界面新聞?dòng)浾?| 郭凈凈

新實(shí)控人李明入主后，探路者（300005.SZ）多次收購芯片公司。

近日，探路者宣布，擬分別出資3.213億元、3.57億元收購深圳貝特萊電子科技股份有限公司（簡稱“貝特萊”）、上海通途半導(dǎo)體科技有限公司（簡稱“上海通途”）各51%股權(quán)。

界面新聞發(fā)現(xiàn)，該公司在2021年至2023年已收購3家芯片公司，但這三次收購效果不算理想。

或是過去案例并不成功，市場對本次收購反應(yīng)不是很積極。收購事宜披露次日（12月2日），探路者收跌超12%，隨后幾個(gè)交易日持續(xù)下跌。

探路者相關(guān)人士對界面新聞稱，股價(jià)波動(dòng)受多重因素影響，但涉及收購及公司情況，還請關(guān)注披露公告。

通過梳理，界面新聞發(fā)現(xiàn)，探路者本次收購案例潛藏的四大風(fēng)險(xiǎn)，或是市場投資者“用腳投票”的顧慮點(diǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)一：行業(yè)競爭加劇、消費(fèi)電子終端市場波動(dòng)，標(biāo)的公司存業(yè)績下滑風(fēng)險(xiǎn)

貝特萊創(chuàng)立于2011年7月，主營數(shù)?；旌闲盘栨溞酒敖鉀Q方案設(shè)計(jì)，主要產(chǎn)品為指紋識別芯片、觸控芯片及專用MCU芯片。公司官網(wǎng)顯示，其指紋識別芯片在智能門鎖領(lǐng)域連續(xù)多年排名行業(yè)第一。

上海通途主要從事IP技術(shù)授權(quán)、芯片設(shè)計(jì)研發(fā)業(yè)務(wù)，IP技術(shù)授權(quán)業(yè)務(wù)主要面向圖像及視頻處理SoC芯片設(shè)計(jì)公司，IP已授權(quán)超過20家中大型芯片公司。探路者稱，其是目前市場上約4至5家具備屏幕橋接芯片產(chǎn)品研發(fā)量產(chǎn)能力的芯片公司之一。

探路者稱，本次收購的核心目的，是與其現(xiàn)有芯片業(yè)務(wù)板塊形成深度互補(bǔ)與全面強(qiáng)化。其中，貝特萊的技術(shù)主線為感知交互，上海通途的技術(shù)主線為顯示、圖像及視頻處理，分別與子公司G2 Touch、北京芯能現(xiàn)有業(yè)務(wù)吻合度較高。

截至2025年8月31日，貝特萊、上海通途總資產(chǎn)分別是2.76億、1.03億元，歸屬于母公司所有者權(quán)益分別是1.4億、3166.17萬元。

2024年、2025年前8月，貝特萊營收分別是1.79億元、1.66億元，凈利潤分別是-2519.15萬、1773.36萬元；上海通途營收分別是5605.7萬元、1.05億元，凈利潤分別是553.93萬、1888.61萬元。

兩家標(biāo)的公司轉(zhuǎn)讓方均給出業(yè)績承諾。2026年至2028年，貝特萊經(jīng)審計(jì)的歸屬母公司股東的凈利潤（合并報(bào)表口徑，簡稱“實(shí)際凈利潤”）應(yīng)分別不低于3370萬、4770萬、6860萬元，上海通途這三年應(yīng)累計(jì)不低于1.5億元。

中國銀河證券認(rèn)為，結(jié)合二者的利潤承諾，以及2025年低基數(shù)情況，“預(yù)計(jì)2025-2027年探路者將實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤分別為0.64/1.50/3.07億元?！?/p>

