界面新聞?dòng)浾?| 張藝
國內(nèi)算力行業(yè)誕生了一筆創(chuàng)紀(jì)錄的并購交易。鋁箔企業(yè)東陽光（600673.SH）計(jì)劃聯(lián)合大股東斥資280億元跨界并購算力資產(chǎn)。
9月11日，東陽光公告，公司與控股股東深圳市東陽光實(shí)業(yè)發(fā)展有限公司（以下簡稱“深圳東陽光實(shí)業(yè)”）擬收購秦淮數(shù)據(jù)中國區(qū)業(yè)務(wù)經(jīng)營主體（以下簡稱“秦淮數(shù)據(jù)中國”或“標(biāo)的公司”）100%股權(quán)。
界面新聞?dòng)浾吡私獾?，秦淮?shù)據(jù)原為納斯達(dá)克上市公司，貝恩資本于2023年底以約32億美元對(duì)其完成私有化退市。若此次交易落定，貝恩資本兩年左右時(shí)間盈利或超過50億元。
秦淮數(shù)據(jù)是一家超大規(guī)模算力企業(yè)。據(jù)界面新聞了解，其規(guī)模國內(nèi)市場排名第二，僅次于萬國數(shù)據(jù)（9698.HK），高于第三位的潤澤科技（300442.SZ）。這筆交易也是國內(nèi)算力領(lǐng)域迄今為止規(guī)模最大的并購案。
東陽光為何跨界并購？交易價(jià)格是否公允？業(yè)務(wù)之間如何協(xié)同？截至發(fā)稿時(shí)，界面新聞未能撥通東陽光投資者電話。
“近年算力資產(chǎn)估值普遍走高，溢價(jià)交易常見，但我們會(huì)保持理性?！币晃徊俦P過算力并購的行業(yè)人士接受界面新聞?dòng)浾卟稍L時(shí)表示，評(píng)估算力資產(chǎn)關(guān)鍵看客戶質(zhì)量。因?yàn)橛凶止?jié)跳動(dòng)、阿里等大廠客戶，秦淮數(shù)據(jù)中國資產(chǎn)質(zhì)量相對(duì)比較優(yōu)質(zhì)。
需要注意的是，秦淮數(shù)據(jù)中國近兩年?duì)I收增速已呈現(xiàn)放緩趨勢，且本次交易未設(shè)置業(yè)績承諾。
出資35億元間接參股
東陽光是一家新材料科技公司，主營業(yè)務(wù)涵蓋電子元器件、高端鋁箔、化工新材料、能源材料、液冷科技五大板塊。此次對(duì)秦淮數(shù)據(jù)中國屬于跨界并購。
秦淮數(shù)據(jù)中國是超大規(guī)模算力解決方案運(yùn)營商，已形成覆蓋環(huán)首都、長三角、粵港澳、中衛(wèi)及慶陽等西北地區(qū)的算力集群。
以2025年5月31日為評(píng)估基準(zhǔn)日，秦淮數(shù)據(jù)中國區(qū)業(yè)務(wù)股東全部權(quán)益評(píng)估值為290.93億元。最終交易對(duì)價(jià)定為280億元。
此次并購分三步實(shí)施。
- 首先，東陽光與關(guān)深圳東陽光實(shí)業(yè)擬共同增資宜昌東數(shù)一號(hào)投資有限責(zé)任公司（以下簡稱“東數(shù)一號(hào)”），增資金額分別為35億元、40億元。
- 隨后，東數(shù)一號(hào)將前述增資款出資至下屬全資子公司上海東創(chuàng)未來數(shù)據(jù)有限責(zé)任公司（以下簡稱“東創(chuàng)未來”），東創(chuàng)未來擬將出資款加貸款進(jìn)一步出資至其全資子公司宜昌東數(shù)三號(hào)投資有限責(zé)任公司（以下簡稱“東數(shù)三號(hào)”）。
