文｜融中財(cái)經(jīng)
光伏明星，一夜隕落。
曾被資本簇?fù)?、估值飆升的美國(guó)光伏開發(fā)商Pine Gate Renewables，在2025年末轟然倒下——手握30吉瓦項(xiàng)目?jī)?chǔ)備，卻連員工工資都發(fā)不出；三年融資超150億元，最終賬上只剩區(qū)區(qū)850萬美元。這家一度被視為清潔能源未來標(biāo)桿的企業(yè)，如今深陷44億美元債務(wù)泥潭，被迫申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)。
它的崩塌并非偶然，而是一場(chǎng)醞釀已久的系統(tǒng)性潰?。赫呒t利驟然退潮，高利率扼住融資咽喉，激進(jìn)擴(kuò)張反噬現(xiàn)金流，輕資產(chǎn)模式在現(xiàn)實(shí)沖擊下不堪一擊。更值得警惕的是，Pine Gate只是冰山一角。隨著美國(guó)新能源補(bǔ)貼規(guī)則突變、資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)向，一批依賴“講故事”而非真實(shí)盈利的開發(fā)商正集體滑向深淵。這場(chǎng)風(fēng)暴不僅重塑美國(guó)光伏產(chǎn)業(yè)格局，也為中國(guó)企業(yè)敲響警鐘——當(dāng)“赴美淘金”的光環(huán)褪去，出海不再是押注政策套利，而是對(duì)本地化運(yùn)營(yíng)、風(fēng)險(xiǎn)管控與長(zhǎng)期主義的真正大考。
潮水退去，裸泳者無處遁形；唯有腳踏實(shí)地者，方能在寒冬之后迎來真正的春天。
又一家宣布破產(chǎn)的巨頭
曾被資本熱捧、手握超30吉瓦光伏項(xiàng)目?jī)?chǔ)備的美國(guó)新能源明星企業(yè)Pine Gate Renewables，終究沒能熬過這個(gè)冬天。
就在近日，這家一度被譽(yù)為“光伏獨(dú)角獸”的開發(fā)商正式向特拉華州破產(chǎn)法院提交Chapter 11破產(chǎn)保護(hù)申請(qǐng)，揭開了其光鮮表象下早已千瘡百孔的財(cái)務(wù)真相。賬上僅剩850萬美元現(xiàn)金，卻背負(fù)著高達(dá)44億美元的債務(wù)，旗下關(guān)聯(lián)實(shí)體超過100家，融資結(jié)構(gòu)復(fù)雜如迷宮——這并非一家突然崩塌的初創(chuàng)公司，而是一個(gè)在政策紅利、資本狂潮與自身激進(jìn)擴(kuò)張共同催化下迅速膨脹又急速失血的典型樣本。它的倒下，不僅終結(jié)了一個(gè)關(guān)于清潔能源快速致富的神話，更折射出美國(guó)新能源行業(yè)在高利率、政策反復(fù)與商業(yè)模式脆弱性多重夾擊下的集體困境。
Pine Gate的故事始于2017年，由前通用電氣高管Corey Cantor創(chuàng)立，最初以輕資產(chǎn)開發(fā)模式切入分布式光伏市場(chǎng)，憑借對(duì)地方電力政策的敏銳把握和高效的項(xiàng)目獲取能力迅速崛起。真正讓它躍入主流視野的是2022年《通脹削減法案》（IRA）的出臺(tái)。這項(xiàng)法案為符合條件的光伏項(xiàng)目提供長(zhǎng)達(dá)十年的稅收抵免，極大降低了項(xiàng)目融資門檻和投資風(fēng)險(xiǎn)。Pine Gate借此東風(fēng)，在短短三年內(nèi)完成五輪融資，累計(jì)募資超21.8億美元（約合155億元人民幣），項(xiàng)目?jī)?chǔ)備從不足1吉瓦猛增至30吉瓦以上，覆蓋全美數(shù)十個(gè)州，一度躋身美國(guó)前五大光伏開發(fā)商之列。然而，這種高速擴(kuò)張建立在一個(gè)極其脆弱的前提之上：即政策紅利將持續(xù)、資本成本將長(zhǎng)期低廉、項(xiàng)目落地將暢通無阻。當(dāng)這些前提在2025年接連崩塌，Pine Gate的商業(yè)模式便如沙上筑塔般迅速瓦解。
