界面新聞?dòng)浾?| 張熹瓏
界面新聞編輯 | 林騰
滴灌通在近期成為資本市場(chǎng)的焦點(diǎn)，其創(chuàng)始人李小加創(chuàng)立的滴灌通國(guó)際投資有限公司（簡(jiǎn)稱“滴灌投資”）在6月向港交所遞交了IPO招股書。
滴灌投資的上市并非滴灌通集團(tuán)自身的上市，兩家公司之間也沒(méi)有直接股權(quán)關(guān)系，但滴灌投資的投資管理人是滴灌通集團(tuán)旗下的一家投資管理公司。如果滴灌投資能成功叩開(kāi)港股大門，將可以把機(jī)構(gòu)資金引入滴灌通澳交所，成為滴灌通與全球資本市場(chǎng)的連接器，也標(biāo)志著股權(quán)、債權(quán)之外的“現(xiàn)金權(quán)”投資范式進(jìn)入新階段。
創(chuàng)立于2021年8月的滴灌通，希望把國(guó)際資本引到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的血管末梢。不過(guò)自成立以來(lái)，滴灌通及其收入分成模式始終伴隨著爭(zhēng)議。
此次滴灌投資通過(guò)“21章”規(guī)則上市同樣被市場(chǎng)熱議。沖刺成為港股“21章公司”頗具難度，在李小加任職港交所CEO的2010-2020年期間，這種方式也并不被鼓勵(lì)。在滴灌投資之前，港股市場(chǎng)已近15年沒(méi)有迎來(lái)“21章公司”。上一家根據(jù)“21章”獲批上市的公司是中國(guó)新經(jīng)濟(jì)投資（HK：00080），但目前已淪為仙股。
面向不同類型企業(yè)的融資需求，香港聯(lián)合交易所制定了多元化的上市標(biāo)準(zhǔn)體系，例如生物科技公司是“18a章”、特專科技公司是“18c章”。
而針對(duì)無(wú)實(shí)際業(yè)務(wù)、僅以投資為目標(biāo)的公司上市，港交所設(shè)立了第“21章”?！?1章”公司無(wú)需滿足盈利、市值或現(xiàn)金流要求，但發(fā)售對(duì)象僅限于專業(yè)投資者，需每月披露資產(chǎn)凈值、保障透明度。
滴灌投資為什么選擇根據(jù)“21章”上市？這家公司會(huì)如何運(yùn)作、又如何影響滴灌通？9月13日，滴灌通創(chuàng)始人李小加接受了界面新聞的專訪，針對(duì)這些問(wèn)題給出了解答。
需要一種標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品
界面新聞：滴灌通最初打造澳交所，有意形成與港交所對(duì)標(biāo)的交易所，為什么現(xiàn)在還要成立滴灌投資到港股上市？
李小加：回答這個(gè)問(wèn)題，要回到滴灌通的整體發(fā)展框架和脈絡(luò)來(lái)。我們把滴灌通劃分為1.0到5.0階段，而滴灌投資上市標(biāo)志著滴灌通3.0階段的開(kāi)始。
1.0階段是成立之初的打樣過(guò)程，我們運(yùn)氣很好，成立沒(méi)多久，加上自有資金，就融到了累計(jì)6億美金，其中大部分進(jìn)行了投資，兩年多時(shí)間累計(jì)投了13000多家小店、44億元人民幣。
從2024年年初開(kāi)始，進(jìn)入2.0階段，這個(gè)時(shí)期我們進(jìn)行了擴(kuò)容，把清算結(jié)算、交易體系、披露體系、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、估值方法、準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)、產(chǎn)品設(shè)計(jì)都做出來(lái)，形成了相對(duì)系統(tǒng)化的澳交所，讓資金端得以大規(guī)模進(jìn)入，這個(gè)階段延續(xù)到今年年初，也吸引了小范圍投資者嘗試投資，澳交所平臺(tái)撮合了上百個(gè)交易，累計(jì)完成了數(shù)億規(guī)模的交易額。
但這個(gè)過(guò)程中，投資者跟我們反饋提到，現(xiàn)金流作為底層資產(chǎn)的新型投資方式，并不適合傳統(tǒng)投資者，這有點(diǎn)像有機(jī)食品，現(xiàn)在投資端需要到市場(chǎng)買原料、做飯，但傳統(tǒng)投資者習(xí)慣吃現(xiàn)成的餐館。出于習(xí)慣及市場(chǎng)操作差異，他們希望把這種方式弄得像股、債、基金、ABS，總而言之是一種標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品，而不是中間地帶的產(chǎn)品。
