界面新聞?dòng)浾?| 張一諾
《中共中央關(guān)于制定國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十五個(gè)五年規(guī)劃的建議》（下稱“《建議》”）提出，提高資本市場(chǎng)制度包容性、適應(yīng)性，健全投資和融資相協(xié)調(diào)的資本市場(chǎng)功能。積極發(fā)展股權(quán)、債券等直接融資，穩(wěn)步發(fā)展期貨、衍生品和資產(chǎn)證券化。
日前，大成律師事務(wù)所董事局副主席李壽雙在接受界面專訪時(shí)表示，“健全投資和融資相協(xié)調(diào)的資本市場(chǎng)功能”，意味著資本市場(chǎng)在為實(shí)體經(jīng)濟(jì)供給資金、提供融資服務(wù)的同時(shí)，也必須能夠?yàn)橥顿Y者創(chuàng)造投資渠道，使投資者獲取投資回報(bào)。
“從法治角度來(lái)說，不僅要有有利于提升上市公司質(zhì)量的規(guī)則，比如建立一套有利于優(yōu)質(zhì)上市公司再融資的游戲規(guī)則，還要有出清劣質(zhì)上市公司的規(guī)則，比如不斷完善退市制度，再有就是監(jiān)管機(jī)構(gòu)始終強(qiáng)調(diào)嚴(yán)厲打擊資本市場(chǎng)違法行為，保護(hù)投資者利益。當(dāng)然，最根本的是培育資本市場(chǎng)的法治環(huán)境，讓資本市場(chǎng)基于法治精神運(yùn)行，樹立參與主體的信心尤為重要?！崩顗垭p說。
在采訪中，他還建議，利用現(xiàn)有的澳門金融資產(chǎn)交易所，設(shè)置澳門股票交易所，吸引無(wú)法滿足港股上市要求的公司到澳門上市。
李壽雙說，通常講鼓勵(lì)中國(guó)企業(yè)到境外上市，其實(shí)主要是指在中國(guó)香港和美國(guó)等主流資本市場(chǎng)上市。但由于中美博弈加劇，美國(guó)對(duì)中國(guó)企業(yè)持續(xù)無(wú)理打壓，中國(guó)企業(yè)在美國(guó)上市不僅越來(lái)越難，而且即便上市成功，中概股面臨的風(fēng)險(xiǎn)也越來(lái)越大。香港聯(lián)交所的上市門檻很高，成本巨大，很多中小企業(yè)其實(shí)無(wú)緣香港市場(chǎng)。
“應(yīng)當(dāng)給一些無(wú)法滿足港股上市的企業(yè)一個(gè)出路。”李壽雙說，“一個(gè)國(guó)際化的、可為中小企業(yè)利用的資本市場(chǎng)意義重大。香港、澳門雖然實(shí)施一國(guó)兩制，但并不影響中央政府與香港、澳門特區(qū)政府共同推進(jìn)建設(shè)境外多層次資本市場(chǎng)，實(shí)際上目前的澳門金融資產(chǎn)交易所就是深圳金融局提供支持設(shè)立的。希望這一建議能夠得到政策層關(guān)注和重視?！?/p>
以下是本次對(duì)話實(shí)錄，經(jīng)界面新聞編輯整理
界面新聞：資本市場(chǎng)生態(tài)體系好壞與否的關(guān)鍵是機(jī)制、體制問題，您認(rèn)為資本市場(chǎng)好的制度的判斷標(biāo)準(zhǔn)是什么？
李壽雙：我個(gè)人認(rèn)為，檢驗(yàn)資本市場(chǎng)制度好壞的標(biāo)準(zhǔn)主要是看其“是否有利于資本形成”。
資本市場(chǎng)誕生之初的歷史使命以及一直以來(lái)的核心功能就是便利資本形成。國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織在其綱領(lǐng)性文件《證券監(jiān)管目標(biāo)和原則》中就將便利資本形成作為證券監(jiān)管的主要目標(biāo)和基本原則。吳清主席在連續(xù)兩年的金融街論壇講話中也指出了這一核心觀點(diǎn)。他提到，資本市場(chǎng)在金融運(yùn)行中牽一發(fā)而動(dòng)全身，在促進(jìn)創(chuàng)新資本形成、助力產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)、完善社會(huì)財(cái)富管理、穩(wěn)定社會(huì)心理預(yù)期等方面發(fā)揮著獨(dú)特而關(guān)鍵的作用。
