記者 王珍

2024年11月8日，中央推出“6+4+2”一攬子化債舉措，五年內(nèi)支持地方化解12萬億元隱性債務(wù)。一年來， 隱性債務(wù)化解取得積極成效，地方政府隱債余額大幅下降，騰出空間更好發(fā)展經(jīng)濟(jì)、保障民生。

不過，在化債過程中，部分地方出現(xiàn)投資效率下降、進(jìn)而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)收縮的現(xiàn)象。對(duì)此，分析人士表示，推動(dòng)債務(wù)更好地支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展才是本輪化債工作的核心目標(biāo)。正如財(cái)政部部長藍(lán)佛安所說，“化債是手段，發(fā)展是目的”，要堅(jiān)持化債和發(fā)展兩條腿走路，有效推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和債務(wù)管理良性循環(huán)。

他們表示，短期要繼續(xù)用好特殊再融資債券等工具，為債務(wù)壓力大的地區(qū)提供關(guān)鍵流動(dòng)性支持，確保不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)盤活存量資產(chǎn)，回籠資金用于償還債務(wù)或支持新發(fā)展項(xiàng)目，形成良性循環(huán)。中長期看，要深化財(cái)稅制度改革，加快轉(zhuǎn)變發(fā)展模式。他們特別強(qiáng)調(diào)，保持經(jīng)濟(jì)持續(xù)較快發(fā)展是化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的根本。

化債成效顯著

2024年11月8日，十四屆全國人大常委會(huì)第十二次會(huì)議審議通過近年來力度最大的化債舉措，主要有三項(xiàng)措施：一是增加地方政府專項(xiàng)債務(wù)限額6萬億元，用于置換存量隱性債務(wù)，一次報(bào)批，分三年實(shí)施；二是從2024年開始，連續(xù)五年每年從新增地方政府專項(xiàng)債券中安排8000億元，專門用于化債，累計(jì)可置換隱性債務(wù)4萬億元。三是明確2029年及以后到期的棚戶區(qū)改造隱性債務(wù)2萬億元，仍按原合同償還。

“6+4+2”一攬子債務(wù)置換政策實(shí)施后，地方隱性債務(wù)大幅壓降，至2024年末，地方隱性債務(wù)余額從上年末的14.3萬億元降至10.5萬億元，降幅達(dá)27%。

據(jù)興業(yè)證券統(tǒng)計(jì)，截至2025年9月28日，今年用于化債的特殊再融資專項(xiàng)債和特殊新增專項(xiàng)債已累計(jì)發(fā)行近3.2萬億元，超出年初下達(dá)的2.8萬億的化債總額度。其中，特殊再融資專項(xiàng)債累計(jì)發(fā)行約2萬億元，和今年的2萬億額度相符，特殊新增專項(xiàng)債累計(jì)發(fā)行約1.2萬億元，超過今年額度4000億元。

隨著化債工作持續(xù)推進(jìn)，多地加快退出債務(wù)高風(fēng)險(xiǎn)名單。7月22日，內(nèi)蒙古自治區(qū)人民代表大會(huì)財(cái)政經(jīng)濟(jì)委員會(huì)在《關(guān)于2024年自治區(qū)本級(jí)財(cái)政決算草案的審查結(jié)果報(bào)告》中提出，“要鞏固退出地方債務(wù)重點(diǎn)省份成果”，這表明內(nèi)蒙古已成功退出債務(wù)高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)名單。

除內(nèi)蒙古外，3月6日，在十四屆全國人大三次會(huì)議寧夏代表團(tuán)全體會(huì)議上，寧夏財(cái)政廳廳長孫志表示，對(duì)照國家標(biāo)準(zhǔn)，寧夏已符合退出債務(wù)高風(fēng)險(xiǎn)省份條件，前期已向國務(wù)院提出申請(qǐng)。5月，吉林省召開的財(cái)政金融重點(diǎn)工作專題會(huì)議提出，加快退出債務(wù)高風(fēng)險(xiǎn)省份行列。

通過加快置換融資平臺(tái)承擔(dān)的隱性債務(wù)，地方融資平臺(tái)數(shù)量大幅壓減。根據(jù)財(cái)政部的統(tǒng)計(jì)，截至2025年6月末，超六成的融資平臺(tái)實(shí)現(xiàn)退出，意味著60%以上的融資平臺(tái)隱性債務(wù)已經(jīng)清零，融資平臺(tái)改革轉(zhuǎn)型加快推進(jìn)。

