文 | 鏡相工作室 李丹
編輯 | 盧枕
歷時(shí)一年，星巴克中國出售案終于迎來大結(jié)局。
11月4日，星巴克咖啡公司宣布，與博裕投資達(dá)成戰(zhàn)略合作，雙方將成立合資企業(yè)，共同運(yùn)營星巴克在中國市場的零售業(yè)務(wù)。消息公布后，星巴克股價(jià)在盤后交易中上漲0.53%。
這筆交易誰賺誰虧？星巴克中國遇到了哪些困難需要賣身？最終買家為何是博裕？我們梳理了幾個(gè)關(guān)鍵問題。
40億美元的博弈，誰賺誰虧？
根據(jù)協(xié)議，博裕將持有合資企業(yè)至多60%股權(quán)，星巴克保留40%股權(quán)，并將繼續(xù)作為星巴克品牌與知識產(chǎn)權(quán)的所有者和授權(quán)方，向新成立的合資企業(yè)進(jìn)行授權(quán)?；诩s40億美元（不計(jì)現(xiàn)金與債務(wù)）的企業(yè)價(jià)值，博裕將獲得其相應(yīng)權(quán)益。
也就是說，博裕用24億美元買下了星巴克中國運(yùn)營企業(yè)60%的股權(quán)，未來也能享受60%的經(jīng)營利潤。
星巴克方面預(yù)計(jì)，其中國零售業(yè)務(wù)的總價(jià)值將超過130億美元，總價(jià)值由三部分構(gòu)成：向博裕出讓合資企業(yè)控股權(quán)益所得、星巴克在合資企業(yè)中保留的權(quán)益價(jià)值，以及未來十年或更長時(shí)間內(nèi)持續(xù)支付給星巴克的授權(quán)經(jīng)營收益。
新成立的合資企業(yè)將繼續(xù)以上海為總部，接管并運(yùn)營目前在中國市場已有約8000家星巴克門店，目標(biāo)是未來將星巴克在中國的門店規(guī)模逐步拓展至20000家。
雙方預(yù)計(jì)在完成必要監(jiān)管審批后，于2026財(cái)年第二季度完成合資交易。
新成立的合資企業(yè)估值只有40億，但是星巴克方面稱中國業(yè)務(wù)總價(jià)值超130億美元，這中間的差距巨大。星巴克是不是“賤賣”了？
兩個(gè)月前，路透社曾報(bào)道，星巴克中國的2025年預(yù)期EBITDA（未計(jì)利息、稅項(xiàng)、折舊及攤銷前的利潤，衡量公司核心業(yè)務(wù)的盈利能力）為4億至5億美元，大多數(shù)競購者將星巴克中國業(yè)務(wù)的估值定為其2025年EBITDA的10倍左右，即約50億美元。不過也有消息人士說，至少有一家競購者給出的估值為EBITDA的近20倍，高達(dá)100億美元。
作為對比，瑞幸咖啡估值為未來12個(gè)月預(yù)期EBITDA的9倍，星巴克中國的估值倍數(shù)與瑞幸大致相當(dāng)。根據(jù)LSEG數(shù)據(jù)，星巴克全球業(yè)務(wù)估值是過去12個(gè)月EBITDA的20.6倍，是未來12個(gè)月預(yù)期EBITDA的19.3倍。
單從交易對價(jià)和EV/EBITDA倍數(shù)上看，這筆交易定價(jià)處于中國連鎖優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的中樞偏低估區(qū)間。博裕買的值，但其實(shí)星巴克也沒有“賤賣”。
兩個(gè)估值之間的差額是星巴克把未來自己能拿到的授權(quán)收益也統(tǒng)計(jì)進(jìn)去了。其中包括了合資企業(yè)要向星巴克支付的品牌授權(quán)費(fèi)用，和星巴克仍持有的40%股權(quán)未來分紅和增值的空間。
星巴克中國不是簡單“賣股”，而是從直營變成“合資+收取授權(quán)費(fèi)”。通過拿現(xiàn)金、留權(quán)益、收授權(quán)費(fèi)，把“經(jīng)營波動”轉(zhuǎn)換為“可預(yù)期現(xiàn)金+期權(quán)”，得到了穩(wěn)定的長期現(xiàn)金流。
至于最終誰賺誰虧，關(guān)鍵在于“未來星巴克中國市場增長是否回升”這一變量。
就在交易公布前不久，10月30日，星巴克公布了截至9月28日的財(cái)年第四季度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。其中，中國市場營業(yè)收入連續(xù)第四個(gè)季度增長，同店銷售額連續(xù)第二個(gè)季度正增長，利潤率季度環(huán)比持續(xù)提升。在同店方面，四季度同店銷售同比增長2%，同店交易量同比增長9%。無論是營收還是同店表現(xiàn)，都說明星巴克中國的業(yè)績在回暖。