探路者認(rèn)為，“本次交易將進(jìn)一步擴(kuò)大芯片業(yè)務(wù)規(guī)模、顯著提升公司盈利能力?！?/p>

然而，多位芯片從業(yè)者對界面新聞指出，當(dāng)前芯片設(shè)計(jì)行業(yè)競爭激烈，消費(fèi)芯片尤甚。

主營智能移動(dòng)終端顯示驅(qū)動(dòng)芯片產(chǎn)品的天德鈺（688252.SH）今年業(yè)績下探。前三個(gè)季度，公司單季度營收同比變動(dòng)60.52%、31.43%、-23.58%，歸母凈利潤同比變動(dòng)分別是116.96%、19.5%、-52.95%，其銷售毛利率從24.46%下滑至24.36%、20.61%。“個(gè)人感覺，當(dāng)前行情并沒那么好?！痹摴救耸繉缑嫘侣劮Q。

“現(xiàn)在消費(fèi)類芯片都是‘白菜價(jià)’。”某券商保代對界面新聞指出，類似貝特萊、上海通途所涉及的消費(fèi)類芯片，已經(jīng)是比較成熟的領(lǐng)域。

某芯片設(shè)計(jì)公司創(chuàng)始人對界面新聞指出，紅利期去年（2024年）就已經(jīng)過去了?！案叨诵酒a(chǎn)品可能暫時(shí)無法替代，但模擬、信號鏈、混合信號等中低端芯片國內(nèi)布局差不多了，同質(zhì)化產(chǎn)品‘內(nèi)卷’嚴(yán)重，價(jià)格戰(zhàn)非常激烈。”

“標(biāo)的身處‘紅?！惖溃|(zhì)量與持續(xù)性仍需驗(yàn)證?！北本┙煌ù髮W(xué)經(jīng)管學(xué)院會(huì)計(jì)系教師于耀對界面新聞分析，“標(biāo)的公司2024年尚虧損2000多萬元，卻在2025年扭虧。這種在強(qiáng)競爭環(huán)境下的業(yè)績改善，究竟來自可持續(xù)的產(chǎn)品力與客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)化，還是階段性因素驅(qū)動(dòng)，仍需進(jìn)一步穿透核實(shí)。”

另需關(guān)注的是，貝特萊、上海通途未來長期可持續(xù)發(fā)展仍會(huì)受到消費(fèi)電子市場的整體影響。

探路者于2021年2月收購的第一家芯片公司北京芯能就因?yàn)樾袠I(yè)、市場環(huán)境等因，連續(xù)三年未完成業(yè)績承諾。

界面新聞了解到，北京芯能涉及業(yè)績承諾是：2022年，承諾收入不低于7030.17萬元；2022年、2023年、2024年，承諾凈利潤分別不低于0元、8597.45萬元、1.72億元。但實(shí)際完成的業(yè)績情況是：2022年合并報(bào)表主營業(yè)務(wù)收入843.8萬元，2022年至2024年扣非息稅前凈利潤分別虧損了3362.72萬、7830.08萬及6371.84萬元。

“近年來受宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化、全球消費(fèi)電子市場需求持續(xù)放緩的影響，MiniLED受限于技術(shù)、成本、市場及生態(tài)四方面因素制約，應(yīng)用不及預(yù)期?！碧铰氛呓忉尫Q。

“當(dāng)前消費(fèi)電子板塊整體還算平穩(wěn)?！辟Y深產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)分析師丁少將對界面新聞分析稱，家電市場下行壓力較大，手機(jī)、PC、平板這些消費(fèi)電子終端市場還在平穩(wěn)增長。

風(fēng)險(xiǎn)二：溢價(jià)363.26%、2119.65%，或新增數(shù)億元商譽(yù)

根據(jù)上海東洲資產(chǎn)評估有限公司評估，以2025年8月31日為估值基準(zhǔn)日，貝特萊估值65060萬元，較其凈資產(chǎn)賬面價(jià)值增值51016.01萬元，增值率363.26%；上海通途估值70278.02萬元，較其凈資產(chǎn)賬面價(jià)值增值67111.85萬元，增值率2119.65%。

