文 | 子彈財經(jīng) 張玨
編輯 | 蛋總
在中國，有超過3億人受到不同程度的脫發(fā)困擾，25至45歲群體占比近六成，伴隨顏值經(jīng)濟發(fā)展和健康焦慮擴散，防脫相關(guān)消費醫(yī)療產(chǎn)品市場規(guī)模近年來迅速擴大。
米諾地爾是目前主流脫發(fā)治療手段，“蔓迪”品牌的各種劑型米諾地爾是在各地藥房與電商平臺的最暢銷品牌之一，連續(xù)兩年銷售過10億，而其背后的公司，是東北老牌藥企三生制藥。
今年11月，三生制藥宣布分拆旗下蔓迪國際，并向港交所遞交招股書。三生制藥在公告中稱：“分拆完成后，公司將不會保留蔓迪國際的任何權(quán)益，蔓迪國際將不再是三生制藥的附屬公司。”
三生制藥是國內(nèi)最早一批布局抗體藥與重組蛋白的創(chuàng)新藥企業(yè)，如今正在在腫瘤、免疫等領(lǐng)域持續(xù)加大研發(fā)投入，強化“創(chuàng)新藥”定位。
這意味著，蔓迪的遞表上市不僅是防脫藥品牌商業(yè)化的延續(xù)，更是母公司主動剝離盈利業(yè)務(wù)、重塑估值結(jié)構(gòu)的一次資本布局。
01 分拆旗下脫發(fā)藥“現(xiàn)金?！?/h4>
蔓迪國際作為專注于脫發(fā)治療藥物的公司，是三生制藥體系中最穩(wěn)定且盈利能力強的業(yè)務(wù)板塊之一。
蔓迪的核心產(chǎn)品為米諾地爾搽劑和泡沫劑，作為中國最早獲批的外用脫發(fā)藥物，其市場地位長期穩(wěn)固。
此次分拆，意味著這項“現(xiàn)金牛”型資產(chǎn)將從創(chuàng)新藥體系中完全獨立，在資本市場上以消費醫(yī)藥身份重新定價。
米諾地爾搽劑的原研企業(yè)為美國強生公司。1987年，F(xiàn)DA批準2%米諾地爾在美國上市，商品名Rogaine，成為FDA批準的首個、也是唯一一個外用能促進毛發(fā)生長的藥物。
隨后，5%米諾地爾規(guī)格搽劑、泡沫劑、凝膠等相繼獲批，并增加適應(yīng)癥用于治療女性脫發(fā)和斑禿，也在法國、英國等國家上市，奠定了其在脫發(fā)治療領(lǐng)域的主導地位，也統(tǒng)治著全球此后30多年的脫發(fā)藥市場。
在中國，蔓迪的5%米諾地爾酊仿制藥于2001年上市，被批準用于治療雄激素性脫發(fā)，成為國內(nèi)首個上市的米諾地爾產(chǎn)品。
蔓迪的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)可以追溯到1997年。當年，萬馬聯(lián)合控股集團與杭州民生醫(yī)藥控股集團共同出資成立浙江萬晟藥業(yè)，也就是蔓迪的前身。
2015年，三生制藥以5.28億元的價格收購浙江萬晟藥業(yè)100%股權(quán)，蔓迪品牌和生產(chǎn)體系隨之納入三生制藥旗下，并更名為三生蔓迪。
2020年后，社交媒體放大了受眾、尤其是年輕群體對脫發(fā)問題的關(guān)注，將之從生理困擾轉(zhuǎn)變?yōu)榇蟊娊箲]。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2024年中國約有3.39億脫發(fā)人群，由2023年的2.7億迅速增加，其中25至45歲群體占比近六成。
在這個需求增長的市場中，米諾地爾類藥物憑借可及性和安全性成為主要選擇。2024年，中國米諾地爾市場規(guī)模已達到28億元，預計到2035年將增至162億元。
蔓迪作為市場最早入局者受益明顯。按零售額計，蔓迪系列米諾地爾類產(chǎn)品在中國脫發(fā)藥物市場及米諾地爾類藥物市場分別占有約57%和71%的市場份額，可稱為“脫發(fā)藥龍頭品牌”。
從財務(wù)表現(xiàn)來看，蔓迪已成為三生制藥體系中最穩(wěn)定的利潤來源。2022年至2024年，公司收入由9.82億元增長至14.55億元，三年復合增長率約21%；毛利率長期保持在80%以上，2024年達82.6%。
同期，公司凈利潤由2.02億元增長至3.9億元，凈利率維持在25%至27%區(qū)間。
2025年上半年，公司實現(xiàn)收入7.43億元，同比增長9.6%；毛利率75.6%，凈利潤約1.8億元。蔓迪的經(jīng)營活動現(xiàn)金流持續(xù)為正，現(xiàn)金回款率高，財務(wù)結(jié)構(gòu)穩(wěn)健。