地方債務(wù)成本也有所下行。財(cái)政部指出，截至今年8月底，一次性增加的6萬億元專項(xiàng)債務(wù)限額已經(jīng)累計(jì)發(fā)行4萬億元；各地置換以后，債務(wù)平均利息成本降低超過2.5個(gè)百分點(diǎn)，可以節(jié)約利息支出超過4500億元。

9月12日，財(cái)政部部長藍(lán)佛安在新聞發(fā)布會(huì)上說，化債打通了資金鏈條，地方騰挪出更多的資金資源、時(shí)間精力和政策空間，用于解決經(jīng)濟(jì)發(fā)展的堵點(diǎn)、痛點(diǎn)和難點(diǎn)。同時(shí)，改善了金融環(huán)境，通過化債，金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)質(zhì)量得到改善，風(fēng)險(xiǎn)顯著降低，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信貸投放意愿和能力明顯增強(qiáng)。 

化債產(chǎn)生的收縮效應(yīng)

值得注意的是，在化債過程中，部分地方政府投資效率下降，進(jìn)而對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了拖累。

中誠信國際研究院院長袁海霞對(duì)界面新聞表示，伴隨大規(guī)模債務(wù)置換深入推進(jìn)，用于項(xiàng)目建設(shè)的新增專項(xiàng)債發(fā)行使用節(jié)奏低于近三年平均水平，實(shí)際可用于基建項(xiàng)目的資金有所減少。根據(jù)中誠信國際研究院統(tǒng)計(jì)，今年1-8月，約1.94萬億元新增專項(xiàng)債資金用于基建項(xiàng)目，較去年同期減少近2000億元。受此影響，今年前8個(gè)月不含電力投資的基建投資累計(jì)同比增速僅2.0%，比去年全年下降2.4個(gè)百分點(diǎn)。

一些經(jīng)濟(jì)大省的投資也出現(xiàn)了下降。廣東省統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，今年1-8月份，全省固定資產(chǎn)投資同比下降12.4%，降幅比去年全年擴(kuò)大7.9個(gè)百分點(diǎn)。山東省統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，1-8月，全省固定資產(chǎn)投資下降2.0%，2024年全年為增長3.3%。

袁海霞認(rèn)為，這一方面與當(dāng)前房地產(chǎn)市場低迷對(duì)經(jīng)濟(jì)大省的投資形成較大拖累有關(guān)，另一方面，化債也在一定程度上制約了經(jīng)濟(jì)大省的投資。她指出，由于當(dāng)前債務(wù)置換僅包括債務(wù)本金，不包含利息，部分地區(qū)利息償付壓力較大，局部風(fēng)險(xiǎn)仍在釋放。

東方金誠首席宏觀分析師王青對(duì)界面新聞表示，化債對(duì)經(jīng)濟(jì)的收縮效應(yīng)主要體現(xiàn)在嚴(yán)控債務(wù)增量、特別是嚴(yán)控新增隱債方面。雖然這會(huì)有效堵住地方政府違法違規(guī)舉債的途徑，但客觀上也會(huì)使得地方財(cái)政支出受到限制，部分項(xiàng)目推進(jìn)可能受到影響。

西南財(cái)經(jīng)大學(xué)教授、地方人大預(yù)算審查監(jiān)督中心主任劉蓉對(duì)界面新聞表示，化債組合拳推出近一周年后，大量債券資金未能形成實(shí)際支出是多種因素疊加的結(jié)果，其背后反映的是化債深水區(qū)的結(jié)構(gòu)性矛盾。

首先是優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目稀缺與投資回報(bào)率下降的矛盾。這是最核心的原因。過去地方基建投資往往集中于“鐵公基”（鐵路、公路、基礎(chǔ)設(shè)施）等大型項(xiàng)目，但在當(dāng)前階段許多傳統(tǒng)基建領(lǐng)域已趨飽和，新建項(xiàng)目的邊際效益大幅下降，在宏觀經(jīng)濟(jì)承壓的背景下，能夠滿足收益自平衡要求的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目儲(chǔ)備嚴(yán)重不足。地方政府面臨有錢卻不敢亂花的困境，寧愿讓資金暫時(shí)沉淀，也不敢倉促上馬可能形成新一輪隱性債務(wù)的低效項(xiàng)目。

