文丨鏡相工作室 彭杰克
編輯丨盧枕
“關(guān)于AI泡沫有很多討論。從我們的角度來看，截然不同?！泵罇|時間周三盤后，英偉達(dá)公布超出預(yù)期的三季度財報，電話會上，黃仁勛駁斥了“AI泡沫論”，他認(rèn)為目前并不存在大家擔(dān)心的泡沫。
過去幾周，AI敘事支撐下的美國科技股因?qū)ε菽膿?dān)憂而持續(xù)低迷，多空雙方展開了殊死搏斗，其中不乏美國資本市場傳奇人物和老牌機(jī)構(gòu)，大家爭論的核心是，這輪由AI帶來的估值提升，是否存在泡沫，以及泡沫是否將見頂。
所有人的目光都集中在英偉達(dá)身上。這家為AI時代提供基礎(chǔ)設(shè)施的科技巨頭，在10月底成為人類歷史上第一家5萬億美元市值的公司，比三年前翻了11倍。就像觀察工業(yè)增長情況要看發(fā)電量和鐵路貨運(yùn)量，英偉達(dá)的業(yè)績也成了所有人觀察AI需求是否持續(xù)增長的最佳窗口，如果英偉達(dá)財報不及預(yù)期，科技巨頭們購買算力芯片的速度放緩，那就意味著這輪AI行情已經(jīng)到頭了。
毫無疑問，那將是一場滅頂之災(zāi)。今年以來，無數(shù)人押注AI敘事，從紐約到香港，從納斯達(dá)克到A股市場，全球都在享受AI帶來的估值狂飆。紅利從英偉達(dá)這個源頭擴(kuò)散到上游的電力、銅礦和大宗商品，再到下游游戲、廣告等無數(shù)行業(yè)的降本增效，也支撐著機(jī)器人、自動駕駛等多個萬億行業(yè)的想象空間，給全世界范圍內(nèi)疲軟的經(jīng)濟(jì)注入動能，一旦停滯，泡沫破裂，就會是一場慘烈的出逃和無數(shù)財富的破滅。
好在，英偉達(dá)交出了一份亮眼的答卷，讓所有人松了一口氣：第三季度，英偉達(dá)營收達(dá)570億美元，較去年同期增長62%，GAAP和非GAAP稀釋后每股收益均為1.3美元，三項(xiàng)指標(biāo)都高于市場預(yù)期；業(yè)績指引也很是大膽——預(yù)計下一季度營收同比增長約65%，達(dá)到650億美元，上下浮動2%。
財報同時透露，Blackwell系列芯片需求旺盛，云端GPU也已售罄，直接回應(yīng)了市場對于AI需求是否見頂?shù)膿?dān)憂。財報發(fā)布后，英偉達(dá)股價盤后一度大漲超過6%，也帶動亞馬遜、微軟、谷歌母公司Alphabet、Meta和甲骨文等科技巨頭股價同步上漲。
然而，市場對AI泡沫的擔(dān)憂并未完全消退。有一些分析師表示，這份財報或許并不足以平息人們對AI泡沫的擔(dān)憂，他們?nèi)詫I支出可持續(xù)性、循環(huán)融資、業(yè)務(wù)集中度等問題心存疑慮。
但至少，接下來的幾個月時間，給AI下重注的人們，又可以接著奏樂，接著舞了。
英偉達(dá)，成為關(guān)鍵變量
全球AI浪潮之下，英偉達(dá)每個季度的財報都至關(guān)重要，這一季度更是被市場緊盯。
當(dāng)外界開始反復(fù)盤問“AI到底是不是泡沫？”英偉達(dá)的財報就成了最能給出答案的地方。市場需要英偉達(dá)這塊試金石來檢驗(yàn)，巨額的模型訓(xùn)練成本、超大規(guī)模的云基礎(chǔ)設(shè)施投入、不斷更新迭代的AI應(yīng)用，最終會沉淀為真實(shí)、持續(xù)、可復(fù)制的商業(yè)回報。
這種重要性在美股結(jié)構(gòu)中被進(jìn)一步放大。科技巨頭的市值像黑洞一樣吸走指數(shù)的權(quán)重，現(xiàn)在的“美股七巨頭”——蘋果、微軟、谷歌、亞馬遜、英偉達(dá)、特斯拉和Meta，占據(jù)了標(biāo)普500指數(shù)總市值近四成，僅英偉達(dá)便占了約8%。
11月至英偉達(dá)發(fā)布財報前夕，隨著投資者拋售科技股，“美股七巨頭”的總市值已下跌了近4.5%，僅谷歌母公司Alphabet逆勢上揚(yáng)。美股三大指數(shù)也跟著下跌：這周一，道指下跌1.18%，標(biāo)普500指數(shù)跌0.92%，納指跌0.84%。其中，標(biāo)普500指數(shù)和納指都跌破了50日均線。重倉科技股的投資者，翹首以盼英偉達(dá)帶來的轉(zhuǎn)折和信心。
