《金融時(shí)報(bào)》記者 馬梅若  

中國(guó)債券市場(chǎng)從零起步，經(jīng)過(guò)不斷實(shí)踐探索，目前規(guī)模穩(wěn)居世界第二，走出了一條既符合債券市場(chǎng)一般規(guī)律，又具有中國(guó)特色的發(fā)展之路。截至2024年6月末，中國(guó)債券市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到165萬(wàn)億元，較二十年前增長(zhǎng)了30多倍，當(dāng)前占GDP的比重約125%。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整并邁向高質(zhì)量發(fā)展階段，宏觀調(diào)控框架逐步轉(zhuǎn)型，金融行業(yè)也在發(fā)生深刻變化。

近一年以來(lái)資金大量涌向債券市場(chǎng)，央行提示長(zhǎng)期國(guó)債利率風(fēng)險(xiǎn)，交易商協(xié)會(huì)對(duì)幾家金融機(jī)構(gòu)啟動(dòng)自律調(diào)查，引起各方的關(guān)注，各種“小作文”頻出。如何看待近期央行的風(fēng)險(xiǎn)提示以及交易商協(xié)會(huì)的自律管理行為？《金融時(shí)報(bào)》記者專訪了中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)（以下簡(jiǎn)稱“交易商協(xié)會(huì)”）副秘書(shū)長(zhǎng)徐忠。

《金融時(shí)報(bào)》：央行為什么要提示長(zhǎng)期國(guó)債利率的風(fēng)險(xiǎn)？

徐忠：我對(duì)此的理解是，無(wú)論是從宏觀調(diào)控穩(wěn)預(yù)期，還是從宏觀審慎管理來(lái)看，長(zhǎng)期國(guó)債利率過(guò)快下行都是央行必須關(guān)注的問(wèn)題。央行從宏觀審慎管理的角度，監(jiān)測(cè)、評(píng)估市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，并采取適當(dāng)措施弱化或阻礙風(fēng)險(xiǎn)累積，是央行的重要職責(zé)。今年以來(lái)，大量資金涌入債券市場(chǎng)，導(dǎo)致債券市場(chǎng)期限利差、信用利差縮小甚至拉平，長(zhǎng)期國(guó)債利率已經(jīng)偏離合理區(qū)間，一定程度上存在泡沫化傾向。針對(duì)正在累積的債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，尤其對(duì)風(fēng)險(xiǎn)控制能力很弱的中小金融機(jī)構(gòu)，中央銀行有責(zé)任進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)提示。

我們注意到當(dāng)前市場(chǎng)存在三個(gè)認(rèn)識(shí)上的誤區(qū)，有必要予以厘清。

一是認(rèn)為短期和超長(zhǎng)期國(guó)債利率影響因素是一樣的。實(shí)際上，短期經(jīng)濟(jì)指標(biāo)一般對(duì)2年以內(nèi)、最多5年以內(nèi)的國(guó)債利率影響比較大。超長(zhǎng)期國(guó)債利率與短期經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的關(guān)系沒(méi)那么大，而更多受到金融市場(chǎng)投資策略和投資情緒等因素影響，是難以準(zhǔn)確預(yù)測(cè)的。例如，美國(guó)二戰(zhàn)后一度宣稱其10年期國(guó)債利率不會(huì)超過(guò)4%，然而1959年末利率就已經(jīng)達(dá)到4.7%，到1969年末更是突破7%，后來(lái)石油危機(jī)期間最高到了15%以上。事實(shí)上利率風(fēng)險(xiǎn)的管理能力對(duì)存款類和保險(xiǎn)類金融機(jī)構(gòu)非常重要，金融機(jī)構(gòu)對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)有必要進(jìn)行壓力測(cè)試，否則硅谷銀行就是前車之鑒。

