文｜睿思網

4月25日，華夏首創(chuàng)奧萊REIT正式回復了上交所的問詢函，項目狀態(tài)也同步更新為“已反饋”。這使其距離上市發(fā)行又近了一步，如順利，華夏首創(chuàng)奧萊REIT將有望成為我國首只奧萊REIT，同時也是第五只消費公募REITs。

資料顯示，華夏首創(chuàng)奧萊REIT底層資產項目分別為濟南首創(chuàng)奧萊項目及武漢首創(chuàng)奧萊項目，建筑面積總計20.36萬平米。北京首創(chuàng)商業(yè)管理有限公司為該債券的發(fā)行主體，承銷商為華夏基金。

在上交所2月發(fā)出的詢問函中，奧萊項目的經營模式、基金估值部分參數(shù)過高過快等問題備受關注。在本次回復函中，華夏首創(chuàng)奧萊REIT亦做出了一一回應。與此同時，華夏首創(chuàng)奧萊REIT亦對項目估值進行了調整，直接調低了8000萬元至19.73億元。這多少反映出當前REITs的發(fā)行壓力。

銷售轉化提升是運營難點

為了此次REIT順利發(fā)行，首創(chuàng)拿出了體系內最好的項目推向市場。在銷售額及營業(yè)收入方面，濟南和武漢首創(chuàng)奧萊項目均位列首創(chuàng)奧萊體系內前三。

據(jù)介紹，濟南首創(chuàng)奧萊項目于2019年開業(yè)，迄今已運營5年。自開業(yè)以來，項目銷售額連續(xù)5年蟬聯(lián)濟南奧萊市場第一，近三年在濟南奧萊市場占有率均超過55%。項目營業(yè)收入持續(xù)增長，2021年-2023年，復合增長率達到26.97%。

武漢首創(chuàng)奧萊項目于2018年開業(yè)，項目銷售額近5年來穩(wěn)居武漢長江以南區(qū)域奧萊市場龍頭地位，近三年在長江以南奧萊市場占有率保持在50%左右，在武漢奧萊市場占有率保持在25%以上。項目營業(yè)收入持續(xù)增長，2021年-2023年，復合增長率達到22.93%。

據(jù)悉，濟南和武漢首創(chuàng)奧萊項目定位精品奧萊，憑借“名品+折扣+體驗”特性打造“高性價比模式”，品牌商戶數(shù)量 200 余家，80%以上為國際國內零售品牌。

值得一提的是，盡管奧萊同樣屬“購物中心”，但其經營模式與傳統(tǒng)的購物中心項目仍有較大的差異。在此前的問詢函中，上交所亦針對奧特萊斯模式與購物中心、商超的異同，租賃模式的區(qū)別及標準等經營細節(jié)提出了疑問。

據(jù)介紹，奧特萊斯在零售商業(yè)中專指由銷售名牌過季、下架、斷碼等商品的商店組成的購物中心，也被稱為“品牌直銷購物中心”， 其租賃模式以聯(lián)營和抽成模式為主、固租模式為輔，其中，聯(lián)營模式適用于大部分商戶（例如運動戶外、國際名品、服裝服飾），抽成模式一般適用于對經營資質有特殊要求的零售品類（例如黃金珠寶、化妝品），固租模式適用于中式餐飲店和便利店。

因此，在收入構成上，盡管與購物中心項目同樣包括租金收入、物業(yè)管理費收入、推廣費收入及其他收入等，但奧萊項目的租金收入則以聯(lián)營和抽成模式為主。聯(lián)營收入的計算方式為商戶銷售額乘以合同扣率，在財務核算中亦歸類為租金收入。以濟南和武漢首創(chuàng)奧萊項目為例，其聯(lián)營和抽成收入在租金收入中的合計占比過往三年均在90%以上。