宏觀環(huán)境的不確定性加重了泡沫破裂的擔(dān)憂。近期美聯(lián)儲多位官員連續(xù)發(fā)表鷹派言論，使市場對12月降息的信心動搖，對流動性的預(yù)期減弱。最新數(shù)據(jù)顯示，截至11月20日，美聯(lián)儲12月降息25個基點(diǎn)的概率已降至32.7%，維持利率不變的概率為67.3%。
降息預(yù)期的搖擺，讓所有對未來現(xiàn)金流敏感的公司都像坐上了過山車。它們被迫重新思考，高利率是否會比預(yù)期更久地停留，從而讓公司的融資成本繼續(xù)維持在高位。而如果資金成本降不下來，云服務(wù)商和大模型公司就要更謹(jǐn)慎地決定每一筆采購、每一次擴(kuò)容，對未來兩到三年的AI資本開支也要做更細(xì)的預(yù)算。
這讓英偉達(dá)的財報成了12月初美聯(lián)儲會議前的“關(guān)鍵變量”。美聯(lián)儲主席鮑威爾決定利率的方向，而黃仁勛則直接影響AI產(chǎn)業(yè)能否繼續(xù)以原有速度擴(kuò)張。這兩人的信號，被市場放在了同一個秤盤上。
此前，美聯(lián)儲官員將基準(zhǔn)利率下調(diào)了25個基點(diǎn)，并計劃在今年內(nèi)再進(jìn)行兩次降息。
投資者非常清楚，一旦利率停在高位太久，AI企業(yè)必須靠自有現(xiàn)金流來支撐擴(kuò)張，而不是靠債務(wù)融資。即便是微軟、亞馬遜這種現(xiàn)金機(jī)器，也會感受到壓力，更別說那些仍在燒錢的大模型新貴。這時，英偉達(dá)的營收增長以及對未來的指引就顯得尤為重要，某種程度上，這是一種共識：大家都在一條船上，都在繼續(xù)投入，那游戲就可以繼續(xù)玩。
AI敘事分裂、科技股估值過高、宏觀政策不確定，各方壓力襲來，部分機(jī)構(gòu)和投資者開始轉(zhuǎn)向，在清倉和重倉間搖擺。
于是，英偉達(dá)被推到一個不尋常的位置。它不僅要展示自己的增長，還要替整個行業(yè)向市場證明，巨額投入背后有長期回報，而不是泡沫的幻影。
空頭與多頭的激烈交戰(zhàn)
站在聚光燈下的英偉達(dá)，市場對它未來走向的爭論，比以往任何時候都更加激烈。一邊是那些依然堅定看多的機(jī)構(gòu)和分析師，另一邊則是已經(jīng)或開始退出的重磅玩家。兩派都在用自己的籌碼和預(yù)期下注，英偉達(dá)成了他們博弈的核心。
在空頭陣營里，“硅谷風(fēng)投教父”Peter Thiel成為最引人注目的名字。他旗下的Thiel Macro基金在第三季度披露中，徹底清倉了英偉達(dá)。美國證券交易委員會公布的截至2025年9月30日的第三季度持倉報告（13F）顯示，他賣出了約53.77萬股英偉達(dá)，這是其投資組合中非常大的一塊。這次減持釋放了一個強(qiáng)烈信號：即便是看過無數(shù)科技浪潮的老賭徒，也對如今英偉達(dá)的超高估值與風(fēng)險有所警惕。
與此同時，全球最大對沖基金橋水（Bridgewater Associates）也大幅減倉。到三季度末，其英偉達(dá)持股數(shù)從二季度的723萬股降到251萬股，減幅約65%。軟銀更是直接清倉，在10月以58.3億美元的價格賣出了所持所有英偉達(dá)股票，原因是“為了將資金用于我們的融資”。
除了看空，還有主動做空的。比如《大空頭》原型Michael Burry，13F報告顯示，其買入了100萬股（1.86億美元）英偉達(dá)的看跌期權(quán)。
但看多陣營也毫不示弱。摩根大通維持對英偉達(dá)的增持評級，給出目標(biāo)價215美元；倫敦證券交易所集團(tuán)LSEG對英偉達(dá)的營收預(yù)期也非常樂觀，還希望英偉達(dá)在下季度展望中能再度加速；D.A. Davidson、Sanford C. Bernstein、UBS等機(jī)構(gòu)也在近期重申買入或上調(diào)目標(biāo)價。這些樂觀看法基礎(chǔ)是：AI需求沒有減弱，大型云廠商仍在瘋狂擴(kuò)算力，還有Blackwell和Rubin這樣具有中長期潛力的平臺。