很顯然，資本市場(chǎng)制度的好壞就看其是否有利于將資本市場(chǎng)的核心功能發(fā)揮得更好。比如，過去上市公司增發(fā)新股施行嚴(yán)格的審批制，導(dǎo)致上市公司雖然取得上市地位，但再融資反而比非上市公司還麻煩很多，這就是不合理的制度，現(xiàn)在不僅改為注冊(cè)制，還實(shí)施了小額快速發(fā)行等一系列改革措施。最近證監(jiān)會(huì)又基于新《公司法》修改，準(zhǔn)備推行儲(chǔ)架發(fā)行方式，未來(lái)新股發(fā)行規(guī)則將更加友好可及，更加有利于資本快速形成，幫助優(yōu)質(zhì)上市公司發(fā)展，這就是制度不斷進(jìn)步的最佳體現(xiàn)。
界面新聞：《建議》在加快完善要素市場(chǎng)化配置體制機(jī)制方面提出，建立健全功能完善的資本市場(chǎng)。什么是“功能完善的資本市場(chǎng)”？又該如何貫徹落實(shí)好這一戰(zhàn)略部署？
李壽雙：這個(gè)提法是中央對(duì)資本市場(chǎng)定位的政策延續(xù)，《黨的二十屆三中全會(huì)決定》在深化金融體制改革部分提出，健全投資和融資相協(xié)調(diào)的資本市場(chǎng)功能，防風(fēng)險(xiǎn)、強(qiáng)監(jiān)管，促進(jìn)資本市場(chǎng)健康穩(wěn)定。
完善資本市場(chǎng)功能，主要是指“健全投資和融資相協(xié)調(diào)的資本市場(chǎng)功能”。我國(guó)資本市場(chǎng)誕生之初肩負(fù)的使命之一是服務(wù)國(guó)有企業(yè)改革，多年來(lái)資本市場(chǎng)更加重視融資功能，忽視投資功能，散戶投機(jī)行為盛行，老百姓沒有把資本市場(chǎng)作為資產(chǎn)配置的主渠道，資本市場(chǎng)也沒有給老百姓帶來(lái)強(qiáng)烈的獲得感。新華社文章指出，2020年以來(lái)，全國(guó)新增上市公司超過1500家，2022年、2023年融資額連續(xù)兩年位居全球第一，但同期主要股指較為低迷，股民獲得感不強(qiáng)，這表明股票市場(chǎng)的投資、融資功能存在失衡。原因主要在于，市場(chǎng)擴(kuò)容較快，流動(dòng)性有所失衡；有的上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)失真、上市后“業(yè)績(jī)變臉”；投資者保護(hù)不到位，對(duì)財(cái)務(wù)造假、違規(guī)分紅和減持、內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)等違法違規(guī)行為的監(jiān)管力度有待加強(qiáng)。
資本市場(chǎng)在為實(shí)體經(jīng)濟(jì)供給資金、提供融資服務(wù)的同時(shí)，也必須能夠?yàn)橥顿Y者創(chuàng)造投資渠道，使投資者獲取投資回報(bào)。這一方面要求上市公司提高質(zhì)量，另一方面市場(chǎng)要有嚴(yán)格的淘汰機(jī)制，將劣質(zhì)上市公司從市場(chǎng)出清。
界面新聞：《建議》提到“積極發(fā)展股權(quán)、債券等直接融資，穩(wěn)步發(fā)展期貨、衍生品和資產(chǎn)證券化。”從法治的角度，您有何建議？
李壽雙：企業(yè)融資方式分為直接融資和間接融資，間接融資主要是指銀行等金融機(jī)構(gòu)作為中間金融服務(wù)商提供的借貸融資等，而直接融資則是投資者直接為企業(yè)融資，主要是股票和債券。大量的學(xué)術(shù)研究普遍認(rèn)為，直接融資更能促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。
