質(zhì)量增長可持續(xù)。
投資界如今更關(guān)注的是各家公司對(duì)2026年盈利拐點(diǎn)的展望。不少分析師在財(cái)報(bào)會(huì)上追問管理層：高額的AI投入何時(shí)開始顯著變現(xiàn)？“百億補(bǔ)貼”還能燒多久、虧損曲線何時(shí)收窄？
《節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)》認(rèn)為，這些問題的答案，將直接影響資本市場對(duì)互聯(lián)網(wǎng)板塊的信心?？梢灶A(yù)見，在未來幾個(gè)季度，如果巨頭們的云業(yè)務(wù)、AI產(chǎn)品逐步兌現(xiàn)營收，并且即時(shí)零售等新業(yè)務(wù)虧損縮小，那么市場情緒有望迎來拐點(diǎn)。
寫在最后
綜合來看，2025年第三季度中國互聯(lián)網(wǎng)大廠集體交出的這份成績單，彰顯出行業(yè)在艱難轉(zhuǎn)型期的韌性。
營收增長的共性背后，是對(duì)AI革命和消費(fèi)新趨勢(shì)的擁抱；而利潤承壓的同時(shí)，也是為未來格局之爭埋下的伏筆。
展望后市，隨著宏觀消費(fèi)環(huán)境改善、監(jiān)管環(huán)境回暖，以及各公司主動(dòng)調(diào)整投入節(jié)奏，第四季度乃至明年行業(yè)有望走出“投入換增長”的陣痛期，邁入“增長兌現(xiàn)、利潤回升”的新階段。
正如高盛所言，三季報(bào)或已成為市場情緒轉(zhuǎn)向2026年盈利拐點(diǎn)的關(guān)鍵催化劑?；ヂ?lián)網(wǎng)巨頭們能否將三季度的集體增長勢(shì)頭延續(xù)下去，實(shí)現(xiàn)從燒錢布局到收獲回報(bào)的跨越，仍有待時(shí)間檢驗(yàn)。
但可以確定的是，在AI和新業(yè)務(wù)雙輪驅(qū)動(dòng)下，中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)正孕育新一輪變革，其走向?qū)⒊掷m(xù)牽動(dòng)資本市場和公眾的目光。