英偉達(dá)股價近期的波動直接反映出這種博弈。11月至發(fā)布財報前，英偉達(dá)股價下跌明顯，最低收盤價僅180.11美元，較10月最高價跌去超10%，這與部分資金的減持動作高度吻合。財報發(fā)布前，不少散戶和中小投資者緊盯動向，他們既擔(dān)心跌得更重，也在計算這是否是逢低吸納的機(jī)會。
總體來看，這次財報前的爭論主要集中在三條核心分歧：估值是否已過高？云服務(wù)商和大模型公司未來開支是否能持續(xù)？英偉達(dá)是否真的能兌現(xiàn)中長期增長預(yù)期？
對多頭來說，最關(guān)鍵的數(shù)據(jù)是營收增速、數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)利潤率和未來指引；對空頭來說，則是公司是否能維持高增長，以及高估值是否在宏觀或行業(yè)節(jié)奏調(diào)整中被懲罰。
這場多空交戰(zhàn)并不只是技術(shù)性的買賣，而是一次深刻的信念博弈。英偉達(dá)這份財報，是多頭檢驗(yàn)未來擴(kuò)張能否兌現(xiàn)的節(jié)點(diǎn)，也是空頭追問泡沫是否已經(jīng)形成的關(guān)鍵。
繼續(xù)創(chuàng)紀(jì)錄，指引很大膽
從這份三季度報來看，“賣鏟子的人”不會輸。英偉達(dá)交出的成績單既能安撫懷疑者，又給了多頭繼續(xù)下注的理由。
財報顯示，截至2025年10月26日的第三季度，英偉達(dá)營收達(dá)570億美元，較去年同期增長62%，GAAP和非GAAP稀釋后每股收益均為1.3美元，三項(xiàng)指標(biāo)都高于市場預(yù)期；GAAP毛利率和非GAAP毛利率分別為73.4%和73.6%，略低于市場預(yù)期。更為關(guān)鍵的數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)，在第三季度貢獻(xiàn)了512億美元的營收，同比增長66%，占公司營收近九成。
英偉達(dá)的業(yè)績超預(yù)期，幾乎是在意料之中的事，AI浪潮以來，它的業(yè)績一直在“創(chuàng)紀(jì)錄”，市場更關(guān)心的是未來。不負(fù)眾望的是，英偉達(dá)給出了頗為大膽的第四季度指引：預(yù)計營收同比增長約65%，達(dá)到650億美元，上下浮動2%，遠(yuǎn)高于LSEG預(yù)計的614.4億美元；GAAP和非GAAP毛利率預(yù)計分別為74.8%和75.0%，上下浮動50個基點(diǎn)，將是自2025財年第二財季以來六個季度內(nèi)首次毛利率同比增長。
幾組數(shù)字給需求是否見頂?shù)挠懻摪聪聲和ｆI。從積極面看，英偉達(dá)再次證明了幾件事：
一是需求持續(xù)旺盛。Blackwell在云端與企業(yè)級客戶中供不應(yīng)求，云端GPU售罄的說法也并非空穴來風(fēng)。電話會上，英偉達(dá)披露，2025-2026年Blackwell加上Rubin的5000億美元收入之外，還有沙特、Anthropic帶來的更多的訂單增長空間；
二是公司現(xiàn)金流強(qiáng)勁，三季度經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流約237.5億美元、自由現(xiàn)金流約220.9億美元，為持續(xù)研發(fā)、供應(yīng)鏈擴(kuò)張和對外戰(zhàn)略投資提供了彈藥，這是能否承接需求的關(guān)鍵；
三是毛利率雖然略低于分析師預(yù)期，但公司對四季度將回升的指引，顯示其對成本改善的信心，這也是支撐其當(dāng)前高估值的核心要素之一。
但財報里也有一些容易被忽視的風(fēng)險。