其次是地方政府在 “穿透式監(jiān)管”與“終身問責(zé)”下的謹(jǐn)慎心態(tài)。劉蓉指出，化債組合拳的核心之一是強(qiáng)化監(jiān)管，同時(shí)，決策層反復(fù)強(qiáng)調(diào)對(duì)新增隱性債務(wù)實(shí)行“終身問責(zé)，倒查責(zé)任”。這種強(qiáng)監(jiān)管、嚴(yán)問責(zé)的環(huán)境，徹底改變了地方官員的行為邏輯。過去“擼起袖子加油干”可能演變?yōu)椤皵]起袖子怕干錯(cuò)”，為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，項(xiàng)目審批流程被拉長，決策變得更加謹(jǐn)慎和保守，導(dǎo)致資金下達(dá)與項(xiàng)目開工之間的時(shí)間差被拉大。

三是化債與發(fā)展的短期目標(biāo)沖突。劉蓉表示，在“6+4+2”的化債框架下，對(duì)于重點(diǎn)高風(fēng)險(xiǎn)省份，核心考核目標(biāo)是“降負(fù)債、防風(fēng)險(xiǎn)”，這在一定程度上限制了其通過大規(guī)模投資刺激經(jīng)濟(jì)的空間。因此，部分債券資金可能被用于置換高息債務(wù)或充實(shí)償債準(zhǔn)備金，其支出形式并非實(shí)物工作量，從而在統(tǒng)計(jì)上“拖累了”基建投資的增速。

四是項(xiàng)目流程與資金下達(dá)的時(shí)序錯(cuò)配。“一個(gè)大型基建項(xiàng)目從規(guī)劃、立項(xiàng)、可行性研究、環(huán)評(píng)、征地拆遷到最終招標(biāo)開工，流程復(fù)雜漫長。而債券額度的下達(dá)則有明確的時(shí)間窗口，常常出現(xiàn)‘錢等項(xiàng)目’的情況，即債券資金已經(jīng)到位，但項(xiàng)目的前期工作尚未完成，導(dǎo)致資金無法及時(shí)支付，形成階段性沉淀?！眲⑷亟忉尫Q。

堅(jiān)持化債和發(fā)展兩條腿走路

分析人士指出， “6+4+2”一攬子化債舉措的推出，標(biāo)志著我國地方債務(wù)化解思路已由過去的“化債中發(fā)展”轉(zhuǎn)向“發(fā)展中化債”，換言之，推動(dòng)債務(wù)更好地支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展才是核心目標(biāo)。

粵開證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅志恒表示，“防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)”是三大攻堅(jiān)戰(zhàn)任務(wù)的重要內(nèi)容，核心目標(biāo)落在“風(fēng)險(xiǎn)”而非單純“債務(wù)”。化債不等于化險(xiǎn)，如果以剛性清償方式壓降債務(wù)余額，短期看債務(wù)規(guī)模是下降了，但也同步削弱了地方政府依托債務(wù)形成的基建投資與發(fā)展經(jīng)濟(jì)的能力，經(jīng)濟(jì)增速可能下降得更快，由此觸發(fā)的負(fù)向乘數(shù)效應(yīng)可能反而放大整體風(fēng)險(xiǎn)。

他強(qiáng)調(diào)，財(cái)政可持續(xù)性的基礎(chǔ)在于經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)性。從平衡財(cái)政向功能財(cái)政的轉(zhuǎn)變?cè)诒敬蝹鶆?wù)化解中顯得尤為重要，這一轉(zhuǎn)變體現(xiàn)了對(duì)財(cái)政可持續(xù)性前提的認(rèn)識(shí)，即經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)性。因此，優(yōu)先發(fā)展經(jīng)濟(jì)，將發(fā)展置于更為核心的位置，是實(shí)現(xiàn)財(cái)政可持續(xù)性的關(guān)鍵。

王青也表示，要堅(jiān)持一邊化債、一邊發(fā)展的政策取向，保持經(jīng)濟(jì)持續(xù)較快發(fā)展是化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的根本。