二是認(rèn)為央行近期提示長(zhǎng)期國(guó)債利率風(fēng)險(xiǎn)，但今年以來(lái)卻實(shí)施了降準(zhǔn)降息政策，兩個(gè)行為存在矛盾。實(shí)際上，今年以來(lái)貨幣政策加大了支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的力度，降準(zhǔn)降息是為經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展?fàn)I造良好的貨幣金融環(huán)境；而債市糾偏是為了防止長(zhǎng)期國(guó)債利率短期快速下行，偏離合理區(qū)間，影響市場(chǎng)預(yù)期，同時(shí)也是從宏觀審慎角度出發(fā)防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

三是認(rèn)為央行要控制和決定國(guó)債市場(chǎng)利率水平。實(shí)際上，央行對(duì)長(zhǎng)期國(guó)債利率的風(fēng)險(xiǎn)提示，是為了遏制羊群效應(yīng)導(dǎo)致長(zhǎng)期國(guó)債利率單邊下行可能潛藏的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，并未設(shè)置長(zhǎng)期國(guó)債利率區(qū)間。這與一些國(guó)家實(shí)施非常規(guī)貨幣政策控制國(guó)債收益率曲線是不同的。此外，一些金融機(jī)構(gòu)在央行提示風(fēng)險(xiǎn)后，又從一個(gè)極端走向另一個(gè)極端， “一刀切”地暫停了國(guó)債交易，這既是其風(fēng)險(xiǎn)管理能力弱的體現(xiàn)，也是對(duì)央行意圖的誤讀。

近期我國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債利率下行背后，既有債券市場(chǎng)短期供求不平衡的問(wèn)題，也有金融機(jī)構(gòu)被一些“小作文”帶節(jié)奏，還有部分金融機(jī)構(gòu)利率風(fēng)險(xiǎn)管理能力不夠因素。此外，存在一些金融機(jī)構(gòu)通過(guò)操縱市場(chǎng)價(jià)格等違法違規(guī)行為牟利問(wèn)題。

一是從供求來(lái)看，當(dāng)前我國(guó)處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，有效信貸需求不足，短期內(nèi)大量資金通過(guò)理財(cái)和基金涌入債券市場(chǎng)，旺盛需求造成國(guó)債的過(guò)度交易。同時(shí)上半年包括政府債券在內(nèi)的利率債供給不足，短期供求失衡。隨著下半年國(guó)債等相關(guān)利率債供給增加，供求關(guān)系也會(huì)發(fā)生變化。

二是部分中小金融機(jī)構(gòu)對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)缺少敏感性。一些中小銀行并沒(méi)有充分考慮國(guó)債投資的利率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。在濃厚的投機(jī)氛圍下，有些機(jī)構(gòu)由配置盤(pán)變成了活躍的交易盤(pán)，甚至將債券當(dāng)作股票來(lái)炒作；投資集中度很高，一些中小金融機(jī)構(gòu)債券收益占營(yíng)業(yè)收入超過(guò)50%以上，一定程度上也反映出這些機(jī)構(gòu)公司治理的不健全，風(fēng)控能力不強(qiáng)。

三是一些金融機(jī)構(gòu)通過(guò)操縱市場(chǎng)價(jià)格等違法違規(guī)行為牟利。部分中小金融機(jī)構(gòu)違規(guī)向私募基金等機(jī)構(gòu)出借賬戶，做多長(zhǎng)期國(guó)債，做空國(guó)債期貨，操縱價(jià)格，并進(jìn)行利益輸送；對(duì)長(zhǎng)期國(guó)債利率下行推波助瀾。

總之，當(dāng)前貨幣政策框架正處在“由量轉(zhuǎn)價(jià)”過(guò)渡期，國(guó)債收益率曲線作為重要的價(jià)格信號(hào)，還存在遠(yuǎn)端定價(jià)不充分、穩(wěn)定性不足等問(wèn)題，需要央行和市場(chǎng)加強(qiáng)溝通，并對(duì)過(guò)度承擔(dān)利率風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)構(gòu)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)提示，同時(shí)打擊債券市場(chǎng)違法違規(guī)行為。