直接融資依賴于資本市場(chǎng)，從法治角度，核心是資本市場(chǎng)法治化水平的全面提升，首要任務(wù)是建立完善的資本市場(chǎng)制度規(guī)則。近年來(lái)，《證券法》、《公司法》陸續(xù)修改完成，奠定了很好的法律基礎(chǔ)，基于此資本市場(chǎng)更具體的規(guī)則都在快速迭代變化。比如，按照新《公司法》的要求，證監(jiān)會(huì)提出，今年年底前所有上市公司取消監(jiān)事會(huì)，轉(zhuǎn)由董事會(huì)下設(shè)的審計(jì)委員會(huì)全面接管監(jiān)督職能。
其次，從法治角度來(lái)說，不僅要有有利于提升上市公司質(zhì)量的規(guī)則，比如前面提到的建立一套有利于優(yōu)質(zhì)上市公司再融資的游戲規(guī)則，還要有出清劣質(zhì)上市公司的規(guī)則，比如不斷完善退市制度，再有就是監(jiān)管機(jī)構(gòu)始終強(qiáng)調(diào)嚴(yán)厲打擊資本市場(chǎng)違法行為，保護(hù)投資者利益。當(dāng)然，最根本的是培育資本市場(chǎng)的法治環(huán)境，讓資本市場(chǎng)基于法治精神運(yùn)行，樹立參與主體的信心尤為重要。
界面新聞：中國(guó)證監(jiān)會(huì)黨委在傳達(dá)貫徹黨的二十屆四中全會(huì)精神時(shí)提到健全多層次資本市場(chǎng)體系，進(jìn)一步深化制度改革，增強(qiáng)市場(chǎng)功能。您能否談一談建立、健全多層次資本市場(chǎng)的意義，以及該怎么做？
李壽雙：我國(guó)資本市場(chǎng)經(jīng)過幾十年發(fā)展，形成了豐富的多層次資本市場(chǎng)，但在境外資本市場(chǎng)方面，我們只是講支持企業(yè)用好國(guó)內(nèi)國(guó)際兩個(gè)市場(chǎng)、兩種資源，并沒有著力建設(shè)境外多層次資本市場(chǎng)。換句話說，從利用國(guó)際主流資本市場(chǎng)角度看，鼓勵(lì)中國(guó)企業(yè)到境外上市，其實(shí)主要是指在中國(guó)香港和美國(guó)等主流資本市場(chǎng)上市。但由于中美博弈加劇，美國(guó)對(duì)中國(guó)企業(yè)持續(xù)無(wú)理打壓，中國(guó)企業(yè)在美國(guó)上市不僅越來(lái)越難，而且即便上市成功，中概股面臨的風(fēng)險(xiǎn)也越來(lái)越大。好在香港資本市場(chǎng)重回繁榮給中國(guó)企業(yè)以重要的發(fā)展機(jī)遇，但是香港聯(lián)交所的上市門檻很高，成本巨大，很多中小企業(yè)其實(shí)無(wú)緣香港市場(chǎng)。
我個(gè)人建議，利用現(xiàn)有的澳門金融資產(chǎn)交易所，設(shè)置澳門股票交易所，吸引無(wú)法滿足港股上市要求的公司到澳門上市。之所以這么提是基于幾個(gè)考慮，一是在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)已經(jīng)設(shè)定好自己的發(fā)展節(jié)奏的情況下，要充分地發(fā)揮境外資本市場(chǎng)的功能。今年港股火爆已經(jīng)成為重新激活中國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng)的重要源動(dòng)力。因此，境外資本市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)充分放開，加快審核、簡(jiǎn)化審核。二是在監(jiān)管層對(duì)審核中國(guó)企業(yè)赴美上市存在顧慮的情況下，應(yīng)當(dāng)給一些無(wú)法滿足港股上市的企業(yè)一個(gè)出路。當(dāng)然，我仍然強(qiáng)烈建議，應(yīng)當(dāng)大膽地放開、加快、放松美股上市審核，但即便如此，在澳門設(shè)立股票交易所也是有意義的。一個(gè)國(guó)際化的、可為中小企業(yè)利用的資本市場(chǎng)意義重大。香港、澳門雖然實(shí)施一國(guó)兩制，但并不影響中央政府與香港、澳門特區(qū)政府共同推進(jìn)建設(shè)境外多層次資本市場(chǎng)，實(shí)際上目前的澳門金融資產(chǎn)交易所就是深圳金融局提供支持設(shè)立的。希望這一建議能夠得到政策層關(guān)注和重視。