他說，一方面，債務(wù)融資能夠促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，也是實(shí)施逆周期調(diào)節(jié)的重要政策工具；另一方面，債務(wù)規(guī)模過快增長、債務(wù)負(fù)擔(dān)過重可能引發(fā)金融、財(cái)政危機(jī)，對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行帶來重大沖擊。因此，重要的是要控制債務(wù)融資規(guī)模，把握好“度”，其中的衡量標(biāo)準(zhǔn)包括負(fù)債率、利息支出占財(cái)政支出的比重，乃至整體經(jīng)濟(jì)的通脹水平等。這些指標(biāo)還要根據(jù)不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段、金融市場融資結(jié)構(gòu)進(jìn)行判斷，總體上以能否持續(xù)有效控制金融、財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)為基本原則。

劉蓉認(rèn)為，要實(shí)現(xiàn)真正的地方債務(wù)可持續(xù)，必須從“救火式”化債轉(zhuǎn)向“標(biāo)本兼治”的長效機(jī)制建設(shè)。

她表示，短期來看，穩(wěn)流動(dòng)與優(yōu)結(jié)構(gòu)并重。一方面，繼續(xù)用好特殊再融資債券等工具，為債務(wù)壓力大的地區(qū)提供關(guān)鍵流動(dòng)性支持，確保不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，盤活存量資產(chǎn)，大力推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）的發(fā)展，將已有收費(fèi)權(quán)的優(yōu)質(zhì)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目（如水電、高速公路、產(chǎn)業(yè)園區(qū)等）證券化，快速回籠資金用于償還債務(wù)或支持新發(fā)展項(xiàng)目，形成良性循環(huán)。

中期看，深化財(cái)稅體制改革是治本之策。“理順央地財(cái)政事權(quán)與支出責(zé)任，這是最根本的環(huán)節(jié)?！眲⑷卣f，要進(jìn)一步明確中央與地方、省與市縣之間的權(quán)責(zé)劃分，減少地方政府“事多錢少”的困境，將部分事權(quán)和支出責(zé)任上移，或通過加大一般性轉(zhuǎn)移支付力度，使地方財(cái)權(quán)與事權(quán)更加匹配。同時(shí)，借鑒國際經(jīng)驗(yàn)，逐步建立“誰舉債、誰負(fù)責(zé)”的透明化市政債發(fā)行機(jī)制，通過市場化的信用評(píng)級(jí)和利率定價(jià)，倒逼地方政府改善財(cái)政管理、提升信用水平，讓“好學(xué)生”能以更低成本融資。

長期看，轉(zhuǎn)變發(fā)展模式與完善考核機(jī)制。 劉蓉表示，要徹底扭轉(zhuǎn)以GDP增速為核心的官員考核體系，將債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防控、資產(chǎn)質(zhì)量、項(xiàng)目投資回報(bào)率、民生改善等指標(biāo)納入核心考核范圍，引導(dǎo)地方官員樹立正確的政績觀。特別是，引導(dǎo)地方政府將有限的財(cái)力從“鋼筋水泥”的傳統(tǒng)基建，轉(zhuǎn)向支持科技創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)升級(jí)、數(shù)字經(jīng)濟(jì)、綠色能源等“新質(zhì)生產(chǎn)力”領(lǐng)域，這些領(lǐng)域雖然前期投入大，但長期回報(bào)率高，能真正增強(qiáng)地方經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生增長動(dòng)力和稅基，是從根本上解決債務(wù)可持續(xù)問題的出路。

另外，分析師強(qiáng)調(diào)，合理使用增量債務(wù)的關(guān)鍵在于精準(zhǔn)、高效和可持續(xù)。

東北證券資深宏觀分析師張超越對(duì)界面新聞表示，首先，地方政府應(yīng)嚴(yán)控舉債規(guī)模和投向，新增的政府債務(wù)特別是專項(xiàng)債必須與地方的財(cái)政能力和償債潛力相匹配，資金投向要聚焦于國家重大戰(zhàn)略和具有穩(wěn)定現(xiàn)金流、能產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)效益的項(xiàng)目；其次，應(yīng)強(qiáng)化項(xiàng)目全生命周期管理，建立科學(xué)的項(xiàng)目篩選、評(píng)估和決策機(jī)制。在項(xiàng)目上馬前，要進(jìn)行嚴(yán)格的財(cái)政承受能力和項(xiàng)目收益評(píng)估。在項(xiàng)目建設(shè)和運(yùn)營中，要加強(qiáng)監(jiān)督，確保資金使用效率，防止“跑冒滴漏”。最后，要建立跨周期的預(yù)算平衡機(jī)制，“看菜吃飯”科學(xué)規(guī)劃，避免地方政府支出可能出現(xiàn)大起大落的情況。