文 | 定焦One 金玙璠
編輯 | 魏佳
10月20日晚，鋰電龍頭寧德時代發(fā)布2025年第三季度財報。從數(shù)字上看，這是一份“好看”的財報，但仔細拆解，會發(fā)現(xiàn)一些不尋常的信號。
一面是利潤繼續(xù)增長：第三季度歸母凈利潤達到185.5億元，同比增長41.2%，相當(dāng)于平均每天凈賺2.1億元。
另一面，營收增速遠低于利潤增速：第三季度營收1041.9億元，同比增長12.9%。
對比寧德時代今年前三季度的營收和利潤，差距更大：營收2830.7億元，同比增速只有9.3%，而歸母凈利潤490.3億元，同比增速達到36.2%。
更關(guān)鍵的是，在行業(yè)裝車量增速高達42.5%的背景下，作為全球龍頭的寧德時代，為什么跑輸了大盤？
很多人會說，這是行業(yè)周期、價格戰(zhàn)、競爭加劇。但這些恐怕都是表象。真正的問題在于：寧德時代的技術(shù)優(yōu)勢，為什么沒有持續(xù)轉(zhuǎn)化為市場增長？
說到底，這不是能力問題，是位置問題。富士康也是技術(shù)龍頭，但同樣無法掌控終端市場、無法定義產(chǎn)品標準。寧德時代技術(shù)領(lǐng)先、規(guī)模第一，但它是供應(yīng)商——技術(shù)再好，也受制于客戶。
在產(chǎn)業(yè)鏈里，定義標準的人，比執(zhí)行標準的人更有話語權(quán)。這或許就是供應(yīng)商的天花板。
01 利潤狂飆、營收失速，“寧王”怎么了？
寧德時代這份Q3財報，最值得關(guān)注的地方在于，凈利潤增速遠高于收入增速：
第三季度歸母凈利潤185.5億元，同比增長41.2%。單看這個數(shù)字，似乎還不錯。但對比營收增速(12.9%)，就會發(fā)現(xiàn)：利潤增速是它的3倍多。
前三季度歸母凈利潤（490.3億元）同比增速達36.2%，更是營收（2830.7億元）同比增速（9.3%）的4倍左右。
這意味著，利潤增長主要不是靠“賣得更多”，而是靠別的。那利潤從哪來？
翻看財報，會發(fā)現(xiàn)三個地方在“貢獻”利潤。
首先是原材料價格下降帶來的毛利率改善。
制造動力電池的碳酸鋰價格從2022年的高點回落，寧德時代的成本壓力跟著減輕。從歷史數(shù)據(jù)看，它的毛利率從2022年的20.3%提升到了2023年的22.9%。
從最新財報來看，寧德時代2025年前三季度的毛利率為25.3%，相比2024年同期又高了0.34個百分點。別小看這0.34個百分點，在行業(yè)價格戰(zhàn)的背景下，寧德時代能保持毛利率穩(wěn)定甚至略有提升，說明成本控制能力在增強。
其次是利息收入增加了。
寧德時代賬上趴著3600多億現(xiàn)金和理財產(chǎn)品，相當(dāng)于前三季度凈利潤的7.5倍。這些錢光是利息，就是一筆不小的收入。
財報顯示，寧德時代前三季度的財務(wù)費用為“-70億元”，負數(shù)表示凈收益，而去年同期的數(shù)字是“-29億元”，這主要是利息凈收入增加帶來的。也就是說，光靠利息收入，寧德時代就多賺了40多億。
第三是投資收益漲了。
寧德時代前三季度的投資收益是52.4億元，比去年同期多出了21億元。這主要是因為寧德時代參股的公司業(yè)績好了，相應(yīng)增加了投資收益。
所以，寧德時代的凈利潤增長，主要靠的是成本下降、利息收入、投資收益，而不是業(yè)務(wù)擴張。
而收入端的增速明顯慢下了。
寧德時代的業(yè)務(wù)，主要分為兩塊：動力電池和儲能電池。動力電池占營收的七成左右，是核心業(yè)務(wù)。
根據(jù)中國汽車動力電池產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新聯(lián)盟的數(shù)據(jù)，2025年前三季度，中國動力電池行業(yè)的裝車量同比增長42.5%。
粗略地做個對比：行業(yè)在以42.5%的速度狂奔，寧德時代只跑了6.8%。
為什么會有這么大差距？其主要原因是，它在動力電池市場的份額在下滑。