增長的勢頭一方面得益于非咖飲品降價(jià)帶來的需求增長，一方面是快速增長的專星送業(yè)務(wù)需求，即外賣大戰(zhàn)帶來的紅利。這份成績單讓星巴克中國看起來更像一個(gè)好標(biāo)的。
據(jù)36氪報(bào)道，如今的星巴克中國營業(yè)利潤率約為12-13%左右，星巴克中國2025財(cái)年的收入約為31.05億美元，以此粗略估計(jì)，如果按每年4億美元左右的利潤，博裕分得60%約2.4億美元，那么在經(jīng)營情況不變的條件下，博裕約10年才能夠回本。
這是靜態(tài)情況下，真實(shí)回本通常更長，因?yàn)樾潞腺Y公司需向星巴克支付品牌授權(quán)費(fèi)、繳稅，并為擴(kuò)店投入資本開支，自由現(xiàn)金流低于營業(yè)利潤。但如果利潤率改善、規(guī)模擴(kuò)張兌現(xiàn)、適度使用杠桿，實(shí)際回本也可能縮短。
在咖啡市場競爭慘烈、增長放緩的當(dāng)下，星巴克主動讓出控制權(quán)，是承認(rèn)自己在中國的擴(kuò)張遇到了瓶頸。這筆交易既不算退出，也不算徹底套現(xiàn)，更像是一種“戰(zhàn)略性減負(fù)”。雖然放棄了對運(yùn)營的絕對主控權(quán)，但它拿到24億美元現(xiàn)金和遠(yuǎn)期現(xiàn)金流，減少了在中國繼續(xù)投入的壓力與不確定性，換來一個(gè)更靈活、風(fēng)險(xiǎn)更低的結(jié)構(gòu)。在增長失速后引入本土資本，過去肯德基、麥當(dāng)勞、賽百味等也都是這么做的。
博裕作為PE，核心訴求是財(cái)務(wù)回報(bào)。拿下一個(gè)全球知名品牌在中國市場的控制權(quán)，潛在機(jī)會巨大，如果本地化做得好、擴(kuò)張順利、效率提升，回報(bào)可能很高。
入華26年，為何要賣身？
如果把時(shí)間倒回2017年，星巴克中國還是另一副要“全盤掌握中國市場”的姿態(tài)。當(dāng)年，星巴克花了13億美元，把它在中國東部（上海、江蘇、浙江）的合資業(yè)務(wù)全部買下，實(shí)現(xiàn)了100%控股。
短短八年，市場形勢翻天地覆，星巴克中國又不得不把經(jīng)營權(quán)拱手讓人。這些年里發(fā)生了什么？
今年是星巴克進(jìn)入中國市場的第26年。1999年，星巴克進(jìn)入中國市場，受當(dāng)時(shí)外商投資限制，其采取特許經(jīng)營模式，將中國市場業(yè)務(wù)劃分為三大區(qū)域，其中，華北市場業(yè)務(wù)交由北京美大咖啡運(yùn)營，華東和臺灣市場由中國臺灣的統(tǒng)一集團(tuán)負(fù)責(zé)，而廣東和香港業(yè)務(wù)則由香港美心集團(tuán)承接。
起初星巴克整整虧損了9年。“公司面臨的一個(gè)挑戰(zhàn)是，要讓這個(gè)以茶聞名的國度了解咖啡文化。”星巴克前董事長霍華德·舒爾茨曾在自傳《一路向前》中回憶。但最終星巴克在中國完成了現(xiàn)磨咖啡的市場教育，“第三空間”理念深入人心。
一開始先成立合資企業(yè)，待時(shí)機(jī)成熟后收回控制權(quán)是星巴克的慣常做法，過去在進(jìn)入日本市場時(shí)也是這么做的。在中國的業(yè)務(wù)穩(wěn)定后，星巴克打算快速擴(kuò)張，為了保證“第三空間”的體驗(yàn)一致性，對統(tǒng)一的門店裝潢、服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)和產(chǎn)品質(zhì)量要求更高，星巴克走向全國直營。
但在2016、2017年，肯德基、必勝客母公司百勝和麥當(dāng)勞走的卻是一條相反的路，把中國業(yè)務(wù)賣出去做了“合資+特許”，轉(zhuǎn)向輕資產(chǎn)運(yùn)營，而星巴克選擇了“加倉中國”。
星巴克要直營，是對當(dāng)時(shí)消費(fèi)正在快速擴(kuò)張的中國市場寄予厚望，那年上海有近600家星巴克門店，是星巴克全球市場中門店數(shù)量最多的城市。