- 接下來，東數(shù)一號(hào)全資孫公司東數(shù)三號(hào)作為直接收購主體，收購秦淮數(shù)據(jù)中國100%股權(quán)。
界面新聞?dòng)浾甙l(fā)現(xiàn)，此筆交易過程有幾處值得注意。
該交易架構(gòu)中，東陽光并非最大出資方。增資完成后，深圳東陽光實(shí)業(yè)、東陽光對(duì)東數(shù)一號(hào)持股比例分別為53.33%和46.67%。
東數(shù)一號(hào)是深圳東陽光實(shí)業(yè)于2025年7月新成立的公司，原注冊(cè)資本10萬元。
為籌措資金，東數(shù)一號(hào)還要進(jìn)一步引入其他投資方，其承諾，東陽光在本次收購?fù)瓿蓵r(shí)持有東數(shù)一號(hào)股權(quán)比例不超過30%。
這也意味著東陽光對(duì)東數(shù)一號(hào)不會(huì)合并報(bào)表，僅是秦淮數(shù)據(jù)中國參股股東，享有投資收益。
除引入其他投資方外，東陽光等買方還上了杠桿。東創(chuàng)未來與銀團(tuán)簽署并購貸款合同，貸款資金注入東數(shù)三號(hào)，用于這筆收購。
“東陽光主要基于對(duì)數(shù)據(jù)中心行業(yè)未來發(fā)展前景的戰(zhàn)略研判與價(jià)值認(rèn)同，同時(shí)亦是公司拓展業(yè)務(wù)邊界、培育新增長曲線的關(guān)鍵舉措。”東陽光表示，此次收購有利于公司快速切入數(shù)據(jù)中心領(lǐng)域。
公司稱PUE將降至行業(yè)頂尖水平
東陽光認(rèn)為，公司業(yè)務(wù)與秦淮數(shù)據(jù)中國在區(qū)域布局、技術(shù)、產(chǎn)品、需求四方面可以協(xié)同互補(bǔ)。
界面新聞?dòng)浾咦⒁獾剑?strong>數(shù)據(jù)中心運(yùn)營中最重要的電力能源、冷卻技術(shù)方面，東陽光都有相應(yīng)的資源。
一方面，數(shù)據(jù)中心是耗電大戶?！癐DC（數(shù)據(jù)中心）運(yùn)營費(fèi)用中電費(fèi)成本占比高達(dá)40-50%?！币晃凰懔臉I(yè)人員對(duì)界面新聞表示，東陽光本身就有綠電資產(chǎn)，這塊可以跟算力業(yè)務(wù)融合起來，降低運(yùn)營成本。
東陽光稱，雙方存在電算協(xié)同與區(qū)域布局。東陽光可依托廣東韶關(guān)、內(nèi)蒙古烏蘭察布、湖北宜昌等基地的清潔能源儲(chǔ)備與產(chǎn)業(yè)布局，為標(biāo)的公司提供低成本綠電供應(yīng)和擴(kuò)張基礎(chǔ)。雙方可共建“南中北三核”算力布局。
另一方面，在耗電量無法改變之時(shí)，冷卻技術(shù)則可以讓設(shè)備少用電，提升電能利用效率。
東陽光表示，公司在液冷核心材料及部件領(lǐng)域的技術(shù)與產(chǎn)能，與秦淮數(shù)據(jù)中國融合，將打造行業(yè)首個(gè)液冷和下游需求大規(guī)模捆綁體系，構(gòu)建“液冷材料-設(shè)備-智算中心”解決方案。東陽光稱，可“有效降低數(shù)據(jù)中心PUE至行業(yè)頂尖水平”。
PUE是衡量數(shù)據(jù)中心能源效率的核心指標(biāo)，是數(shù)據(jù)中心總能耗與IT設(shè)備能耗的比值，比值越接近1，說明能效水平越高。
“PUE能耗比行業(yè)頂尖水平我認(rèn)為至少是1.2以下。行業(yè)通常是1.3-1.5。”上述行業(yè)人士告訴界面新聞?dòng)浾撸瑬|陽光有自己的綠電資源，自己的液冷，成本低，PVE值是有可能做到這個(gè)水平。