在三生制藥的合并報表中，蔓迪的利潤貢獻比例穩(wěn)定。2024年，蔓迪凈利潤約占集團總利潤的18.7%，2025年上半年為13%左右。作為現(xiàn)金流最充沛的板塊，蔓迪為三生制藥的創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)提供了持續(xù)的資金支持。
正因如此，三生制藥拆分蔓迪被投資者認為是剝離“核心資產(chǎn)”，11月21日消息公布當天，其股價下跌9.44%，收盤報29.34港元。
02 已和母公司估值邏輯不兼容
在產(chǎn)品構(gòu)成上，蔓迪由米諾地爾酊劑、泡沫劑和洗護產(chǎn)品組成。
5%米諾地爾酊劑是蔓迪最早推向市場的核心品種，2022年銷售額8.9億元，占總收入91%，但到2024年占比已降至68.8%。取而代之的是泡沫劑，這一劑型在2024年收入突破3.07億元，占比上升至21.3%。
蔓迪泡沫劑是國內(nèi)首個獲批上市的米諾地爾泡沫產(chǎn)品，采用無丙二醇配方，減少皮膚刺激，更貼近日常使用場景。2025年上半年，泡沫劑占比進一步提升至39%，成為新的增長來源。
公司同時推出洗發(fā)水與防脫配套產(chǎn)品，以延伸品牌在輕度脫發(fā)與頭皮護理領(lǐng)域的覆蓋面。在天貓“蔓迪防脫固發(fā)洗發(fā)水”頁面上，品牌將米諾地爾與中藥養(yǎng)發(fā)概念并列呈現(xiàn)，產(chǎn)品單價超過百元，消費屬性進一步凸顯。
渠道層面，蔓迪是國內(nèi)最早擁抱電商的醫(yī)藥品牌之一。早在2016年，公司即建立電商銷售部門并嘗試互聯(lián)網(wǎng)推廣。
根據(jù)招股書，截至2025年中，公司內(nèi)部銷售與推廣團隊超過80人，其中90%具備數(shù)字營銷背景。線上渠道的貢獻在過去三年快速放大，2022年線上收入占比55.2%，2024年即提升至72.3%，電商復合增長率約40%。
根據(jù)招股書，蔓迪的主要銷售平臺包括天貓、京東和抖音，其產(chǎn)品連續(xù)多年在“雙十一”“618”期間位列OTC藥品品牌GMV第一。
線下方面，公司產(chǎn)品覆蓋全國30余省區(qū)、300多個地級市，與約2000家醫(yī)療機構(gòu)和19萬家藥房合作，覆蓋超過90%的百強連鎖藥店。
電商滲透疊加傳統(tǒng)渠道，使蔓迪形成了從一線到下沉市場的多層分銷結(jié)構(gòu)，進一步推動業(yè)績增長。
而在資本運作方面，蔓迪在IPO遞表前的11月17日剛完成A輪融資：向GL Wecan IV及阿里健康（香港）發(fā)行及配發(fā)A類優(yōu)先股，融資額5000萬美元，投后估值58億港元。
一方面，阿里健康正通過投資強化健康消費生態(tài)的上游布局；另一方面，對蔓迪而言，這意味著可能在未來流量與轉(zhuǎn)化中獲得更多支持。
由此可見，蔓迪的盈利模式高度成熟。產(chǎn)品端依靠成熟成分與標準化生產(chǎn)，渠道端依賴數(shù)字化運營和多層分銷網(wǎng)絡(luò)，整體研發(fā)支出占比常年不足5%。
2025年上半年，蔓迪研發(fā)支出約3400萬元，占比4.7%，在研產(chǎn)品管線主要集中在皮膚健康、體重管理和毛發(fā)相關(guān)領(lǐng)域。
同期，母公司三生制藥在研發(fā)費用5.48億元，同比增長15.1%，研發(fā)費用率達12.6%，核心布局集中在抗體藥與腫瘤免疫治療領(lǐng)域。
這也意味著，蔓迪估值邏輯與母公司三生制藥的主線漸行漸遠。資本市場更愿意以市盈率或現(xiàn)金流折現(xiàn)法評估蔓迪，卻以創(chuàng)新藥管線潛力與未來全球收入衡量三生制藥。
因此，蔓迪實際上是三生制藥體系內(nèi)的“好資產(chǎn)但非核心資產(chǎn)”，擁有高利潤、高現(xiàn)金流，卻難以推動母公司整體估值提升。獨立上市后，能使三生制藥的創(chuàng)新藥主線更加純粹。
在前一交易日被“錯殺”后，11月24日三生制藥股價單日反彈6.07%，收于31.12港元，成交額超4億元。
03 分拆背后，三生制藥的野心
值得一提的是，此次三生制藥分拆蔓迪的方式，在國內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)并不多見。