但事后回看，2017年也成為了星巴克最后的“高光時(shí)刻”。FT統(tǒng)計(jì)，星巴克在中國市場的份額在2017年達(dá)到42%的峰值，此后連年下滑，到2024年僅為14%。
2017年，瑞幸加入咖啡戰(zhàn)場，在北京開出首店，中國咖啡市場開始進(jìn)入突飛猛進(jìn)的階段。瑞幸董事長兼CEO郭謹(jǐn)一曾說，不能用和星巴克一樣的方式和星巴克競爭，“如果你前面有個(gè)強(qiáng)大的競爭對手，你用的是和他一模一樣的策略，是沒有機(jī)會能超越他的。因?yàn)樗挠脩粜闹呛凸?yīng)鏈優(yōu)勢已經(jīng)建立起來了”。
此后，咖啡市場新模式、新業(yè)態(tài)層出不窮，互聯(lián)網(wǎng)和各路資本開啟了一場對咖啡的“中國化”改造：拼價(jià)格、拼效率、拼渠道。
另一個(gè)更明顯的轉(zhuǎn)折點(diǎn)是2023年由瑞幸、庫迪打響的9.9元價(jià)格戰(zhàn)，這一戰(zhàn)讓瑞幸轉(zhuǎn)盈為虧，但也讓它在2023年Q2營收首次超越星巴克中國，坐上中國現(xiàn)磨咖啡連鎖第一的位置。瑞幸?guī)斓嫌?.9元占領(lǐng)了用戶心智，直接改變了咖啡市場的格局。
價(jià)格之戰(zhàn)后又是規(guī)模之戰(zhàn)，瑞幸?guī)斓舷群笸黄迫f店，據(jù)美團(tuán)和咖門發(fā)布的2024年報(bào)告，2023年中國咖啡門店總共約16萬家，連鎖化率達(dá)33.4%。
盡管中國一直是星巴克僅次于美國的第二大市場，在中國的門店約占門店總數(shù)的五分之一，但據(jù)FT報(bào)道，這些門店的收入僅占總收入的9%，集團(tuán)營業(yè)利潤的7%。
星巴克面臨的壓力，一是增長的天花板，中國的一二線城市咖啡館密度已經(jīng)接近飽和。二是在性價(jià)比主導(dǎo)消費(fèi)決策的當(dāng)下，品牌光環(huán)和“第三空間”敘事的失效。
為了自救，星巴克采取了一系列措施。早在2022年9月，星巴克就提出要在中國加速擴(kuò)張，“星巴克看重的不僅僅是全國300多個(gè)地級市場，也包括了近3000個(gè)縣域市場。”
據(jù)晚點(diǎn)報(bào)道，2024年12月，星巴克中國任命楊振為CGO（首席增長官），這是星巴克中國首次設(shè)立CGO職位。CGO需要負(fù)責(zé)產(chǎn)品研發(fā)、推出新品，以年輕用戶為目標(biāo)客群，實(shí)現(xiàn)從研發(fā)、經(jīng)營到營銷的數(shù)字化。
面對9.9元價(jià)格戰(zhàn)，雖然星巴克中國不止一次對外表態(tài)過“我們保持高度克制，避免價(jià)格戰(zhàn)”，但降價(jià)已然是事實(shí)。先是頻繁地發(fā)7折券、做活動買一贈一來變相降價(jià)，再到6月針對非咖啡系列數(shù)十款產(chǎn)品推出“夏日心動價(jià)”，單杯均價(jià)下調(diào)5元，這是星巴克中國入華二十多年來，首次直接、大規(guī)模地降價(jià)。
上新和各種營銷活動也在提速。2021年，瑞幸上新113款，星巴克中國上新38款。而2024財(cái)年，星巴克中國共推出78款創(chuàng)新飲品，達(dá)到了史無前例的數(shù)量，與瑞幸的差距縮小到了41款。
過去幾年中，星巴克加速布局中國市場，進(jìn)行數(shù)字化改造等，這些自救不能說沒用，從財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)來看，取得了立竿見影的效果。但同本土的競爭對手相比，其自營模式成本高、本土化響應(yīng)慢、下沉能力弱依然是痛點(diǎn)。
這也是為什么星巴克中國需要一個(gè)更本土化、更靈活的運(yùn)營伙伴幫助它轉(zhuǎn)型。
博裕能給星巴克帶來什么？