此外，東陽光稱，其超級(jí)電容、積層箔電容器等電子元器件技術(shù)，與標(biāo)的公司支撐高功率高密度AI服務(wù)器的技術(shù)路線互補(bǔ)，公司希望，雙方聯(lián)合研發(fā)攻關(guān)，突破AI服務(wù)器高端市場。
東陽光旗下具身智能機(jī)器人業(yè)務(wù)對(duì)算力的需求呈指數(shù)級(jí)增長，標(biāo)的公司可助力公司機(jī)器人業(yè)務(wù)發(fā)展。
東陽光表示，本次交易一方面助力公司快速切入數(shù)據(jù)中心這一高景氣賽道；另一方面，通過產(chǎn)業(yè)協(xié)同，推動(dòng)?xùn)|陽光在液冷技術(shù)、電子元器件、智能機(jī)器人等核心業(yè)務(wù)領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)技術(shù)突破與市場拓展。
那么，此次標(biāo)的280億元交易價(jià)格是否合理呢？
280億元值不值？優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)也有隱憂
秦淮數(shù)據(jù)中國是原納斯達(dá)克上市公司秦淮數(shù)據(jù)旗下資產(chǎn)。
秦淮數(shù)據(jù)2020年10月在美國上市，當(dāng)時(shí)發(fā)行價(jià)13.5美元。2023年12月貝恩資本對(duì)其進(jìn)行私有化。當(dāng)時(shí)交易作價(jià)為32億美元。
2023年有消息稱，貝恩資本考慮為秦淮數(shù)據(jù)引入新的投資者，從而能夠籌集現(xiàn)金并繼續(xù)擴(kuò)大這家數(shù)據(jù)中心公司。
秦淮數(shù)據(jù)中國的資產(chǎn)包共包括8家公司，其中7家為外商獨(dú)資企業(yè)。界面新聞查詢發(fā)現(xiàn)，秦淮數(shù)據(jù)2022年中國地區(qū)營收占比約94%，其余地區(qū)占比約6%。可見，此次交易的資產(chǎn)為秦淮數(shù)據(jù)的主要資產(chǎn)，存在可比性。
此次交易一旦完成，貝恩資本將套現(xiàn)280億元。這一金額已較兩年前退市時(shí)已有超過50億元的增值，且這還不包括占比不足一成的海外業(yè)務(wù)。
截至2025年5月31日，秦淮數(shù)據(jù)中國區(qū)業(yè)務(wù)凈資產(chǎn)為95.04億元，標(biāo)的交易價(jià)格較凈資產(chǎn)溢價(jià)約195%。
交易定價(jià)是否合理，還要看看標(biāo)的基本面。
首先，從盈利能力來看，秦淮數(shù)據(jù)中國堪稱“現(xiàn)金奶牛”。
秦淮數(shù)據(jù)中國區(qū)業(yè)務(wù)2024年?duì)I業(yè)收入60.48億元，凈利潤為13.09億元；2025年1-5月，營業(yè)收入為26.08億元，凈利潤為7.45億元。
“市場對(duì)秦淮數(shù)據(jù)中國估算今年利潤能做到15億元，對(duì)應(yīng)PE大概19倍左右?，F(xiàn)在A股上市公司IDC資產(chǎn)估值在20-30倍。這樣來看，不算很貴?！鄙鲜鏊懔Y產(chǎn)并購人士對(duì)界面新聞表示。
不過該人士稱，傳統(tǒng)IDC機(jī)房資產(chǎn)前幾年上架率低，估值溢價(jià)有限，還要看秦淮數(shù)據(jù)中國目前智算業(yè)務(wù)占比多少，但這并不清楚。
