界面新聞?dòng)浾?| 張蕊

界面新聞編輯 | 任雪松

2025年11月28日，牧原食品股份有限公司（下稱：牧原股份/牧原）向香港聯(lián)合交易所更新并遞交了H股上市申請(qǐng)，聯(lián)席保薦人為摩根士丹利、中信證券、高盛。這是該公司自今年5月27日首次遞表失效后的再次嘗試。

牧原股份早在2014年已在深圳證券交易所上市。若此次港股發(fā)行成功，公司將實(shí)現(xiàn)"A+H"兩地上市。在重新遞交申請(qǐng)前一日，公司已取得中國證監(jiān)會(huì)出具的境外發(fā)行上市備案通知書，其港股發(fā)行計(jì)劃已符合境內(nèi)監(jiān)管要求，獲準(zhǔn)推進(jìn)。

根據(jù)香港上市規(guī)則，招股書滿六個(gè)月未完成聆訊將自動(dòng)失效，牧原股份的首次申請(qǐng)于11月27日失效，次日即重新遞交申請(qǐng)。這種近乎爭(zhēng)分奪秒的節(jié)奏，透露出企業(yè)對(duì)港股上市的迫切與決心。

對(duì)于一家現(xiàn)金流相對(duì)充裕的企業(yè)而言，這種執(zhí)著背后往往有著超越融資本身的戰(zhàn)略考量。從公司近期的業(yè)務(wù)布局來看，國際化無疑是其中的關(guān)鍵詞。公司董秘秦軍此前曾明確表示，“完成發(fā)行本身比融資規(guī)模更重要”。他指出，牧原股份赴港IPO的主要目的是提升在全球市場(chǎng)的“可信度”。

據(jù)了解，此前牧原的海外業(yè)務(wù)以技術(shù)輸出為主，而非自建豬場(chǎng)，主要提供豬場(chǎng)設(shè)計(jì)、建設(shè)、生物安全、環(huán)保等全方位的解決方案和技術(shù)服務(wù)。今年9月，牧原在越南成立全資子公司，并與BAF越南農(nóng)業(yè)股份公司合作，將在越南西寧省建設(shè)總投資高達(dá)32億元人民幣的高科技樓房養(yǎng)殖項(xiàng)目。項(xiàng)目建成達(dá)產(chǎn)后，預(yù)計(jì)年存欄母豬6.4萬頭，年可向社會(huì)提供優(yōu)質(zhì)商品豬160萬頭；飼料廠年產(chǎn)能約60萬噸。本次合作的推進(jìn)，意味著牧原在海外市場(chǎng)從技術(shù)輸出向?qū)嶓w養(yǎng)殖延伸，國際化布局步伐進(jìn)一步加快。

牧原股份今年前三季度的業(yè)績(jī)?cè)谠鲩L(zhǎng)能力上較為矚目，營收突破千億大關(guān)達(dá)到1117.90億元，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)41.01%至147.79億元。這一業(yè)績(jī)的實(shí)現(xiàn)，主要得益于公司在成本控制方面取得的持續(xù)進(jìn)展。

在生豬價(jià)格承壓的行業(yè)背景下，成本控制能力往往是企業(yè)生存與發(fā)展的核心競(jìng)爭(zhēng)力。牧原股份在這方面表現(xiàn)突出，其養(yǎng)殖完全成本從年初的13.1元/公斤下降到9月份的11.6元/公斤，降幅達(dá)1.5元/公斤。這種持續(xù)的成本優(yōu)化，為公司應(yīng)對(duì)行業(yè)波動(dòng)提供了重要的緩沖空間。

其養(yǎng)殖成本的持續(xù)下降，主要得益于公司在技術(shù)驅(qū)動(dòng)與精細(xì)化管理方面的持續(xù)投入，在疫病防控、育種、營養(yǎng)和智能化等多維度發(fā)力。今年9月份斷奶到上市成活率達(dá)到93%，PSY（每頭母豬年提供斷奶仔豬數(shù)）約為29，肥豬日增重達(dá)到880克左右，這些硬核的生產(chǎn)指標(biāo)是其成本優(yōu)勢(shì)的源泉。

不過，高光之下也有隱憂。盡管成本控制成效顯著、業(yè)績(jī)表現(xiàn)亮眼，牧原股份仍面臨著負(fù)債高壓的挑戰(zhàn)。截至今年三季度末，公司總負(fù)債規(guī)模較年初下降97.96億元，資產(chǎn)負(fù)債率下降至55.50%，完成了年初制定的百億元降負(fù)債目標(biāo)。負(fù)債結(jié)構(gòu)的優(yōu)化固然值得肯定，但整體負(fù)債規(guī)模依然龐大，約達(dá)千億元，這對(duì)于企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展而言無疑是一個(gè)需要持續(xù)關(guān)注的問題。