《金融時(shí)報(bào)》：交易商協(xié)會(huì)對(duì)四家農(nóng)商行啟動(dòng)調(diào)查的背景是什么？其違規(guī)問(wèn)題是否已經(jīng)查實(shí)？

徐忠：近年來(lái)利率較低背景下，中小銀行、非銀、資管等各類主體活躍在債券市場(chǎng)，交易活動(dòng)日益復(fù)雜，其中部分機(jī)構(gòu)內(nèi)控不嚴(yán)，市場(chǎng)違規(guī)問(wèn)題有所抬頭。為維護(hù)市場(chǎng)秩序，交易商協(xié)會(huì)持續(xù)推動(dòng)市場(chǎng)規(guī)范建設(shè)，堅(jiān)決打擊違法違規(guī)行為，已建立大數(shù)據(jù)監(jiān)測(cè)體系，能夠及時(shí)識(shí)別異常交易。前期，交易商協(xié)會(huì)在已移送公安部的案件調(diào)查中就已發(fā)現(xiàn)，部分機(jī)構(gòu)在國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)交易中存在涉嫌操縱市場(chǎng)、利益輸送等違規(guī)行為。近期交易商協(xié)會(huì)在大數(shù)據(jù)監(jiān)測(cè)中，又發(fā)現(xiàn)四家農(nóng)商行存在明顯的操縱市場(chǎng)現(xiàn)象并涉嫌利益輸送。交易商協(xié)會(huì)根據(jù)自律規(guī)則對(duì)其進(jìn)行自律調(diào)查，相關(guān)問(wèn)題還在進(jìn)一步調(diào)查中。

從自律調(diào)查的違規(guī)交易案件中可以看出，一些中小金融機(jī)構(gòu)的管理層不熟悉金融市場(chǎng)業(yè)務(wù)，內(nèi)控不嚴(yán)，而激勵(lì)機(jī)制又過(guò)度靈活，給從業(yè)人員的違規(guī)操作以可乘之機(jī)，有交易人員借機(jī)與場(chǎng)外私募內(nèi)外勾結(jié)進(jìn)行利益輸送。另外，高頻對(duì)沖交易等策略本是境外對(duì)沖基金常見(jiàn)的操作手法，具有較高投資風(fēng)險(xiǎn)，而國(guó)內(nèi)中小金融機(jī)構(gòu)卻是用老百姓的存款來(lái)賭方向、博價(jià)差。數(shù)據(jù)表明，一些中小金融機(jī)構(gòu)債券收入占營(yíng)業(yè)收入均超過(guò)30%，有的甚至超過(guò)了50%，如此激進(jìn)的交易策略顯然超越了其風(fēng)險(xiǎn)管理能力。

近年來(lái)，我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)快速發(fā)展，2023年債券交易規(guī)模近2000萬(wàn)億元，市場(chǎng)參與者超過(guò)5萬(wàn)戶，對(duì)促進(jìn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)、優(yōu)化資源配置等發(fā)揮重要作用。然而伴隨市場(chǎng)壯大，也出現(xiàn)了一些違規(guī)現(xiàn)象，例如個(gè)別中小銀行、資管機(jī)構(gòu)以及貨幣經(jīng)紀(jì)公司內(nèi)控管理不嚴(yán)、激勵(lì)約束機(jī)制扭曲，展業(yè)風(fēng)格激進(jìn)，不顧風(fēng)險(xiǎn)，甚至利用市場(chǎng)利率下行趨勢(shì)，違規(guī)代持債券、操縱市場(chǎng)、出借賬戶、開(kāi)展利益輸送，或?yàn)樯鲜鲞`規(guī)行為提供便利，“賺了是自己的，虧了是機(jī)構(gòu)的”，損害了銀行間債券市場(chǎng)投資者合法權(quán)益，對(duì)市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能和貨幣市場(chǎng)傳導(dǎo)亦產(chǎn)生了嚴(yán)重干擾。

