文 | 創(chuàng)業(yè)最前線 張喬遇
編輯 | 胡芳潔
近日，校辦企業(yè)山東山大電力技術(shù)股份有限公司（簡(jiǎn)稱：山大電力公司）闖關(guān)創(chuàng)業(yè)板通過(guò)上市委員會(huì)審核，保薦機(jī)構(gòu)為興業(yè)證券。
山大電力的上市之路并非一帆風(fēng)順，2023年6月獲受理后，公司歷經(jīng)三輪問(wèn)詢。山東大學(xué)系山大電力的實(shí)際控制人，若能成功上市，山東大學(xué)將擁有除了山大地緯、鷗瑪軟件之外的第三家上市公司。
不過(guò)，這家背靠985高校的電力監(jiān)測(cè)設(shè)備企業(yè)，仍有諸多問(wèn)題備受市場(chǎng)關(guān)注。公司6名董事全部出身山東大學(xué)，其中不乏教授、講師等，多人同時(shí)保留教職與高管身份。
值得注意的是，2001—2017年，山大電力自設(shè)立到各輪增資始終存在股權(quán)代持情況。山東大學(xué)多名在編副處級(jí)領(lǐng)導(dǎo)干部曾通過(guò)代持方式持有公司股份。
報(bào)告期（2022年至2024年）山大電力的收入高度依賴國(guó)家電網(wǎng)和南方電網(wǎng)，約80%收入來(lái)自這兩大客戶。同時(shí)，公司存在明顯的地域集中風(fēng)險(xiǎn)——超過(guò)半數(shù)收入來(lái)自華東地區(qū)，國(guó)網(wǎng)山東占比約25%。
盡管山大電力憑借電網(wǎng)客戶資源和山東大學(xué)的背書(shū)，實(shí)現(xiàn)了核心產(chǎn)品超40%的高毛利率，但其研發(fā)費(fèi)用率長(zhǎng)期低于行業(yè)均值，使其產(chǎn)品技術(shù)含金量也受到了質(zhì)疑。
01 “山大系”掌舵，有隱名副處級(jí)領(lǐng)導(dǎo)上市前退出
發(fā)行前，山東大學(xué)通過(guò)全資子公司山大資本間接控制山大電力發(fā)行前總股本的40.15%，為山大電力的實(shí)際控制人。值得注意的是，除控股股東及2家員工持股平臺(tái)外，其余18名股東均是自然人，未見(jiàn)外部機(jī)構(gòu)股東。
山大電力設(shè)立于2001年，設(shè)立時(shí)由華天科技、電氣研究所分別出資270萬(wàn)元、210萬(wàn)元，梁軍、張波、丁磊分別出資48萬(wàn)元、36萬(wàn)元和36萬(wàn)元。華天科技系山東山大科技集團(tuán)下屬子公司，而山東山大科技集團(tuán)、電氣研究所均由山東大學(xué)全資控股。
設(shè)立時(shí)，梁軍、張波、丁磊實(shí)則為26名自然人股東代持，涵蓋張居民、趙建國(guó)、李欣唐、裴林等。2007年，華天科技將所持股權(quán)轉(zhuǎn)讓給梁軍、張波、丁磊三人，劉玉田、韓學(xué)山、趙傳剛等人作為隱名股東入股，梁軍、張波、丁磊代持股東數(shù)增至31人。之后，山大電力對(duì)代持進(jìn)行還原。
這其中，不少自然人股東任公司董監(jiān)高及核心技術(shù)人員等要職。例如，張波為公司董事長(zhǎng)；梁軍系首席科學(xué)家；丁磊為公司副董事長(zhǎng)、副總經(jīng)理、財(cái)務(wù)總監(jiān)；李欣唐為公司董事、董秘等。
有意思的是，公司的6名董事（不包括獨(dú)董）均有山東大學(xué)任職經(jīng)歷，年齡結(jié)構(gòu)集中于50-60歲（最年長(zhǎng)的董事裴林現(xiàn)年67歲）。
其中，張波1984年至2023年歷任山東大學(xué)講師、副教授、教授碩士生導(dǎo)師；劉英亮、丁磊二人至今仍在山東大學(xué)任職，劉英亮歷任山東大學(xué)講師、高級(jí)工程師，丁磊歷任山東大學(xué)講師、副教授。
此外，不少山大電力員工也有相關(guān)背景，如公司首席科學(xué)家梁軍1982年至2021年歷任山東大學(xué)副教授、教授；公司銷售總監(jiān)王劍1995年至今歷任山東大學(xué)助理工程師、高級(jí)工程師。