除了主營的生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)，牧原股份正在不斷加碼拓展產(chǎn)業(yè)鏈上下游。屠宰業(yè)務(wù)作為公司縱向延伸的重要一環(huán)，發(fā)展勢(shì)頭相當(dāng)迅猛。2019年才開始布局屠宰業(yè)務(wù)的牧原，在今年前三季度已實(shí)現(xiàn)1916萬頭的屠宰量，同比增幅達(dá)到140%，產(chǎn)能利用率達(dá)到88%。

界面新聞注意到，其屠宰業(yè)務(wù)在今年第三季度首次實(shí)現(xiàn)了單季盈利，單季屠宰量達(dá)775萬頭，凈利潤(rùn)約3200萬元，產(chǎn)能利用率達(dá)到107%。這些數(shù)據(jù)表明，公司的屠宰業(yè)務(wù)正在逐步走向成熟。

中報(bào)數(shù)據(jù)顯示，今年上半年，公司的屠宰、生肉業(yè)務(wù)營收占總營收的25.3%，同比增長(zhǎng)93.83%，這一業(yè)務(wù)板塊正在成為公司收入結(jié)構(gòu)中的重要組成部分。

屠宰業(yè)務(wù)的發(fā)展同樣面臨著挑戰(zhàn)。盡管屠宰量已遠(yuǎn)超行業(yè)水平，但2025年上半年數(shù)據(jù)顯示，其屠宰、肉食業(yè)務(wù)的毛利率僅為2.10%。可以看出，牧原在屠宰業(yè)務(wù)上依然處于規(guī)模擴(kuò)張階段。

對(duì)此，公司董事會(huì)秘書秦軍表示，長(zhǎng)期來看，牧原會(huì)把現(xiàn)在已規(guī)劃但尚未建設(shè)的屠宰產(chǎn)能逐步落地，可能一年投產(chǎn)1-2個(gè)新廠，逐步提高屠宰量在公司整個(gè)出欄當(dāng)中的比例。但同時(shí)，公司也明確表示，目前屠宰肉食業(yè)務(wù)服務(wù)沒有向肉制品深加工業(yè)務(wù)拓展的計(jì)劃。這種相對(duì)謹(jǐn)慎的業(yè)務(wù)邊界設(shè)定，或許反映了公司希望集中精力做好現(xiàn)有業(yè)務(wù)的考量。

從整個(gè)行業(yè)環(huán)境來看，中國生豬養(yǎng)殖行業(yè)正面臨著深刻變革?！吨袊r(nóng)業(yè)展望報(bào)告（2024—2033）》顯示，預(yù)計(jì)到2033年，豬肉的消費(fèi)量年均減少0.5%并穩(wěn)定在5400萬噸左右。這意味著，中國的豬肉市場(chǎng)正在緩慢縮減。在這種大背景下，頭部企業(yè)若想維持增長(zhǎng)，唯有向產(chǎn)業(yè)鏈的上下游拓展，在日益萎縮的蛋糕中爭(zhēng)奪更大的份額。

當(dāng)前，國內(nèi)能繁母豬存欄量依然維持在4035萬頭的較高水平，較行業(yè)正常保有量超出3.5%，產(chǎn)能去化緩慢導(dǎo)致行業(yè)整體承壓。盡管牧原憑借11.3元/公斤的成本優(yōu)勢(shì)領(lǐng)跑行業(yè)，但10月豬價(jià)低迷仍使其單月陷入虧損，這再次提醒市場(chǎng)，即便是最具成本優(yōu)勢(shì)的企業(yè)，也難以完全擺脫行業(yè)周期性波動(dòng)的影響。

另外，在資本市場(chǎng)層面，有分析認(rèn)為估值分歧是牧原股份首次港股IPO失敗的核心原因：牧原基于全球龍頭地位主張溢價(jià)，但投資者因行業(yè)周期風(fēng)險(xiǎn)要求保守定價(jià)。這種分歧從實(shí)際上反映了資本市場(chǎng)對(duì)生豬養(yǎng)殖行業(yè)的復(fù)雜心態(tài)：既認(rèn)可龍頭企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，又擔(dān)憂行業(yè)的周期性風(fēng)險(xiǎn)。還需要注意的是，當(dāng)前港股市場(chǎng)情緒仍受宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)壓制，融資窗口期收窄，這為新一輪IPO帶來了不確定性。

從券商研報(bào)來看，多家券商已下調(diào)公司全年盈利預(yù)測(cè)，如開源證券預(yù)計(jì)2025年歸母凈利潤(rùn)為163.89億元、華鑫證券同年預(yù)測(cè)值為202.4億元等。根據(jù)這些盈利預(yù)測(cè)，多家券商計(jì)算出的2025年市盈率在14-16倍左右。