交易商協(xié)會(huì)在中國(guó)人民銀行指導(dǎo)下，持續(xù)加強(qiáng)銀行間債券市場(chǎng)自律管理，維護(hù)和規(guī)范市場(chǎng)秩序。一是制定自律規(guī)則，引導(dǎo)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)合規(guī)展業(yè)。針對(duì)做市商、經(jīng)紀(jì)商等關(guān)鍵機(jī)構(gòu)出臺(tái)相關(guān)自律指引，并在報(bào)價(jià)、詢價(jià)等關(guān)鍵環(huán)節(jié)，明確合規(guī)使用實(shí)名留痕的通訊工具有關(guān)要求，加強(qiáng)貨幣經(jīng)紀(jì)報(bào)價(jià)規(guī)范，治理虛盤(pán)報(bào)價(jià)及暗盤(pán)成交。二是加強(qiáng)檢查與調(diào)查力度，對(duì)違規(guī)行為予以懲戒。常態(tài)化對(duì)做市商、經(jīng)紀(jì)商、中小金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展業(yè)務(wù)檢查，對(duì)違規(guī)行為實(shí)施自律處分，嚴(yán)肅市場(chǎng)紀(jì)律。截至目前，針對(duì)債券代持、出借賬戶、經(jīng)紀(jì)虛假撮合等交易違規(guī)行為，累計(jì)作出自律處分40余家次，部分情形嚴(yán)重的機(jī)構(gòu)及個(gè)人，還受到了暫停業(yè)務(wù)權(quán)限、市場(chǎng)禁業(yè)等嚴(yán)肅處理。此外，交易商協(xié)會(huì)建立了與證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)以及公安等相關(guān)機(jī)構(gòu)執(zhí)法銜接機(jī)制，并將有關(guān)資管產(chǎn)品涉嫌大額利益輸送案件線索，移送公安部門(mén)。

下一步，交易商協(xié)會(huì)將堅(jiān)決貫徹落實(shí)中央金融工作會(huì)議有關(guān)要求，結(jié)合市場(chǎng)發(fā)展情況，持續(xù)推動(dòng)優(yōu)化銀行間二級(jí)市場(chǎng)制度建設(shè)，加大銀行間債券市場(chǎng)違法違規(guī)交易行為查處，助力防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展，維護(hù)債券市場(chǎng)良好的交易秩序。

我們注意到，一些國(guó)內(nèi)外媒體認(rèn)為，中國(guó)的長(zhǎng)端利率下行也反映了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中發(fā)展基礎(chǔ)不夠牢固、總需求不足、預(yù)期偏弱的問(wèn)題。事實(shí)上，黨中央、國(guó)務(wù)院已看到這些問(wèn)題，并著手系統(tǒng)謀劃解決。二十屆三中全會(huì)在完善央地財(cái)政關(guān)系、以提振消費(fèi)為重點(diǎn)擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求、增強(qiáng)宏觀政策取向一致性等方面明確改革方向，包括提高地方政府財(cái)力、促進(jìn)財(cái)權(quán)和事權(quán)相匹配，以及投資和消費(fèi)并重等。國(guó)家也加快經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展全面綠色轉(zhuǎn)型、部署建立市場(chǎng)化法治化的低效產(chǎn)能有序退出機(jī)制，強(qiáng)調(diào)堅(jiān)定不移完成全年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展目標(biāo)任務(wù)。隨著各項(xiàng)政策部署的扎實(shí)落地，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)和改革發(fā)展的基礎(chǔ)將進(jìn)一步鞏固，社會(huì)預(yù)期也將進(jìn)一步改善。另外，近期國(guó)債、地方債發(fā)行進(jìn)度也在加快，債券市場(chǎng)供需格局將進(jìn)一步均衡。同時(shí)也要認(rèn)識(shí)到，推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展和結(jié)構(gòu)性改革是個(gè)長(zhǎng)期過(guò)程，需要久久為功。