值得注意的是，在《關(guān)于加強(qiáng)高等學(xué)校反腐倡廉建設(shè)的意見(jiàn)》頒布時(shí)，韓學(xué)山、劉玉田和趙建國(guó)作為山東大學(xué)副處級(jí)以上領(lǐng)導(dǎo)干部，分別委托親屬和相熟的股東代為持有公司股權(quán)。2023年3月、4月，上述人士轉(zhuǎn)讓股權(quán)退出。
另外，申報(bào)前12個(gè)月，原隱名股東張居民、李宇兵將代持還原后股份轉(zhuǎn)讓至其女張琎、李夢(mèng)然。二人均分別通過(guò)員工持股平臺(tái)間接持有山大電力0.37%的股份。
公開(kāi)資料顯示，張居民現(xiàn)任山東大學(xué)產(chǎn)業(yè)處處長(zhǎng)、山東山大集團(tuán)有限公司副董事長(zhǎng)，同時(shí)也是山東山大華特科技股份有限公司董事長(zhǎng)。李宇兵現(xiàn)任山東華天科技創(chuàng)業(yè)投資有限公司董事長(zhǎng)、山東山大華天科技集團(tuán)股份有限公司董事長(zhǎng)。
02 三成收入靠山東，稅收優(yōu)惠撐起兩成凈利
山大電力主要業(yè)務(wù)涵蓋電網(wǎng)智能監(jiān)測(cè)和新能源兩大板塊，核心產(chǎn)品包括故障錄波監(jiān)測(cè)裝置、輸電線路故障監(jiān)測(cè)裝置和時(shí)間同步裝置等。
2022年至2024年（報(bào)告期），山大電力營(yíng)業(yè)收入分別為4.78億元、5.49億元和6.58億元，復(fù)合增速超17%，電網(wǎng)智能監(jiān)測(cè)領(lǐng)域收入平均占比超85%，其余由新能源領(lǐng)域收入貢獻(xiàn)。
圖 / 山大電力招股書(shū)
然而，山大電力業(yè)務(wù)區(qū)域集中度極高，報(bào)告期華東地區(qū)實(shí)現(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入占比分別為58.91%、46.45%和50.27%，2022年及2023年，公司來(lái)自山東地區(qū)收入占比均超30%。
客戶結(jié)構(gòu)上，山大電力報(bào)告期向國(guó)家電網(wǎng)及其下屬公司合并層面銷售收入占比分別為73.34%、69.81%和69.61%，其中來(lái)自國(guó)網(wǎng)山東的收入占比達(dá)到28.22%、25.08%和24.78%，公司對(duì)國(guó)家電網(wǎng)依賴較高。
回顧三輪問(wèn)詢函及上會(huì)審議內(nèi)容，山大電力業(yè)務(wù)增長(zhǎng)持續(xù)性被重點(diǎn)關(guān)注，公司高度依賴國(guó)網(wǎng)電力，且華東以外地區(qū)的拓展成效不明顯。同時(shí)，在山東地區(qū)是否面臨收入下滑的風(fēng)險(xiǎn)也成為監(jiān)管層關(guān)注重點(diǎn)。
本次上市，公司擬募資5億元，其中，1.35億元用于電網(wǎng)故障分析和配電網(wǎng)智能化設(shè)備生產(chǎn)項(xiàng)目，4000萬(wàn)元用于新能源汽車智能充電樁生產(chǎn)項(xiàng)目，5500萬(wàn)元用于分布式發(fā)電源網(wǎng)荷儲(chǔ)系統(tǒng)研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目，向新能源發(fā)電功率預(yù)測(cè)產(chǎn)品這一細(xì)分市場(chǎng)的延伸布局。
公司募資意欲擴(kuò)大產(chǎn)能，但公司所處行業(yè)市場(chǎng)容量究竟多大？
山大電力將產(chǎn)品劃分為變電側(cè)、輸電側(cè)和配電側(cè)三大環(huán)節(jié)，變電側(cè)報(bào)告期收入分別為2.89億元、3.24億元和3.69億元，占比71.55%、67.22%和64.06%；輸電側(cè)收入分別為1.06億元、1.47億元和1.89億元，占比26.24%、30.41%和32.75%，配電側(cè)收入占比較小。
變電側(cè)，公司產(chǎn)品主要為故障錄波監(jiān)測(cè)裝置、智能變電站輔助系統(tǒng)綜合監(jiān)控平臺(tái)、時(shí)間同步裝置，目前我國(guó)存量變電站監(jiān)測(cè)裝置布局已相對(duì)飽和，業(yè)務(wù)主要來(lái)自于存量變電站的更新改造和新建變電站的配置需求，預(yù)計(jì)市場(chǎng)容量為14.17億元/年至18.30億元/年。