國金證券指出，若按照26年業(yè)績目標(biāo)計(jì)算，貝特萊對應(yīng)PE為19倍，上海通途的收購估值與貝特萊相似。

界面新聞注意到，貝特萊近年來估值變化較大。該公司曾于2016年1月在新三板基礎(chǔ)層掛牌交易，采用競價(jià)交易方式，后在2019年3月底終止掛牌。

期間最后一輪定增融資，2018年4月，貝特萊以14.37元/股引入深圳市遠(yuǎn)致創(chuàng)投增資。按股票發(fā)行后36,869,971股公司總股本估算，貝特萊彼時(shí)估值約5.3億元。退市時(shí)公司市值約14.7億元。對此，前述券商保代對界面新聞指出，在新三板沒有流通性，其估值參考意義不大。

“此次收購增值率高達(dá)363%、2119.65%，意味著交易溢價(jià)規(guī)模不小，后續(xù)很可能形成數(shù)億元級別的商譽(yù)及可辨認(rèn)無形資產(chǎn)?！痹吐氂谄杖A永道會(huì)計(jì)師事務(wù)所的于耀對界面新聞分析稱。

探路者坦言，收購?fù)瓿珊蠊緦⒋_認(rèn)較大金額的商譽(yù)，若標(biāo)的公司未來經(jīng)營狀況未達(dá)預(yù)期，則標(biāo)的資產(chǎn)所形成的商譽(yù)將存在減值風(fēng)險(xiǎn)，從而對公司經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生不利影響。

“高溢價(jià)埋下‘商譽(yù)雷’，也可能成為‘利潤壓力源’。”于耀對界面新聞進(jìn)一步指出，從財(cái)務(wù)角度看，這不僅帶來商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)，即便部分溢價(jià)被確認(rèn)為無形資產(chǎn)，也會(huì)在未來年度形成攤銷費(fèi)用，對上市公司賬面凈利潤構(gòu)成持續(xù)侵蝕。

探路者于2021年2月收購北京芯能時(shí)共產(chǎn)生2.27億元商譽(yù)。此后，因業(yè)績不達(dá)標(biāo)，2022年至2024年陸續(xù)計(jì)提商譽(yù)減值895.8萬、8538.37萬、4899.04萬元。截至2025年6月30日，北京芯能的商譽(yù)賬面值仍有約1.43億元。

整體來看，截至三季度末，探路者商譽(yù)余額為1.81億元。

此次并購?fù)瓿珊?，貝特萊此前的多家機(jī)構(gòu)股東將退出。“基金一般退出周期是5年或7年。如果獨(dú)立上市比較難，能夠通過并購整合來退出，也是投資機(jī)構(gòu)樂于看到的?！盜O資本創(chuàng)始合伙人趙占祥對界面新聞稱。

風(fēng)險(xiǎn)三：若定增落地進(jìn)度不及預(yù)期，資金壓力將陡增

此次收購，或進(jìn)一步加劇探路者的資金壓力。

截至三季度末，探路者擁有貨幣資金和交易性金融資產(chǎn)規(guī)模分別為7.64億元、1.86億元，負(fù)債總額是7.07億元，流動(dòng)負(fù)債約為5.86億元。

探路者此次拿出6.78億元自有資金進(jìn)行收購，超過其可用資金額的七成。

當(dāng)前，探路者正在加緊向大股東的募資動(dòng)作。公司8月25日披露2025年度向特定對象發(fā)行股票預(yù)案顯示，擬向?qū)嵖厝死蠲骷捌淇刂频耐ㄓ蚝嫌⒚骱胍惴枪_發(fā)行股票數(shù)量不超2.65億股，發(fā)行價(jià)7.01元/股（原為7.28元/股，于10月31日修訂價(jià)格），預(yù)計(jì)募資18.58億元（原計(jì)劃募資19.3億元），將全部用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。

“公司未來資本開支等依賴此次定增資金，若定增落地進(jìn)度不及預(yù)期可能會(huì)影響公司業(yè)務(wù)拓展?！眹鹱C券提醒投資者，探路者此次增發(fā)股權(quán)比例較大，未來可能存在大股東質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)。此前于2021年3月，在收購上市公司5169.12萬股股份（占比5.85%）后，通域眾合便出于“企業(yè)融資需求”質(zhì)押了所持全部股份。