界面新聞：中國(guó)證監(jiān)會(huì)法治司副司長(zhǎng)羅娟10月28日在2025金融街論壇年會(huì)上表示，展望“十五五”，持續(xù)推動(dòng)資本市場(chǎng)制度型開放，需要更好地發(fā)揮法治的引領(lǐng)、規(guī)范、保障作用，應(yīng)進(jìn)一步完善資本市場(chǎng)涉外法治體系，為資本市場(chǎng)高水平雙向開放營(yíng)造良好的涉外法治環(huán)境?！巴晟瀑Y本市場(chǎng)涉外法治體系”，我們已經(jīng)做了什么，下一步需要怎么做，您有什么想法和建議？
李壽雙：完善資本市場(chǎng)涉外法治體系是一個(gè)新的提法。2023年11月27日，習(xí)近平總書記在二十屆中央政治局第十次集體學(xué)習(xí)時(shí)深刻闡述加強(qiáng)涉外法治建設(shè)的重大意義、重要原則、目標(biāo)任務(wù)和重點(diǎn)舉措，為新時(shí)代新征程推進(jìn)涉外法治工作提供了根本遵循和行動(dòng)指南。黨的二十屆三中全會(huì)《決定》提出了“加強(qiáng)涉外法治建設(shè)”這一重要部署。資本市場(chǎng)涉外法治體系當(dāng)然是中國(guó)涉外法治建設(shè)的重要組成部分，證監(jiān)會(huì)在這方面已經(jīng)做了大量工作，羅司長(zhǎng)的講話對(duì)此做了較為全面的概括，她指出涉外法治為資本市場(chǎng)雙向開放提供了重要保障，證監(jiān)會(huì)始終把涉外法治作為資本市場(chǎng)法治建設(shè)的重要方面，《證券法》《期貨和衍生品法》從頂層設(shè)計(jì)出發(fā)，對(duì)法律的域外適用和跨境執(zhí)法作了原則性安排；證監(jiān)會(huì)專門制定了《境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行證券和上市管理試行辦法》《內(nèi)地與香港股票市場(chǎng)交易互聯(lián)互通機(jī)制若干規(guī)定》等規(guī)章、規(guī)范性文件，為境內(nèi)企業(yè)赴境外上市、合格境外投資者參與境內(nèi)交易以及境內(nèi)外證券交易所互聯(lián)互通等營(yíng)造了更加透明、可預(yù)期的制度環(huán)境；另外，截至目前，中國(guó)證監(jiān)會(huì)已經(jīng)與67個(gè)國(guó)家和地區(qū)簽署合作備忘錄，與境外其他國(guó)家和地區(qū)執(zhí)法機(jī)構(gòu)的良好合作關(guān)系不斷深化，為我國(guó)執(zhí)法機(jī)構(gòu)境外執(zhí)法提供了更多便利。
當(dāng)然這方面還有很長(zhǎng)的路要走，很多的工作要做。比如，《證券法》在修改時(shí)就提到了“域外管轄”的問題，新《證券法》第二條第四款規(guī)定，“在中華人民共和國(guó)境外的證券發(fā)行和交易活動(dòng)，擾亂中華人民共和國(guó)境內(nèi)市場(chǎng)秩序，損害境內(nèi)投資者合法權(quán)益的，依照本法有關(guān)規(guī)定處理并追究法律責(zé)任”，使得《證券法》的適用擴(kuò)張到域外，確立了我國(guó)《證券法》的立法管轄權(quán)。但是具體如何進(jìn)行法律適用，行政執(zhí)法機(jī)關(guān)和司法機(jī)關(guān)應(yīng)當(dāng)如何行使司法管轄權(quán)并不明確。這就是資本市場(chǎng)涉外法治建設(shè)很重要的一個(gè)課題。涉外法治建設(shè)當(dāng)然離不開涉外法律的實(shí)施，北京金融法院在2025年裁判的一個(gè)案件中就裁定，對(duì)在香港聯(lián)合交易所上市的境外公司證券欺詐訴訟具有管轄權(quán)，明確《證券法》域外適用的觸發(fā)標(biāo)準(zhǔn)。在該案中，北京金融法院裁定，關(guān)于證券法域外效力的適用條件“擾亂中華人民共和國(guó)境內(nèi)市場(chǎng)秩序”與“損害境內(nèi)投資者合法權(quán)益的”兩種情形并非需要同時(shí)滿足，滿足其一就可以觸發(fā)域外管轄。