其次，對(duì)比同行，標(biāo)的凈利率略顯遜色。
秦淮數(shù)據(jù)中國區(qū)一年又一期銷售凈利率分別為21.64%和28.57%。對(duì)比退市前的秦淮數(shù)據(jù)，秦淮數(shù)據(jù)中國銷售凈利率大幅提升。
2022年和2023年上半年秦淮數(shù)據(jù)銷售凈利率分別為14.32%和15.75%。同期銷售毛利率分別為41.59%和42.23%。
行業(yè)人士告訴界面新聞?dòng)浾?，IDC機(jī)房是重資產(chǎn)投資，投資完成后，就是每年固定資產(chǎn)折舊，再加上電、寬帶、維護(hù)等運(yùn)營費(fèi)用。“上架率到一定的臨界點(diǎn)，就只有固定資產(chǎn)成本攤銷后，利潤就出來了?！?/p>
盡管盈利能力提升，但與潤澤科技相比，秦淮數(shù)據(jù)中國表現(xiàn)稍遜一籌。
潤澤科技2024年和2025年上半年銷售凈利率分別為41.67%和35.27%，銷售毛利率接近50%。其2024年以43.65億元的營收，取得了17.90億元的歸母凈利潤，營收更低，利潤更高。
再次，對(duì)比上市期間，秦淮數(shù)據(jù)近兩年?duì)I業(yè)收入增速大幅放緩。
在退市前，秦淮數(shù)據(jù)營業(yè)收入數(shù)據(jù)均保持著超過50%的增長。但近兩年不達(dá)預(yù)期。
秦淮數(shù)據(jù)2022年?duì)I業(yè)收入為45.52億元，2024年較之才有32.86%的增長，年復(fù)合增長率只有15.29%。
尤其與2023年上半年相比，2024年全年?duì)I收是其2倍，推算下來全年數(shù)據(jù)幾無增長。營收增速遠(yuǎn)不及上市之時(shí)。
第四，客戶集中度是另一關(guān)鍵因素。
“我們看算力項(xiàng)目首要看客戶，是否有大的、業(yè)務(wù)持續(xù)性好的客戶?！鄙鲜鏊懔Σ①徣耸扛嬖V界面新聞?dòng)浾?，秦淮?shù)據(jù)中國有字節(jié)、阿里等優(yōu)質(zhì)客戶，這些大廠一般都是長單合約，業(yè)務(wù)持續(xù)性好。未來還有需求增加的可能?！拔覀冞€要看上架率的高低，有固定大客戶，上架率就會(huì)有保障。”
此外，機(jī)房的地理位置也很重要，因?yàn)镮DC機(jī)房一般一線城市的能耗指標(biāo)很難拿到的。該人士對(duì)界面新聞表示。
作為國內(nèi)第二的行業(yè)地位，秦淮數(shù)據(jù)中國客戶質(zhì)量較為優(yōu)質(zhì)。硬幣的另一面是，過度依賴大客戶也帶來風(fēng)險(xiǎn)，若未來互聯(lián)網(wǎng)巨頭縮減資本開支，其業(yè)績可能受到?jīng)_擊。
業(yè)績承諾通常是大額并購后，后續(xù)業(yè)績的保障之一。此次交易并未附加業(yè)績承諾。
貝恩資本非產(chǎn)業(yè)運(yùn)營方，其作為一家私募投資者，將完成全身而退。倘若大客戶訂單動(dòng)搖，秦淮數(shù)據(jù)中心后續(xù)業(yè)績是否能持續(xù)增長尚未可知。
東陽光也提示，可能存在標(biāo)的公司不能實(shí)現(xiàn)預(yù)期收益的風(fēng)險(xiǎn)。
此外，對(duì)東陽光來說，本次增資金額較大。公司需在增資協(xié)議簽署后75日內(nèi)繳足全部增資款，較大規(guī)模的出資可能對(duì)其現(xiàn)有生產(chǎn)經(jīng)營帶來一定壓力。