轉(zhuǎn)折點(diǎn)出現(xiàn)在2025年7月。美國(guó)國(guó)會(huì)通過《優(yōu)化預(yù)算與能源法案》（OBBBA），雖未完全廢除IRA，卻大幅收緊了稅收抵免的申領(lǐng)條件。新法規(guī)定，所有大型光伏項(xiàng)目必須在2026年7月前完成實(shí)質(zhì)性建設(shè)（如澆筑第一方混凝土）并鎖定融資，否則將失去全部30%的投資稅收抵免（ITC）。這一“生死線”對(duì)Pine Gate而言幾乎無法跨越——其30吉瓦項(xiàng)目中，絕大多數(shù)仍處于土地獲取、電網(wǎng)接入排隊(duì)或融資談判階段，真正進(jìn)入施工的不足5%。更致命的是，美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)維持高利率政策，使得項(xiàng)目融資成本飆升至8%以上，遠(yuǎn)高于此前4%-5%的水平，直接壓縮了項(xiàng)目的內(nèi)部收益率（IRR），令投資者望而卻步。與此同時(shí)，Pine Gate在2021年為打通EPC（工程總承包）環(huán)節(jié)而分拆成立的子公司Blue Ridge Power（BRP），非但未能成為利潤(rùn)引擎，反而因管理混亂、成本失控和工期嚴(yán)重延誤，成為吞噬母公司現(xiàn)金流的無底洞。為維持BRP運(yùn)轉(zhuǎn)，Pine Gate不得不將本應(yīng)用于項(xiàng)目開發(fā)的寶貴資金不斷注入，形成惡性循環(huán)。
雪上加霜的是，資本市場(chǎng)對(duì)清潔能源的熱情正在急劇降溫。2025年，美國(guó)清潔能源領(lǐng)域融資總額同比下滑39%，大量風(fēng)投和私募基金將目光轉(zhuǎn)向AI、半導(dǎo)體等“快回報(bào)”賽道。Pine Guard曾試圖通過出售部分成熟項(xiàng)目或引入戰(zhàn)略投資者來緩解危機(jī)，但其復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)——涉及優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)債、項(xiàng)目級(jí)SPV等多層嵌套——讓潛在買家望而生畏。更有甚者，部分早期投資者在察覺風(fēng)險(xiǎn)后開始抽資撤退，進(jìn)一步加劇了流動(dòng)性危機(jī)。到2025年第三季度末，公司已無力支付供應(yīng)商款項(xiàng)和員工薪資，多個(gè)州的項(xiàng)目被迫停工，合作伙伴紛紛提起訴訟。最終，在多方重組談判失敗后，Pine Gate別無選擇，只能走向Chapter 11破產(chǎn)保護(hù)，試圖在法院監(jiān)督下出售資產(chǎn)或?qū)ふ医颖P方，以最大限度償還債權(quán)人。值得注意的是，Pine Gate并非孤例。同期，SunPower、Sunrun等老牌戶用光伏企業(yè)也深陷虧損泥潭，另一家大型開發(fā)商BrightNight Energy同樣傳出債務(wù)違約消息。這場(chǎng)由政策突變、利率高企與商業(yè)模式缺陷共同引爆的行業(yè)危機(jī)，正從邊緣向中心蔓延。Pine Gate的隕落，撕開了美國(guó)新能源繁榮表象下的一道裂口——當(dāng)補(bǔ)貼退潮、資本退場(chǎng)，那些依賴外部輸血而非真實(shí)盈利的企業(yè)，終將在寒冬中裸泳。
被政策與利率雙重絞殺的周期性出清