這一風險共擔的模式下，一旦商戶的銷售業(yè)績出現(xiàn)波動，將會對項目公司收入造成較大的負面影響。

此外，由于相關收入的具體計算方式為商戶銷售額乘以合同扣率，而商戶銷售額及合同扣率可能受到經濟環(huán)境、同區(qū)域競爭、同品類競爭、公共衛(wèi)生事件、經營水平、項目發(fā)展階段等多方面影響，進而引起項目收入發(fā)生波動，有可能對基金分配造成不利影響。

如何提升銷售轉化、穩(wěn)定出租率，從而創(chuàng)造持久收益，成為是奧萊項目面臨的最大挑戰(zhàn)。

風險共擔的聯(lián)營模式

據(jù)了解，為了進一步提高銷售轉化，濟南和武漢首創(chuàng)奧萊項目于近年持續(xù)推進品牌升級和結構優(yōu)化。

其中，濟南首創(chuàng)奧萊項目2021 年項目重點引進黃金珠寶品牌，打造黃金珠寶品牌專有區(qū)域；在2023年，項目首個集中招調年份，87.25%的品牌完成續(xù)簽并新引入品牌27家，為更加契合當下消費購物需求，重點引入國潮品牌7家；同時，項目調整餐飲業(yè)態(tài)布局（往冷區(qū)調整），并于原餐飲區(qū)域新引入運動品牌，進一步增加運動品類零售面積，提升運動休閑品類占比，以提高項目吸引力。

據(jù)透露，濟南首創(chuàng)奧萊項目2024年合同到期品牌109個，項目已制定到期續(xù)簽安排，預計全年到期品牌整體續(xù)簽率約80%-85%、主動汰換15%-20%，截至目前，已落定新引入品牌8家，另有10余家新品牌正在洽談商務條件。

2024年1-3月，項目到期面積共6,384.53平方米；截至目前，已完成合同簽約流程的續(xù)約/新簽約面積5,807.66平方米，占到期面積的比例為90.96%，續(xù)約/新簽約面積占到期面積的比例為100%。

至于武漢首創(chuàng)奧萊項目，2021 年為項目首個合同集中到期年份，當時57%品牌完成續(xù)簽，項目同步通過淘汰低銷品牌引入新品牌40余家。2023 年為第二輪合同集中到期年份，77%的品牌完成續(xù)簽并引入新品牌20余家。據(jù)悉，項目2024年合同到期品牌73個，目前已制定到期續(xù)簽安排，預計全年到期品牌整體續(xù)簽率約80-85%、主動汰換15-20%。截至目前，已落定新引入品牌3家，另有10余家新品牌正在洽談商務條件。2024年1-3月，武漢首創(chuàng)奧萊項目到期面積共2,176.8平方米；截至目前，已完成合同簽約流程的續(xù)約/新簽約面積2,032.80平方米，占到期面積的比例為93.38%，續(xù)約/新簽約面積占到期面積的比例為100%。

此外，華夏首創(chuàng)奧萊REIT亦指出，在聯(lián)營模式下，商戶的經營業(yè)績直接關系到奧萊運營商的收入，雙方利益深度捆綁，這也需要奧萊運營商深度介入商戶的經營活動，與商戶更高效的協(xié)作。

如在日常運營管理中一般會深入到商戶的貨品管理、人員管理、銷售管理、價格管理、營銷管理、售后管理等各個方面。包括對新進商戶給予經營輔導；對于經營困難的商戶，除督促其在貨品、人員等方面整改以外，還會在營銷推廣、會員導入等方面給予一定幫扶；對各品類坪銷排名末位、同比下滑較多或遠低于同區(qū)域坪銷的品牌，會重點關注，經約談、扶持后，合同期內仍表現(xiàn)不理想或排名落后的，將與品牌商進行溝通，主動調整區(qū)位或者到期終止合作進行汰換，從而保證項目收益。