2025年9月，寧德時代在中國市場的裝車量為32.51 GWh，占行業(yè)總量76.0 GWh的42.8%。從季度趨勢看，2025年第三季度整體市占率為41.7%，較第一季度的44.9%、第二季度的42.6%繼續(xù)下滑，創(chuàng)5年來新低。
雖然9月單月數(shù)據(jù)因為是銷售旺季，與Q3季度數(shù)據(jù)相比略有反彈，但這兩個數(shù)據(jù)相比2024年全年的45.2%（CarNewsChina），都反映出一點：寧德時代依然保持行業(yè)第一，但份額在下降，而且這不是偶然的波動。
要知道，2020-2021年，寧德時代曾連續(xù)兩年保持50%左右的市場份額。這意味著，行業(yè)增長的蛋糕，寧德時代分到的比例在變少。
其次是儲能業(yè)務(wù)的拖累。
寧德時代的儲能業(yè)務(wù)被資本市場寄予厚望，但當(dāng)前還處于“爬坡過坎”的階段，這個業(yè)務(wù)2024年和2025年上半年的收入都出現(xiàn)了負增長。
儲能市場的競爭比動力電池更激烈，價格戰(zhàn)更殘酷。而且，市場化程度低于動力電池，很多項目依賴政策補貼，盈利模式還不清晰。
到這里，答案就清晰了：寧德時代的利潤在漲，但動力電池業(yè)務(wù)跑輸大盤，儲能業(yè)務(wù)負增長，整體增長遇到了瓶頸。
02 供應(yīng)商的天花板，強大卻沒有話語權(quán)
在行業(yè)高速增長的時候，寧德時代為什么反而慢下來了？
要回答這個問題，得跳出財報數(shù)字，看看寧德時代在產(chǎn)業(yè)鏈里處于什么位置。
我們先從一個市值對比說起。截至目前，特斯拉的市值是1.49萬億美元，寧德時代港股市值是2.48萬億港幣（約3180億美元）。特斯拉的市值，幾乎是寧德時代的5倍。
圖源 /CATL寧德時代微博
這個差距合理嗎？從技術(shù)角度看，寧德時代的電池技術(shù)并不比特斯拉差。麒麟電池的能量密度達到255Wh/kg，神行超充可以做到“充電10分鐘，續(xù)航400公里”，凝聚態(tài)電池的能量密度更是達到了500Wh/kg的實驗室水平。而特斯拉的4680電池，從技術(shù)指標上看，并沒有明顯優(yōu)勢。
為什么市場給特斯拉的估值更高？差距不在技術(shù)，而是產(chǎn)業(yè)鏈位置。
特斯拉掌控的是整個產(chǎn)業(yè)鏈：從電池到整車，從軟件到服務(wù)，從充電網(wǎng)絡(luò)到自動駕駛。它不僅生產(chǎn)電動車，還定義了什么是“好的電動車”。4680電池、超級充電網(wǎng)絡(luò)、FSD自動駕駛系統(tǒng)，這些都是特斯拉定義的標準。
而寧德時代是給車企供應(yīng)電池的廠商。它的技術(shù)領(lǐng)先，但無法主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)鏈節(jié)奏。麒麟電池、神行超充研發(fā)出來后，能不能裝車、裝多少車、什么時候裝車，還需要客戶“點頭”，配合車企的新車開發(fā)和改款周期。
這就是定義標準和執(zhí)行標準的差距。寧德時代所處的供應(yīng)商這個角色本身，就有一些很難突破的限制。
先看下游。過去幾年，車企對寧德時代的依賴度的確很高。但車企都在用一些方式，比如“多元化采購”和自研電池，降低這種依賴。
電池占整車成本的30%-40%，如果車企長期依賴某一家供應(yīng)商，就意味著成本、技術(shù)、供應(yīng)全都受制于人。
蔚來CEO李斌曾公開算過一筆賬：電池占整車成本近40%，以20%的毛利率來算，蔚來如果自己造電池，就能多出約8個點的毛利。
這筆賬，其他車企也會算。
所以，有能力的車企都在引入二供、三供，甚至自研電池。特斯拉一邊從寧德時代采購磷酸鐵鋰電池，一邊從LG新能源、松下采購三元鋰電池，同時還大力推進自研的4680電池。大眾除了從寧德時代采購電池，投資了國軒高科，還在歐洲自建電池工廠。理想、小鵬、蔚來也是一樣，除了合作寧德時代，都在積極引入欣旺達、中創(chuàng)新航、億緯鋰能，以及自研電池。
再看上游。碳酸鋰價格在過去幾年劇烈波動，給電池廠都帶來了成本壓力。寧德時代作為龍頭，一樣很難把價格壓力完全、快速地傳導(dǎo)給下游車企。