“農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)”搭建不起來(lái)，這種情況下，就需要一個(gè)“中央廚房”，統(tǒng)一采購(gòu)有機(jī)食品，把每個(gè)投進(jìn)去的現(xiàn)金流打包成類似證券化的單位，形成標(biāo)準(zhǔn)化的有機(jī)食品——中國(guó)的RWC（現(xiàn)實(shí)世界現(xiàn)金流）。通過(guò)這個(gè)“中央廚房”，可以“單對(duì)多”買賣標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品。
界面新聞：決定上市后，為什么又選擇了成功案例較少的“21章”？歐美也有類似機(jī)制，我們有考慮過(guò)到海外上市嗎？
李小加：“21章”確實(shí)好久沒(méi)人做了，不過(guò)我們進(jìn)行選擇并不是看它的難易程度，而是看是否為正確的工具。
滴灌通做了交易所，但中間還需要一個(gè)做市商，就是前面提到的中央廚房。而滴灌通本身還沒(méi)有準(zhǔn)備上市，但是市場(chǎng)已經(jīng)形成一定規(guī)模了，于是我們決定成立一個(gè)投資公司來(lái)上市，比如在開(kāi)曼群島設(shè)一個(gè)基金公司。但是港股剛好有“21章”這個(gè)特別的機(jī)制?！?1章”跟SPAC一樣，可以把融到的資金作為永久資本。但是SPAC只能借殼上市。而“21章”要求多元化的投資，不能把錢集中在一個(gè)公司里，也要求集中投資于同一公司標(biāo)的的資產(chǎn)比例不得超過(guò)20%。這種分散投資的理念和滴灌通很匹配。
其實(shí)美國(guó)、英國(guó)都有類似的機(jī)制，美國(guó)叫BDC（Business Development Company），英國(guó)叫Listed Fund（上市基金），兩者也要求投資多元化。如果能成功上市，后面也考慮去美股做Dual Primary Listing（雙重上市）。
“21章”機(jī)制為什么這么多年沒(méi)有做呢？我在交易所的時(shí)候，官方就不太鼓勵(lì)，因?yàn)楫?dāng)時(shí)通過(guò)“21章”上市的公司投資方向大多為非標(biāo)產(chǎn)品，底層資產(chǎn)較混亂、難以估值，凈現(xiàn)值很不透明，這也導(dǎo)致部分不法機(jī)構(gòu)利用漏洞操縱市場(chǎng)。對(duì)比之下，我們現(xiàn)在每一單、每一筆交易每天都在公布、測(cè)算凈現(xiàn)值，透明度很高，也具有多元性和分散性，我希望我們可以成為重啟“21章”的首家公司。
和傳統(tǒng)上市不太一樣的地方是，這次上市后投資者不是買一個(gè)公司現(xiàn)有的估值、追求市盈率，他們進(jìn)來(lái)后原始股一塊錢一股，市凈率都是一倍，當(dāng)公司發(fā)展起來(lái)、估值和市盈率提升后，股價(jià)就會(huì)高于買入價(jià)，這時(shí)候投資者就可以享受我們每年進(jìn)行分紅的50%盈利，以及股價(jià)上升。
滴灌通的3.0、4.0和5.0
界面新聞：對(duì)比前兩個(gè)階段，滴灌通3.0會(huì)有哪些變化？
李小加：3.0階段存在三個(gè)很大的不同之處，第一，多了“末梢助投伙伴”，這將成為我們進(jìn)行投資的決定因素，房東、供應(yīng)商等都能成為這類伙伴。如果投資對(duì)象不履行分成，房東可以配合斷掉租約、供應(yīng)商斷掉供貨，從而形成約束機(jī)制。
第二，對(duì)比2.0階段，3.0的最大區(qū)別是“一對(duì)多”。我們之前有點(diǎn)天真，認(rèn)為搭建一個(gè)市場(chǎng)，投資者直接來(lái)掛牌、投資就好了，但大家反饋這個(gè)地方太碎、太小、又看不太懂，也沒(méi)有對(duì)應(yīng)現(xiàn)金流的機(jī)制和系統(tǒng)。我們最初想打造像港交所一樣的市場(chǎng)，撮合“多對(duì)多”的投資，但結(jié)論是撮合不了。所以3.0階段在資產(chǎn)端是“一對(duì)多”，由上市公司對(duì)接多個(gè)投資端，生產(chǎn)出標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品后再賣給多個(gè)投資者，這也是“一對(duì)多”。
第三，在產(chǎn)品本身區(qū)別上，3.0階段多了YITO機(jī)制，“Yield in, Term out”，即“收到期到”。也就是企業(yè)現(xiàn)金流達(dá)到約定的IRR回報(bào)率時(shí)，投資期限就結(jié)束。如果現(xiàn)金流不足，企業(yè)需要繼續(xù)支付，直到達(dá)到約定IRR回報(bào)率。而此前，聯(lián)營(yíng)期時(shí)間是固定的，這種情況下雙方會(huì)出現(xiàn)負(fù)面博弈。例如聯(lián)營(yíng)期規(guī)定了兩年，但是小店經(jīng)營(yíng)情況很好，一年就達(dá)到了約定收益，那么店主就會(huì)顧慮后面一年還要分成。而現(xiàn)在我們就會(huì)提前退出。