界面新聞：當(dāng)前中國(guó)資本市場(chǎng)的監(jiān)管力度和對(duì)違法行為的處置，較以往已經(jīng)發(fā)生了非常大的變化，未來(lái)應(yīng)該怎么做？
李壽雙：證監(jiān)會(huì)非常重視對(duì)違法行為處置，始終將嚴(yán)厲打擊證券市場(chǎng)違法行為作為工作的重中之重。吳清主席多次強(qiáng)調(diào)，規(guī)范有序的市場(chǎng)生態(tài)是激發(fā)市場(chǎng)活力的重要保障，從嚴(yán)打擊財(cái)務(wù)造假、操縱市場(chǎng)等惡性違法行為是優(yōu)化市場(chǎng)生態(tài)的必然要求。2024年最高人民法院、最高人民檢察院、公安部、證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于辦理證券期貨違法犯罪案件工作若干問題的意見》規(guī)定，堅(jiān)持零容忍要求，依法從嚴(yán)打擊證券期貨違法犯罪活動(dòng)。加大查處力度，堅(jiān)持應(yīng)移盡移、當(dāng)捕則捕、該訴則訴，嚴(yán)格控制緩刑適用，加大財(cái)產(chǎn)刑適用和執(zhí)行力度，最大限度追贓挽損，完善全鏈條打擊、全方位追責(zé)體系。從這里就可以看出監(jiān)管部門對(duì)證券違法犯罪打擊力度之大，比如，過去證監(jiān)會(huì)和公安部打擊證券犯罪的協(xié)調(diào)機(jī)制，會(huì)對(duì)構(gòu)成《刑法》及刑事立案標(biāo)準(zhǔn)的案件做篩選，重點(diǎn)打擊嚴(yán)重的證券犯罪行為，但現(xiàn)在完全做到了“應(yīng)移盡移”，只要符合刑事入罪標(biāo)準(zhǔn)，一律移轉(zhuǎn)公安機(jī)關(guān)追究刑事責(zé)任。在打擊證券違法方面確實(shí)發(fā)生了質(zhì)的變化。
當(dāng)前需要注意的一個(gè)新問題是，我國(guó)證券市場(chǎng)違法犯罪的法律規(guī)范較為滯后，在高壓監(jiān)管態(tài)勢(shì)下，充分暴露了這一點(diǎn)，甚至導(dǎo)致市場(chǎng)參與者感受到法律邊界模糊帶來(lái)的寒蟬效應(yīng)。如前面所說，資本市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)在法治化軌道上運(yùn)行，最為重要的是堅(jiān)持法治化精神，證券市場(chǎng)的違法犯罪行為當(dāng)然應(yīng)當(dāng)嚴(yán)厲懲處，但重要是，即便面對(duì)壞分子，也要堅(jiān)持法治精神，依法懲處。同時(shí)，對(duì)于法律模糊、滯后帶來(lái)的問題，應(yīng)當(dāng)盡快修訂完善，在存疑的情況下，應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持疑罪從無(wú)、從輕的法治精神。比如，飽受詬病的內(nèi)幕交易認(rèn)定規(guī)則，2011年7月通過最高人民法院印發(fā)《關(guān)于審理證券行政處罰案件證據(jù)若干問題的座談會(huì)紀(jì)要》的方式，在行政處罰領(lǐng)域引入了內(nèi)幕交易推定制度。2012年，最高人民法院、最高人民檢察院發(fā)布《關(guān)于辦理內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息刑事案件具體應(yīng)用法律若干問題的解釋》，在刑事領(lǐng)域也引入內(nèi)幕交易推定制度。不少法律學(xué)者呼吁廢止內(nèi)幕交易推定制度，即使不廢止，也需要大大地限縮，最好是廢止。未來(lái)對(duì)于違法行為處置，還需要不斷提升法治化水平。