三生制藥選擇以實物分派的方式拆分蔓迪，公司將持有的蔓迪87.16%股權(quán)按比例派發(fā)給股東，派發(fā)后不再保留任何權(quán)益。
實物分派的經(jīng)濟實質(zhì)是一種非現(xiàn)金分紅：股東無需額外出資，即可按持股比例獲得蔓迪股份，從而直接享有其獨立估值帶來的資本收益。與普通分紅相比，這種方式規(guī)模更大、結(jié)構(gòu)更復雜。
若以IPO前融資時的估值58億港元計算，三生制藥所分派的87.16%股權(quán)價值約50.5億港元。
但值得注意的是，蔓迪在上市前經(jīng)歷了數(shù)輪大額分紅。根據(jù)財務(wù)報表，2022年至2024年，公司累計派息達14.2億元人民幣，超過同期總利潤。
這一系列操作，使蔓迪的流動凈資產(chǎn)從2024年底的5.95億元驟降至2025年6月底的40萬元，遞表前可謂“輕裝上陣”。
現(xiàn)金流量表顯示，公司在2022年至2024年間經(jīng)營活動現(xiàn)金凈額分別為1.89億元、3.23億元和3.27億元，然而同期融資活動現(xiàn)金流持續(xù)為負，分別流出2.51億元、0.02億元及4.04億元。
到2025年上半年，公司經(jīng)營現(xiàn)金流入1.54億元，而融資現(xiàn)金流再度流出1.02億元。公司在維持高毛利、高現(xiàn)金流的同時，持續(xù)將利潤以股息形式向上轉(zhuǎn)移。
持續(xù)高派息削弱了蔓迪自有資金積累，或影響財務(wù)穩(wěn)定性以及公司在研發(fā)上的投入。
對此，蔓迪向「子彈財經(jīng)」表示，公司注重對股東的回饋，因此在保證業(yè)務(wù)發(fā)展及推進的情況下，會根據(jù)當年業(yè)績及財務(wù)表現(xiàn)等因素制定相應(yīng)分紅政策。
在國際藥企中，類似操作已有先例。GSK（即英國葛蘭素史克公司）在2022年將消費健康業(yè)務(wù)Haleon分拆，并將股份直接派發(fā)給股東，以便主業(yè)回歸處方藥與疫苗。
可以與之對比的是微創(chuàng)醫(yī)療的分拆。2025年9月，心通醫(yī)療公告與微創(chuàng)心律管理（CRM業(yè)務(wù)）達成整合協(xié)議，后者以6.8億美元估值注入心通醫(yī)療，交易完成后成為其間接全資子公司。
此次操作旨在應(yīng)對高瓴資本等投資者的對賭壓力，即未能在2025年7月前上市并達成市值要求，微創(chuàng)醫(yī)療需回購股份。微創(chuàng)醫(yī)療2024年凈虧損2.14億美元，資產(chǎn)負債率達68.5%，剝離非核心資產(chǎn)是為降低債務(wù)與兌付風險。
相比之下，三生制藥目前并不存在財務(wù)壓力。
2025年5月，三生制藥與輝瑞簽署SSGJ-707管線的全球授權(quán)協(xié)議，按照協(xié)議可獲得首付款12.5億美元，獲得全球商業(yè)化權(quán)益，輝瑞在7月底首付款交割時追加支付1.5億美元，獲得中國內(nèi)地商業(yè)化權(quán)利。
這筆交易成為公司歷史上、也是截至今年上半年國內(nèi)藥企最大單筆授權(quán)合作。SSGJ-707為全球首批進入III期階段的雙靶點抗體藥物之一，結(jié)合免疫調(diào)節(jié)與血管生成抑制機制，用于治療多種實體瘤，是一款具備全球大藥潛力的產(chǎn)品。
而這筆14億美元的付款進一步改善了公司現(xiàn)金結(jié)構(gòu)，交易完成后，公司EBITDA預計增至135.6億元，ROE提升至40%以上，盈利能力與現(xiàn)金創(chuàng)造水平均位居港股醫(yī)藥板塊前列。
從管理層的歷史軌跡看，這種選擇延續(xù)了三生制藥董事長兼CEO婁競一貫的擴張思路。婁競1990年代中期回國后，加入父親婁丹創(chuàng)立的三生制藥，并主導公司科研體系建設(shè)。
2015年三生制藥登陸港交所，此后又分拆三生國健上市，形成雙平臺格局。根據(jù)《2025胡潤百富榜》，婁競家族財富約150億元，被視為東北藥界的代表人物之一。
這背后反映的是公司的國際化野心。三生制藥正通過與跨國藥企合作、強化全球授權(quán)交易、擴展腫瘤藥管線等方式，嘗試進入國際創(chuàng)新藥價值鏈核心。
接下來，蔓迪將作為獨立個體在消費醫(yī)療市場中開展競爭。而三生制藥，也將開始它的新征程。