這就導(dǎo)致寧德時代的毛利率，在原材料價格上漲時承壓明顯，在原材料價格回落時才有所修復(fù)。利潤空間高度依賴外部因素，說明它對產(chǎn)業(yè)鏈的掌控力還不夠強。
寧德時代的技術(shù)儲備很強，覆蓋了現(xiàn)有和未來的多種技術(shù)路線；規(guī)模優(yōu)勢也很明顯，全球36.8%的市場份額，遠超所有競爭對手。
但在汽車這個傳統(tǒng)制造業(yè)里，供應(yīng)商始終要圍繞車企的需求來運轉(zhuǎn)。技術(shù)再好，也得客戶愿意用；產(chǎn)能再大，也得客戶下訂單。
這就是供應(yīng)商的天花板：強大，但被動；領(lǐng)先，但受限。
03 換電、出海能否破局？
“供應(yīng)商”這個角色，既是寧德時代的舒適區(qū)，也是它的天花板。市場份額流失、利潤空間被擠壓、估值受限，長期來看都不可避免。
寧德時代顯然不想一直做供應(yīng)商。它能不能跳出“給別人做電池”的角色，變成“定義游戲規(guī)則”的那個人？
換電業(yè)務(wù)、海外擴張，是它在趟的兩條路。
換電是最直接的一步。邏輯不難理解：如果只是賣電池，寧德時代就只能被動等待車企下訂單。但如果做換電，就可以直接面對終端用戶，掌握運營數(shù)據(jù)，甚至反向影響車企的產(chǎn)品設(shè)計。而且，賣電池是一錘子買賣，換電服務(wù)是持續(xù)性收入。
寧德時代在這條路上押注不小。2022年成立換電品牌EVOGO，2024年底升級為“巧克力換電”，推出標準化的換電塊，目標是覆蓋市場上80%以上的新能源車型。
2025年，寧德時代調(diào)整了策略，從獨立自建轉(zhuǎn)向合作共建，先后與蔚來、中國石化合作，目標2025年合作建設(shè)不少于500座換電站，長期目標達10000座。
這是一個務(wù)實的調(diào)整。不過，換電這條路最大的障礙不是盈利，也不是技術(shù)路線競爭，而是“車企是否愿意加入”。
車企擔(dān)心，一旦采用寧德時代的換電標準，將在核心的平臺化設(shè)計和電池資產(chǎn)管理上受制于人。沒有足夠多的車企加入，就無法形成規(guī)模效應(yīng)；但如果沒有足夠多的換電站覆蓋，車企就沒有動力加入。
寧德時代也在尋找突破口，比如，與滴滴合資，推廣網(wǎng)約車換電；探索車網(wǎng)互動（V2G/B2G），賺取電費差價或輔助服務(wù)收益。但短期內(nèi)，很難改變換電業(yè)務(wù)的基本面。
相比之下，海外擴張尤其是抓住歐洲市場，更現(xiàn)實一些。
看兩組數(shù)字就明白了。國內(nèi)市場，寧德時代的份額從50%降到了42.8%。而在歐洲市場，它的份額從2024年的35%左右，提升到了2025年前4個月的44%左右。
為了深耕歐洲，寧德時代將港股上市募資（約325億元人民幣）額中的90%用于匈牙利工廠建設(shè)，這是它目前為止最大的一筆海外投資。
為什么是歐洲？一是政策確定性強。歐盟2035年禁售燃油車。這個目標不會輕易改變。二是本土的競爭對手還沒成長起來，給寧德時代留下了一個窗口期。三是在當(dāng)?shù)亟◤S，可以規(guī)避貿(mào)易壁壘。這不僅省錢，更重要的是降低了政策風(fēng)險。
不過，考慮到地緣政治風(fēng)險（歐盟《新電池法》等嚴苛法規(guī)）、本地化成本（歐洲建廠成本是國內(nèi)的3-5倍）、競爭加劇（LG新能源、三星SDI等韓國廠商都在爭奪歐洲市場），寧德時代這個后來者，要搶市場也面臨難度。
圖源 /CATL寧德時代微博
寧德時代的困境，本質(zhì)上是一個關(guān)于“位置”的故事。這讓人想起富士康和比亞迪的對比。富士康是全球最大的電子代工廠，但它始終是“供應(yīng)商”，利潤率常年在3%左右。比亞迪，從電池供應(yīng)商起家，選擇了垂直整合，自己造車。
寧德時代面前的兩條路都不容易。換電，投入巨大，回報不確定，更像是戰(zhàn)略防御。出海，是對沖國內(nèi)市場份額下降最現(xiàn)實的一條路，但的確存在客觀挑戰(zhàn)。
寧德時代的選擇，也是中國制造業(yè)轉(zhuǎn)型的一個縮影：是繼續(xù)做“世界工廠”，還是向產(chǎn)業(yè)鏈上游攀升，掌握話語權(quán)？
每一種選擇，都有代價，也都有機會。