此次定增完成后，探路者新控股股東通域合盈直接和間接控制公司26.68%股權(quán)，實(shí)控人李明合計(jì)控制公司股份比例預(yù)計(jì)將從13.68%大幅提升至33.6%。

風(fēng)險(xiǎn)四：跨界轉(zhuǎn)型4年多，芯片業(yè)務(wù)收入占比不足20%，3家芯片子公司業(yè)績承壓

探路者原是由盛發(fā)強(qiáng)、王靜于1999年創(chuàng)立的戶外品牌，2009年10月底登陸創(chuàng)業(yè)板；2014年后“戶外+旅游+體育”多元化戰(zhàn)略下其業(yè)績持續(xù)下滑。

2021年2月，李明通過通域眾合、通域基金收購了13.65%股份“入主”探路者。李明曾任職紫光國芯微電子董事長、紫光集團(tuán)聯(lián)席總裁等職務(wù)。接手探路者后，李明開啟芯片板塊擴(kuò)張，先后買入Mini LED顯示驅(qū)動(dòng)IC設(shè)計(jì)公司北京芯能60%股權(quán)、觸控芯片設(shè)計(jì)研發(fā)公司G2 Touch95.01%股權(quán)、芯片封測廠商江蘇鼎茂60%股權(quán)。

目前，探路者形成“戶外+芯片”雙主業(yè)。

不過，2021年“跨界”轉(zhuǎn)型以來，芯片業(yè)務(wù)收入占比尚不足兩成。2025年上半年，芯片業(yè)務(wù)收入約1.12億元，同比增長8.27%，占總營收17.15%；戶外服裝和戶外鞋品涉及收入分別是4.13億元、8678.89萬元，占總營收比重超過76%。

具體看，三家芯片子公司業(yè)績表現(xiàn)均不理想。

今年上半年，北京芯能營收142.05萬元，虧損3028.37萬元，凈資產(chǎn)跌至-1.98億元。

曾一度改善了探路者業(yè)績的G2 Touch也難以維持增勢，上半年?duì)I收9011.72萬元，凈利潤同比驟降80.23%至935.69萬元。

另外，江蘇鼎茂在2023年下半年虧損97萬元，此后未披露近兩年業(yè)績情況。

探路者多次將芯片業(yè)務(wù)利潤下海歸咎于匯率波動(dòng)產(chǎn)生的匯兌損失。這恰恰暴露其業(yè)務(wù)的脆弱性——依賴海外市場，利潤易被匯兌損益等非經(jīng)營因素侵蝕。

“歷史并購表現(xiàn)帶來‘信任折價(jià)’?！庇谝珜缑嫘侣勚赋觯本┬灸芪茨芡瓿蓸I(yè)績承諾，這使市場對公司跨界并購后的整合能力、投后管理及業(yè)績預(yù)測的審慎性形成現(xiàn)實(shí)疑慮。

“投資者將更關(guān)注估值假設(shè)是否偏樂觀、業(yè)績承諾的可兌現(xiàn)性、商譽(yù)與無形資產(chǎn)的后續(xù)減值/攤銷壓力，以及整合節(jié)奏能否按計(jì)劃推進(jìn)?！庇谝珜缑嫘侣勥M(jìn)一步分析稱。

外界認(rèn)為，探路者后續(xù)還會(huì)進(jìn)一步向芯片業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。國金證券指出，當(dāng)前探路者芯片業(yè)務(wù)占比約17%，相較戶外業(yè)務(wù)并不高，考慮到公司“雙主業(yè)”戰(zhàn)略，芯片業(yè)務(wù)規(guī)模仍有較大的提升空間；“公司實(shí)控人除公司外主要直接對外投資的企業(yè)均聚焦在芯片科技賽道，因此未來公司資本開支方向大概率為芯片領(lǐng)域?！?/p>