Pine Gate的崩塌看似突然，實(shí)則早有伏筆。
若回溯美國(guó)新能源投資的節(jié)奏曲線，會(huì)發(fā)現(xiàn)2025年恰恰站在了多重周期交匯的“死亡交叉點(diǎn)”上——既不是政策紅利最盛的2022–2023年，也不是可能迎來新法案緩沖的2026年之后，而是在舊秩序瓦解、新規(guī)則未立的真空地帶。
2022年《通脹削減法案》（IRA）點(diǎn)燃了資本對(duì)光伏的狂熱，大量開發(fā)商如雨后春筍般涌現(xiàn)，它們普遍采用“輕資產(chǎn)開發(fā)+項(xiàng)目轉(zhuǎn)售”模式：低價(jià)鎖定土地、申請(qǐng)電網(wǎng)接入排隊(duì)、打包項(xiàng)目融資，再在建設(shè)前出售給公用事業(yè)公司或基礎(chǔ)設(shè)施基金以兌現(xiàn)利潤(rùn)。這種模式高度依賴兩點(diǎn)：一是稅收抵免可預(yù)期且可交易，二是融資成本低廉。然而，這兩根支柱在2024年下半年開始同步松動(dòng)。美聯(lián)儲(chǔ)為壓制頑固通脹，將聯(lián)邦基金利率維持在5.25%–5.5%的歷史高位，企業(yè)債收益率隨之飆升，光伏項(xiàng)目常用的無追索權(quán)項(xiàng)目融資成本從4%左右躍升至8%以上。
更致命的是，2025年7月通過的《優(yōu)化預(yù)算與能源法案》（OBBBA）雖保留了IRA框架，卻設(shè)下“2026年7月”這一硬性截止日——所有未實(shí)質(zhì)性開工的項(xiàng)目將永久失去30%的ITC補(bǔ)貼。對(duì)于手握大量“紙面項(xiàng)目”的開發(fā)商而言，這無異于宣判死刑。因?yàn)樵诿绹?guó)，一個(gè)大型光伏項(xiàng)目從獲得電網(wǎng)接入排隊(duì)到真正澆筑混凝土，平均需要18–24個(gè)月，而Pine Gate超過90%的項(xiàng)目尚處于前期階段。時(shí)間窗口被強(qiáng)行壓縮，資本成本卻高企不下，IRR（內(nèi)部收益率）瞬間跌破投資者心理閾值，融資鏈條應(yīng)聲斷裂。
這種結(jié)構(gòu)性困境并非Pine Gate獨(dú)有，而是整個(gè)獨(dú)立光伏開發(fā)商群體的集體宿命。
過去三年，美國(guó)涌現(xiàn)了數(shù)百家類似企業(yè)，它們往往由前投行人士或能源顧問創(chuàng)立，核心能力在于拿地、講故事和融資，而非工程管理或長(zhǎng)期運(yùn)營(yíng)。它們用極低的自有資本撬動(dòng)數(shù)倍杠桿，在資本市場(chǎng)講“吉瓦故事”，估值水漲船高。
但一旦政策轉(zhuǎn)向或利率上行，這類企業(yè)便暴露其“空心化”本質(zhì)——沒有制造能力、沒有運(yùn)維收入、沒有客戶黏性，僅靠項(xiàng)目周轉(zhuǎn)賺取開發(fā)費(fèi)。當(dāng)市場(chǎng)從“搶裝潮”轉(zhuǎn)入“清算期”，最先倒下的正是這批“紙面巨人”。據(jù)彭博新能源財(cái)經(jīng)統(tǒng)計(jì)，截至2025年10月，全美已有超過40家中小型光伏開發(fā)商停止新項(xiàng)目推進(jìn)，12家進(jìn)入債務(wù)重組程序，而Pine Gate因其規(guī)模之大、融資之高、曝光之廣，成為這場(chǎng)行業(yè)出清中最醒目的祭品。它的破產(chǎn)不僅意味著自身44億美元債務(wù)的懸置，更將引發(fā)連鎖反應(yīng)：上游組件廠商如First Solar、Qcells面臨訂單取消或延期付款；中游EPC承包商因項(xiàng)目停工而現(xiàn)金流吃緊；下游土地所有者收不到租金，地方政府失去預(yù)期稅收。