部分非核心業(yè)務(wù)的表現(xiàn)并不完美。游戲與AI PC收入43億美元，汽車與機(jī)器人業(yè)務(wù)5.92億美元，都低于分析師預(yù)期。這說明英偉達(dá)并非全面開花，數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)大而強(qiáng)，公司對其依賴性越來越強(qiáng)，這會帶來一定的結(jié)構(gòu)風(fēng)險。
更長遠(yuǎn)的隱憂是，雖然管理層強(qiáng)調(diào)在全球供應(yīng)鏈中建立了彈性和冗余，并一再表示產(chǎn)能在提升，但將5000萬美元乃至更多訂單，轉(zhuǎn)化為持續(xù)的、季度到季度的現(xiàn)金流，需要靠實(shí)際交付與客戶的不斷追加采購來兌現(xiàn)；若交付節(jié)奏不及預(yù)期或客戶選擇延緩采購，就會把增長從現(xiàn)在推到未來，這對估值敏感的英偉達(dá)來說并非小事。
這份財報把對“AI是不是泡沫”的答案暫時偏向了“還不是”，因?yàn)樾枨笈c現(xiàn)金流的信號仍在，但它并未把所有疑慮從根部拔除。英偉達(dá)已將行業(yè)的分歧推向一個更高的臺階，現(xiàn)在的問題是，能否在更大的規(guī)模、更高的基數(shù)和更復(fù)雜的外部環(huán)境下，把這場史詩級的增長，變成一個可持續(xù)、可預(yù)測的商業(yè)模式。
“賣鏟子的人”也有野心
外界往往把英偉達(dá)視作一家“賣芯片”的公司，但從這季財報披露的合作來看，它已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不是一個供應(yīng)商，而是在向“一個負(fù)責(zé)定義、組裝并調(diào)度未來AI算力世界的中心”進(jìn)化，它試圖掌控未來AI發(fā)展的節(jié)奏。
最直接的例子來自與OpenAI的合作，這也是市場最為關(guān)注的焦點(diǎn)。9月下旬，英偉達(dá)官宣和OpenAI價值1000億美元的合作，雙方計劃為OpenAI的下一代AI基礎(chǔ)設(shè)施部署至少10GW的英偉達(dá)系統(tǒng)，第一階段部署預(yù)計將于2026年下半年在NVIDIA Vera Rubin平臺上線。
這意味著一個重大的承諾：未來幾年里，OpenAI的算力增長幾乎完全錨定在英偉達(dá)的架構(gòu)之上，對于急需超大算力、又不能承擔(dān)供應(yīng)鏈風(fēng)險的OpenAI來說，選擇英偉達(dá)就是選擇確定性。
英偉達(dá)和Anthropic的合作同樣關(guān)鍵。美國東部時間11月18日，Anthropic宣布與微軟、英偉達(dá)建立戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系，英偉達(dá)、微軟承諾將分別向Anthropic投資100億美元和50億美元，Anthropic則承諾將至少購買1GW英偉達(dá)的算力。
這是Anthropic首次大規(guī)模采用英偉達(dá)基礎(chǔ)設(shè)施，將直接使用Grace Blackwell與Vera Rubin系統(tǒng)。這讓英偉達(dá)不僅綁定了最大規(guī)模的模型開發(fā)者之一，也把未來兩到三年的前沿AI系統(tǒng)訓(xùn)練與推理需求提前收入囊中。
與此同時，大型科技公司也在同步加碼。谷歌、微軟、Oracle、xAI等，都在擴(kuò)建以英偉達(dá)GPU為核心的AI基礎(chǔ)設(shè)施。摩根士丹利測算，到2027年，六大科技公司（亞馬遜、微軟、谷歌、Meta、Oracle、CoreWeave）的資本開支將從今年的2700億美元增長到超6300億美元。這些數(shù)字不是抽象的宏觀指標(biāo)，而是未來幾年持續(xù)承接英偉達(dá)GPU出貨的資金保障。資金越滾越大，英偉達(dá)的地位反而越穩(wěn)。