從出租率來看，兩者的良性互動亦取得不錯的效果。據(jù)披露，濟南首創(chuàng)奧萊項目近3年出租率持續(xù)提升，截至2023年末，項目出租率已達到92.1%。目前該項目一重要租戶正在進行擴店裝修，將于今年5月完成，擴店面積占項目可租面積的1.8%，擴店完成后濟南首創(chuàng)奧萊項目出租率可達94%。而武漢首創(chuàng)奧萊項目近三年出租率均在94.5%以上，截至2023年末，項目出租率達96.8%。

資產估值下調8000萬

從經營數(shù)據(jù)來看，濟南和武漢首創(chuàng)奧萊項目近年的業(yè)績也相當搶眼。其中，項目的聯(lián)營模式下歷史扣率呈現(xiàn)較快增長。

據(jù)披露，濟南首創(chuàng)奧萊項目自2020年以來至2023年，聯(lián)營平均扣率從6.8%持續(xù)提升至10%；武漢首創(chuàng)奧萊項目自2020年以來至2023年，聯(lián)營平均扣率逐步從 8.6%提升至 10.7%。

至于項目的新簽物業(yè)管理費收入水平，也同樣出現(xiàn)較大增長。2023年，濟南首創(chuàng)奧萊項目和武漢首創(chuàng)奧萊項目新簽約租戶（包括原有品牌續(xù)租及品牌換租）物業(yè)管理費收費標準分別為40元/平方米/月和 35 元/平方米/月。

隨著品牌合同到期及招調推進，濟南首創(chuàng)奧萊項目和武漢首創(chuàng)奧萊項目的全年平均物業(yè)管理費水平分別從2022年的25元/平方米/月和 24元/平方米/月，上升到2023年的30元/平方米/月和27元/平方米/月，帶動兩個項目物業(yè)管理費收入同比去年實現(xiàn)較高增長。

盡管項目經營表現(xiàn)良好，但基于區(qū)域經濟發(fā)展情況、市場競爭情況等因素，華夏首創(chuàng)奧萊REIT對與估值相關的部分參數(shù)進行了調整。

其中，兩個項目的非固租銷售額增長率預測參數(shù)有所下調。在此前預測的參數(shù)中，兩項目2024年非固租銷售額增長率均為4%，目前已調為3%；2025年相關數(shù)據(jù)亦同步調整至3%。項目預測期外至收益期屆滿的凈收益長期增長率也由2.25%調整為2%。

此外，濟南首創(chuàng)奧萊項目折現(xiàn)率由8%上調為8.25%。折現(xiàn)率的升高，也反映出市場認為資產價格偏高。

為此，華夏首創(chuàng)奧萊REIT的底層項目估值亦進行了一定的下調。

在首次申報時披露的說明書中，濟南和武漢首創(chuàng)奧萊項目的估值分別為9.96億元及10.57億元（以2023年6月30日為評估基準日）；而在最新的回復函中，上述項目的估值分別為9.62 億元及10.11 億元（以2023年12月31日為評估基準日）。換言之，華夏首創(chuàng)奧萊REIT的估值也將由原來的20.53億元下降至19.73億元，募資規(guī)模自然也有所下降。

華夏首創(chuàng)奧萊REIT不是首只遭遇到資產估值下調的REITs。分析指出，估值的調降，背后或出于調節(jié)發(fā)行壓力的選擇，這可能會在一定程度上影響原始權益人或發(fā)起人的發(fā)行積極性。

但凡事都有兩面性?！癛EITs資產估值的下調，也意味著釋放了一定的資產內在價值，更為凸顯項目的投資價值，對投資人而言，也收窄了后續(xù)資產經營下行的風險，獲得較充足的安全墊?！鄙鲜鋈耸糠Q。

市場亦指出，一級的估值下調，也給予二級市場讓利，有利于REITs建設多層次發(fā)展、循環(huán)良好的市場，一二級投資人都能獲得長久期收益，引入促進多類型參與者的積極性，體現(xiàn)了監(jiān)管層對REITs這個新型市場的呵護。