2024年7月底，星巴克首次在股東大會上提到引入合作伙伴的可能性。10月，星巴克新任全球CEO Brian Niccol表示，在中國市場將繼續(xù)探索戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系，以助力長期增長。11月，星巴克在財(cái)報(bào)中首次提到“正在探索戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系”，被外界視為可能出售中國業(yè)務(wù)的信號；今年2月，消息再發(fā)酵，潛在買家包括高瓴資本、方源資本、信宸資本、KKR、太盟投資等投資機(jī)構(gòu)，以及華潤集團(tuán)、美團(tuán)等國內(nèi)產(chǎn)業(yè)巨頭。
在星巴克啟動交易前，有超過20家機(jī)構(gòu)表達(dá)興趣。在傳出賣身傳聞的這一年里，不論是六月份反向管理層路演，還是在8月要求入圍投資方提交“非約束性報(bào)價(jià)”，星巴克一直在向市場傳遞“賣方主導(dǎo)”的態(tài)度。
同時(shí)也反復(fù)提及，“這并非資本問題，而是我們?nèi)绾未_保星巴克品牌在未來更好地發(fā)展”，星巴克中國所尋求的合作方，不只是“金主”，更是理解本地市場、能夠帶來持續(xù)增長的“操盤手”。
博裕資本成立于2011年，是一家專注中國的大型投資機(jī)構(gòu)，其私募股權(quán)業(yè)務(wù)重點(diǎn)關(guān)注科技、消費(fèi)零售和醫(yī)療保健行業(yè)。成立初期，博裕資本最具代表性的一個(gè)案例是2012年幫助阿里巴巴完成對雅虎的股份回購計(jì)劃。其投資組合里的公司超過200家，包括極兔快遞、網(wǎng)易云音樂、汽車之家、愛奇藝、華潤飲料等。
今年博裕資本在消費(fèi)零售領(lǐng)域頻繁出手。5月，博裕五期美元基金通過關(guān)聯(lián)方擬間接持有北京SKP 的42%-45%股權(quán)，估值在40-50億美金。另外，博裕在餐飲領(lǐng)域最受關(guān)注的投資之一是出資4000萬美元認(rèn)購蜜雪冰城基石股份，成為蜜雪集團(tuán)頭部基石投資者。
在十月中旬傳出的市場消息中，與博裕同時(shí)入圍決賽圈的是凱雷，其最知名的投資案例之一是麥當(dāng)勞中國。2017年，凱雷與中信集團(tuán)聯(lián)合拿下麥當(dāng)勞中國，以20%持股成為“金拱門”第二大股東。2024年，凱雷將所有“金拱門”股份賣回給麥當(dāng)勞全球，據(jù)傳六年實(shí)現(xiàn)6.7倍回報(bào)。
除了出價(jià)，博裕的優(yōu)勢之一或許如在官方通稿中所說，“博裕在本地市場的經(jīng)驗(yàn)與專長，將有力加速星巴克在中國市場、特別是中小城市及新興區(qū)域的拓展?！北绕饎P雷、KKR等歐美私募，博裕作為本土PE，在中國擁有多年投資運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)，也許更熟悉中國消費(fèi)者、渠道、數(shù)字生態(tài)等。
2萬家門店依然是一個(gè)不輕松的目標(biāo)。星巴克的未來增長點(diǎn)在三四線城市，PE擅長提升運(yùn)營效率、優(yōu)化成本，博裕介入后，也許能用更靈活的成本結(jié)構(gòu)、更優(yōu)的門店模型幫星巴克打開新市場。
在中國市場的這一重要轉(zhuǎn)型中，星巴克不是簡單的“賣掉”業(yè)務(wù)，還是向市場釋放信號：我知道中國市場環(huán)境變了，我需要借助本土速度和資源找到新的打法。星巴克能否重新找回增長節(jié)奏，很大程度就取決于能不能在保留品牌靈魂的同時(shí)，學(xué)會“更中國”的打法，變得更輕、更快、更接地氣。
參考資料
FT：《For Starbucks, China is a big market with little appeal》
晚點(diǎn)LatePost：《晚點(diǎn)獨(dú)家丨星巴克中國管理層持續(xù)調(diào)整，從數(shù)字營銷公司挖來 CGO 管增長》
FBIF食品飲料創(chuàng)新：《9.9元改寫了咖啡市場，星巴克中國正在改寫自己》
21世紀(jì)商業(yè)評論：《頂級資本獵手，280億求購星巴克中國》
Reuters：《Starbucks China attracts bids at up to $10 billion valuation, CNBC reports》
鈦媒體創(chuàng)投家：《從SKP到星巴克：博裕的“高端消費(fèi)閉環(huán)”野心》
定焦One：《降價(jià)、賣身，星巴克走到十字路口》