這也是英偉達(dá)宣布要協(xié)助建造七臺新型超級計算機(jī)的原因，包括美國能源部最大的AI超算Solstice（十萬顆Blackwell），另一臺Equinox（1萬顆Blackwell），以及英國、韓國、沙特、德國等國家級項(xiàng)目。這些合作不僅擴(kuò)大了英偉達(dá)的裝機(jī)體量，也強(qiáng)化了它在科研、工業(yè)、國防和政府領(lǐng)域的不可替代性。
但這張版圖的關(guān)鍵部分，不僅僅是規(guī)模，還有技術(shù)路線。過去一年，業(yè)內(nèi)對“ASIC（專用集成電路）會不會取代GPU”的討論不斷升溫。亞馬遜的Trainium、谷歌的TPU、自研芯片風(fēng)潮、OpenAI與博通合作的傳聞，都制造了英偉達(dá)“被稀釋”的可能性。
然而，從黃仁勛在電話會中的回答來看，這種擔(dān)憂更多是外部觀察者的揣測，而不是產(chǎn)業(yè)內(nèi)部的真實(shí)變量。他描述的現(xiàn)實(shí)要復(fù)雜得多——從混合專家到密集模型，到擴(kuò)散模型，到自回歸，更不用說服從物理定律的生物模型，模型的多樣性令人難以置信，AI不再是一顆芯片就能搞定的，必須構(gòu)建整個機(jī)架。
在這種環(huán)境下，英偉達(dá)的優(yōu)勢來自五個維度：系統(tǒng)化的加速平臺、覆蓋AI全流程的性能、對所有模型的兼容性、無處不在的生態(tài)覆蓋，以及巨大的承購量。ASIC可以在局部表現(xiàn)出色，但很難在模型快速迭代、工作負(fù)載極度多樣化的世界里維持通用性，更無法滿足超大規(guī)模云廠商對靈活、可隨時切換的根本訴求。
這一邏輯正在外部合作中被不斷強(qiáng)化。例如，報告期內(nèi)，英偉達(dá)推出NVQLink架構(gòu)，這是一種開放的系統(tǒng)架構(gòu)，可將英偉達(dá)GPU計算的極致性能與量子處理器緊密結(jié)合，全球十幾個超級計算中心將采用該架構(gòu)；與通信巨頭諾基亞合作，將英偉達(dá)支持的AI-RAN產(chǎn)品添加到諾基亞業(yè)界領(lǐng)先的RAN產(chǎn)品組合中，使通信服務(wù)提供商能夠在英偉達(dá)平臺上推出AI原生的5G-Advanced和6G網(wǎng)絡(luò)。
所有這些合作的本質(zhì)，是英偉達(dá)在深度綁定一個全面擴(kuò)張的AI世界。這是一種“向外吸附生態(tài)、向內(nèi)綁定算力”的閉環(huán)，每一個新合作代表著一個長期需求池，每一個新技術(shù)代表著一個未來算力峰值，而這些需求與峰值都將轉(zhuǎn)化成英偉達(dá)未來季度報表上的真實(shí)數(shù)字。
從資本市場的角度看，英偉達(dá)正在做兩件事情——鞏固當(dāng)前的龍頭地位，同時為未來三到五年的業(yè)績鋪路。它正在把自身定位為AI時代的“底層公共設(shè)施”。那樣的話，不管AI泡沫是否會在未來破滅，至少英偉達(dá)能從泡沫中存活下來。
參考資料
財聯(lián)社：《華爾街分析師激辯：英偉達(dá)財報能否平息“AI泡沫”擔(dān)憂？》
21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道：《英偉達(dá)大考來襲，華爾街進(jìn)入避險模式》
財經(jīng)雜志：《英偉達(dá)市值突破5萬億美元，黃仁勛稱有5000億訂單待交付》
虎嗅：《英偉達(dá)是怎么被“抬”上5萬億的？》
CNBC：《Tech’s $380 billion splurge: This quarter’s winners and losers of the AI spending boom》《Nvidia CEO Jensen Huang surprised investors with a ‘half a trillion’ forecast. It’ll come up at earnings》
華爾街見聞：《決定全球市場命運(yùn)！英偉達(dá)送來大驚喜》
FX168全球投資：《英偉達(dá)財報至關(guān)重要，這一次更是如此！12月美聯(lián)儲決議前關(guān)鍵風(fēng)向標(biāo)？》