唯一可能受益的，反而是那些擁有自有資金、垂直整合能力的巨頭，如NextEra Energy或Dominion Energy——它們可以趁機(jī)低價(jià)收購(gòu)優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目資產(chǎn)，進(jìn)一步鞏固市場(chǎng)地位?？梢哉f，2025年的這場(chǎng)寒冬，不是偶然的寒流，而是一次必然的周期性出清：把那些靠政策套利和資本幻覺撐起的泡沫擠破，讓真正具備工程能力、本地化根基和財(cái)務(wù)韌性的玩家留下。
中國(guó)光伏出海的警鐘：美國(guó)市場(chǎng)神話正在褪色
Pine Gate的倒塌，對(duì)中國(guó)光伏產(chǎn)業(yè)而言，不只是一則海外新聞，更是一記振聾發(fā)聵的警鐘。
過去兩年，在IRA法案刺激下，隆基、晶科、阿特斯、天合光能等中國(guó)頭部企業(yè)紛紛宣布赴美建廠，動(dòng)輒數(shù)十億美元的投資計(jì)劃被高調(diào)公布，仿佛美國(guó)市場(chǎng)仍是下一個(gè)“黃金十年”的起點(diǎn)。然而，Pine Gate的案例清晰揭示了一個(gè)殘酷現(xiàn)實(shí)：美國(guó)新能源市場(chǎng)的繁榮，本質(zhì)上是政策驅(qū)動(dòng)的“人造春天”，而非內(nèi)生需求支撐的可持續(xù)增長(zhǎng)。
當(dāng)政策風(fēng)向一轉(zhuǎn)，曾經(jīng)炙手可熱的項(xiàng)目可能一夜之間變成負(fù)債。對(duì)中國(guó)企業(yè)而言，真正的風(fēng)險(xiǎn)不在于制造端——畢竟本土產(chǎn)能已具備全球成本優(yōu)勢(shì)——而在于過度押注“綁定美國(guó)開發(fā)商”的商業(yè)模式。許多中企為快速切入市場(chǎng)，選擇與Pine Gate這類獨(dú)立開發(fā)商簽訂長(zhǎng)期供貨協(xié)議，甚至合資成立項(xiàng)目公司，以換取IRA補(bǔ)貼資格。如今，隨著后者批量違約或破產(chǎn)，這些協(xié)議很可能淪為廢紙，前期投入的渠道建設(shè)、本地團(tuán)隊(duì)、合規(guī)成本也將付諸東流。
更值得警惕的是，美國(guó)政治環(huán)境對(duì)清潔能源的支持正變得愈發(fā)脆弱。
即便中國(guó)企業(yè)在美建廠，若仍依賴美國(guó)本土開發(fā)商作為項(xiàng)目出口，仍將受制于人。
真正的破局之道，在于從“產(chǎn)品輸出”轉(zhuǎn)向“能力輸出”：不再滿足于賣組件，而是構(gòu)建涵蓋開發(fā)、融資、建設(shè)、運(yùn)維的一體化本地能力。阿特斯近期調(diào)整策略，將美國(guó)業(yè)務(wù)重心從單純組件銷售轉(zhuǎn)向自持運(yùn)營(yíng)小型電站，正是對(duì)此的回應(yīng)；隆基則放緩建廠節(jié)奏，轉(zhuǎn)而與美國(guó)公用事業(yè)公司直接合作，繞過中間開發(fā)商。這些動(dòng)作雖保守，卻更穩(wěn)健。歸根結(jié)底，Pine Gate的隕落宣告了一個(gè)時(shí)代的終結(jié)——那個(gè)只要拿著PPT就能融到錢、靠著政策套利就能躺贏的時(shí)代已經(jīng)過去。未來的美國(guó)市場(chǎng)，屬于那些愿意沉下心來理解本地電網(wǎng)規(guī)則、建立社區(qū)關(guān)系、控制全生命周期成本的企業(yè)。對(duì)中國(guó)光伏而言，出海不是換個(gè)地方擴(kuò)產(chǎn)，而是真正“本地化”的深度考驗(yàn)。當(dāng)潮水退去，裸泳者終將現(xiàn)形；而穿好救生衣的人，才能穿越下一個(gè)周期。