輸電側(cè)中，山大電力輸電線路可視化監(jiān)拍裝置估計(jì)的市場(chǎng)容量為225億元至315億元，然而，這一數(shù)據(jù)系按照一座桿塔安裝一臺(tái)設(shè)備的配置，且假設(shè)50%-70%的設(shè)備安裝率測(cè)算得出。目前輸電線路可視化監(jiān)拍裝置的實(shí)際市場(chǎng)安裝率能否達(dá)到這一水平仍有待進(jìn)一步考證。
新能源領(lǐng)域業(yè)務(wù)上，近兩年新能源領(lǐng)域快速發(fā)展背景下，山大電力報(bào)告期充電樁和儲(chǔ)能業(yè)務(wù)收入復(fù)合增速疲軟，不足4%。
報(bào)告期各期，山大電力的凈利潤(rùn)分別為7698.68萬(wàn)元、1.03億元和1.27億元，其中稅收優(yōu)惠占當(dāng)期利潤(rùn)總額的28.22%、27.93%和22.63%。主要為高新技術(shù)企業(yè)所對(duì)應(yīng)的所得稅優(yōu)惠稅率，先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)增值稅加計(jì)抵減政策以及銷售產(chǎn)品中自行開(kāi)發(fā)的軟件產(chǎn)品增值稅部分享受即征即退政策。
若未來(lái)稅收政策或優(yōu)惠資格發(fā)生變化，將可能對(duì)公司盈利能力產(chǎn)生較大影響。
03 研發(fā)投入低于行業(yè)均值，上市前大額分紅
報(bào)告期，山大電力的綜合毛利率分別為41.24%、43.62%和44.36%，與科匯股份（688681.SH）、信通電子（A21440.SZ）、智洋創(chuàng)新（688191.SH）、中元股份（300018.SZ）等同行業(yè)可比公司一致。
但山大電力報(bào)告期的研發(fā)費(fèi)用卻分別為3142.95萬(wàn)元、3757.96萬(wàn)元和4596.27萬(wàn)元，占各期收入的比重均未超過(guò)7%，這一比例遠(yuǎn)低于同行業(yè)可比公司平均12%-13%的水平。
圖 / 山大電力招股書(shū)
對(duì)此，山大電力的解釋為公司融資渠道單一，研發(fā)投入論證過(guò)程更加嚴(yán)格、謹(jǐn)慎所致。
與此同時(shí)，公司擬使用1.80億元募集資金（占募資總額的36%）用于研發(fā)中心項(xiàng)目，具體為新建EMC試驗(yàn)室、RTDS仿真試驗(yàn)室、二次設(shè)備仿真調(diào)試實(shí)驗(yàn)室等。研發(fā)費(fèi)率僅為同行一半?yún)s要募資1.8億建實(shí)驗(yàn)室，這其中的合理性還有進(jìn)一步觀察。
此外，2020年至2023年期間，山大電力連續(xù)進(jìn)行大手筆現(xiàn)金分紅，金額分別為1832.4萬(wàn)元、3054.00萬(wàn)元和4886.40萬(wàn)元、3054.00萬(wàn)元，合計(jì)達(dá)1.28億元。
據(jù)一輪問(wèn)詢函，2020年至2023年上半年，張波、梁軍、丁磊、李欣唐等高管分別獲得合計(jì)620.8萬(wàn)元、518.15萬(wàn)元、592.69萬(wàn)元、520.91萬(wàn)元股利（稅后）。
圖 / 山大電力招股書(shū)
耐人尋味的是，在申報(bào)期間豪擲超億元分紅后，公司卻要將此次擬募資金額中的9000萬(wàn)元，用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。
當(dāng)一家校辦企業(yè)帶著40%的毛利率闖關(guān)IPO時(shí)，市場(chǎng)看到的不僅是山東大學(xué)的光環(huán)，還有藏在招股書(shū)里的“三重門”：國(guó)網(wǎng)系客戶貢獻(xiàn)7成收入?yún)s難掩區(qū)域集中風(fēng)險(xiǎn)，研發(fā)投入僅為同行一半?yún)s要募資1.8億建實(shí)驗(yàn)室，在申報(bào)期間豪擲超億元分紅后卻要募資補(bǔ)流。
這家即將成為山東大學(xué)第三家上市平臺(tái)的企業(yè)，究竟藏著怎樣的資本密碼？