界面新聞：4.0和5.0階段是如何規(guī)劃的？有相應(yīng)時(shí)間節(jié)點(diǎn)嗎？
李小加：假設(shè)今年可以上市，我們預(yù)計(jì)明年可以進(jìn)入4.0和5.0階段，而且兩個(gè)階段應(yīng)該是同步開(kāi)始的。
3.0階段專注生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品，進(jìn)行統(tǒng)一收購(gòu)和投資。而4.0階段是“一對(duì)多”進(jìn)行出售，把這個(gè)組合單位賣給投資者。中央廚房的邏輯不是簡(jiǎn)單地持有投資、等待底層資產(chǎn)回報(bào)率，而是通過(guò)買入和賣出之間形成的差價(jià)來(lái)賺錢，這也要求更快的出售速度。
5.0階段是跟數(shù)字資產(chǎn)互聯(lián)互通，把RWC的組合單位上鏈，鏈上投資者再進(jìn)行代幣化和接入Web3生態(tài)里。
數(shù)字資產(chǎn)新投資領(lǐng)域
界面新聞：香港今年公布了數(shù)字資產(chǎn)2.0宣言，提出發(fā)展RWA，這對(duì)滴灌通的發(fā)展有哪些幫助？
李小加：某種程度上也能提升滴灌通產(chǎn)品的認(rèn)可度。我們也算是一種RWA，是assets（資產(chǎn)），隨著RWA推廣開(kāi)來(lái)，現(xiàn)金底層資產(chǎn)會(huì)被更多投資者認(rèn)可。
資產(chǎn)上鏈之后，投資者最關(guān)心的是信任由誰(shuí)產(chǎn)生。證券的信任來(lái)自傳統(tǒng)世界里監(jiān)管機(jī)構(gòu)、交易所等中心化機(jī)構(gòu)，上鏈后邊際價(jià)值并不大。
而RWC相對(duì)來(lái)說(shuō)更便宜和簡(jiǎn)單，也能解決大部分底層信用問(wèn)題，上鏈之后投資價(jià)值更高，因?yàn)椴粫?huì)面臨產(chǎn)生信任的壓力。在這個(gè)池子里，可以看到這種資產(chǎn)反映了各行各業(yè)每時(shí)每刻的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，是即時(shí)、以天為單位進(jìn)行披露的形式，不像股票需要等到上市、債券需要到期才能體現(xiàn)出價(jià)值來(lái)。這有望成為數(shù)字資產(chǎn)一個(gè)新的投資領(lǐng)域。
界面新聞：澳門、香港先后成為公司發(fā)展的核心布局所在，為什么會(huì)選擇金融產(chǎn)業(yè)截然不同的兩個(gè)地方？
李小加：我們的交易所本身交易的不是證券，所以也不需要持牌。當(dāng)然，1.0階段剛起步時(shí)，外界還是在乎有沒(méi)有這個(gè)牌照。澳門當(dāng)時(shí)沒(méi)有證券法，把我們的模式作為一種不同的金融產(chǎn)品、發(fā)放了金融資產(chǎn)交易所牌照，這個(gè)牌照對(duì)于剛開(kāi)始站穩(wěn)腳跟非常有意義。
而進(jìn)行融資后要作為一個(gè)上市公司繼續(xù)發(fā)展，就需要接受港交所的監(jiān)管。港交所是個(gè)很清晰的規(guī)則交易所，提供了一個(gè)規(guī)則性、非常開(kāi)放的市場(chǎng)，也不會(huì)鼓勵(lì)或不鼓勵(lì)哪類公司，只要市場(chǎng)存在需求，并且能夠有效保護(hù)投資者權(quán)益，就會(huì)把這個(gè)平臺(tái)開(kāi)放給你。但后面能不能發(fā)展起來(lái)、規(guī)模能做得多大、能吸引哪類投資者，這個(gè)完全交給市場(chǎng)做選擇。
港股市場(chǎng)在經(jīng)過(guò)過(guò)去一、兩年的低谷期后，又重新回到康莊大道上。不過(guò)，未來(lái)10年或30年港股的發(fā)展邏輯已經(jīng)發(fā)生了變化。過(guò)去30年，港股充分享受了中國(guó)改革開(kāi)放釋放出的快速上升紅利，也為這個(gè)紅利做出巨大貢獻(xiàn)。而未來(lái)，其發(fā)展更多是背靠一個(gè)龐大的經(jīng)濟(jì)體，即中國(guó)巨大的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和國(guó)際市場(chǎng)。不可否認(rèn)，這個(gè)過(guò)程會(huì)受到地緣政治各方面的“搗亂”，西方市場(chǎng)和中國(guó)市場(chǎng)之間的博弈是長(zhǎng)期的。港股現(xiàn)在的規(guī)模還沒(méi)有大市場(chǎng)級(jí)別，但正往這個(gè)方向走，需要快速開(kāi)閘。